回顾 2025 年，全球宏观面有五大特征：一是实际增长率大致稳定，IMF 预计 2025 年全球经济增速为 3.2% ，和 2024 年区别不大，关税冲击被进口抢跑和 AI 投资部 分对冲，是韧性的主要来源；二是不同经济体分化，美国实际增速有所下滑，欧日 小幅反弹，新兴市场维持韧性增速；三是通胀和货币政策分化，欧元区上半年降息、 美国下半年降息、日本加息；四是关税带来扰动，上半年贸易环境急剧变化带来一 定微观抢跑效应；下半年则随着贸易环境缓和而趋于正常化；五是 AI 技术突破，带 来主要经济体资本开支和全球贸易的增量。 IMF 1 月最新数据显示 2025 年全球实际 GDP 增速为 3.2%，较 2024 年区别不大， 略高于此前预期。关税冲击被进口抢跑和 AI 投资部分对冲，是韧性的主要来源。区 域分化格局明确：美国放缓、欧日修复、新兴市场企稳。美国实际 GDP 增速从 2024 年的 2.8%降至 2025 年的 2.0%；欧元区从 0.9%反弹至 1.4%，实际工资回升支撑 消费；日本从 0.1%修复至 1.1%，薪资增速跑赢通胀。新兴市场整体增速 4.2%，其 中印度以 6.6%的日历年增速领跑，IMF 上调其 FY2025-26 预测至 7.3%。
货币政策分化达到近年极值。欧央行在 2025 年上半年连续四次降息共 100 个基点， 6 月将存款利率降至 2.00%后按兵不动；美联储上半年维持 4.25%-4.50%不变，下 半年三次降息共 75 个基点至 3.50%-3.75%，12 月会议出现 2019 年以来最大分歧； 日央行逆势加息 50 个基点，12 月将政策利率提升至 0.75%，创 30 年新高。三大央 行年末利率分别为：ECB 2.00%、Fed 3.50%-3.75%、BoJ 0.75%。 关税冲击呈现"前高后低"节奏。美国有效关税税率从年初 2.5%飙升至 4 月峰值约 27% （1930 年代以来最高），后随贸易协定落地回落至 11 月的 16.8% 。上半年进口商 大规模囤货，1 月商品贸易逆差创纪录达 1530 亿美元，Q1 实际进口同比激增约 25%；下半年随着美英（5 月）、美日（7 月）、美欧（7 月）等协议签署及中美税率 稳定在 20%，贸易数据正常化，10 月商品逆差收窄至 294 亿美元，为 2009 年 6 月 以来最低。WTO 因抢跑效应将 2025 年全球商品贸易增速从-0.2%上修至 0.9%。 AI 资本开支进入超级周期，四大云厂商合计投入约 3700 亿美元。 微软 FY2025 资 本开支约 800-840 亿美元，季度支出突破 300 亿 ；谷歌 全年指引上调至 910-930 亿美元，同比增长 73-77%；亚马逊 从 1000 亿上调至 1250 亿美元，AWS 年收入 首破千亿；Meta 从 600-650 亿上调至 700-720 亿美元，年末 GPU 保有量达 130 万张。四家合计约 3660-3740 亿美元，同比增长约 58%，接近美国 GDP 的 1.9%。 这一规模的资本开支周期为全球半导体、数据中心电力及相关供应链带来显著增量 需求，同时也引发市场对投资回报率和泡沫风险的讨论。
从上述特征来理解全球资产定价：一是增长环境的平稳和主要经济体货币政策宽松 带来了风险资产机会，大宗商品、股票均有较高收益；二是美国降息+关税带来美元资产利差下降和信用风险溢价的双逻辑，美元走弱成为大类资产定价的关键影响因 素；三是新兴市场相对韧性的增长，叠加资金流出美元资产后的再配置效应，相对 收益明显；四是 AI 的产业基本面、全球产业链重塑预期，叠加有利的流动性环境， 形成强叙事特征。 2025 年，风险资产普涨，但内部结构分化显著。 S&P 500 全年上涨 16.4%；贵金 属领涨大类资产，黄金上涨约 70%、白银飙升 132%，全球债券在宽松周期下录得 8.2%的美元回报。 美元走弱是 2025 年大类资产定价的核心变量。美元指数（DXY）全年下跌约 9.6%， 收于 98 附近，为 2017 年以来最差表现；上半年跌幅达 10.7%。驱动因素包括：美 联储下半年降息 75 个基点导致利差收窄、关税政策不确定性冲击美国资产吸引力、 以及外资对美元资产的系统性减持——欧洲投资者加速配置本土资产。 新兴市场实现近十年来首次系统性跑赢美股。MSCI 新兴市场指数全年上涨 34.4%， 几乎是 S&P 500 回报的两倍。支撑因素包括：美元贬值带来的汇率顺风、EM/DM 增 速差维持在 2.5 个百分点、以及估值洼地效应——EM 股票 12 倍 P/E vs 美股 21 倍，为近 20 年最大估值差 。 AI 叙事从硬件投资进入部署变现阶段，但 ROI 压力开始显现。七大科技巨头贡献了 S&P 500 超过一半的涨幅。AI 产业链内部，数据存储板块受益于 AI 推理需求爆发， 但市场同时开始关注四大云厂商 4000 亿美元 Capex 与 AI 业务 250 亿美元收入之 间的 ROI 缺口，为 2026 年埋下潜在的叙事转向风险。
对于 2026 年来说，上述框架并未完全打破，仍处于整体延续、部分环节初步松动的 状态；同时我们认为复杂性会有明显增加，五大宏观主题进一步值得关注：其一， 美国经济再加速概率高于衰退，企业盈利修复+AI 基建投资替代劳动力扩张是本轮 周期的非典型特征，降息不再那么顺理成章，判断不确定性加大；其二，美国通胀 矛盾从需求端转向供给端，AI 效率提升与劳动力结构性短缺的赛跑决定利率中枢， 其核心 CPI 预计回落至 2.7%但上行风险未消除；其三，市场对沃什提名美联储主席的定价不足，我们判断其本质是从"央行扩表供给流动性"转向"监管松绑释放私人 信用"的范式切换，它给美元信用、新兴市场流动性判断带来了新的不确定性；其四， 非美经济体在增长上具备相对优势窗口，日本财政转向、欧元区弱复苏、亚洲科技 周期红利形成共振，但资产端因为 2025 年同步于美元流动性，2026 年会受到美元 周期走向的扰动；其五，地缘政治规则面临美国代表的“交易型外交”的挑战，三 个观察线索分别是西半球、俄乌、中东。
第一，2026 年，宏观交易的核心矛盾，将从单纯的通胀-加息博弈，转向 AI 生产率 提升与劳动力结构性短缺的赛跑，这将决定美国长期利率的中枢水平。我们预计 2026 年核心 CPI 同比增速小幅回落至 2.7%左右，较 2025 年的 2.9%温和下行。一 是关税对通胀的传导存在滞后性，2025 年企业更多自行消化成本，但 2026 年消费 能力修复后企业将加速向下游传导；二是劳动力市场可能再度收紧，经济周期修复 背景下就业需求回升但供给受限，V/U 比率易升至 1 以上，工资增速回升将推动通 胀回到菲利普斯曲线的垂直区间；三是 AI 带来的效率提升只能提供有限的对冲，因 为受益行业集中在信息技术、金融等少数领域。需要注意的是，若上述因素叠加共 振，通胀存在反弹至 3%以上的风险。
第二，美国经济再加速的概率可能高于衰退。区别于传统的债务驱动型周期，本轮 复苏伴随着 1）企业盈利的修复以及 2）AI 基建投资替代简单的劳动力扩张。我们判 断 2026 年美国经济呈"先强后稳"格局，全年实际 GDP 增速约 2.5%，略高于市场一 致预期的 2.1%。上半年受 OBBBA 法案减税集中释放和政府停摆后支出恢复影响， 增速可能冲高至 3%左右；下半年随着财政脉冲消退，回落至 2%左右的潜在增速附 近。
第三，Warsh 提名并非简单的鹰派人事更替，而是美国宏观政策管理范式的系统性 转换。新框架的核心逻辑是，通过监管改革（尤其是 SLR 豁免）释放私人部门资产 负债表能力，以银行信用扩张替代美联储资产负债表扩张成为流动性供给的主渠道， 从而实现 FED 缩表+信用宽松。这一框架若能落地，意味着美国可能进入一轮由监 管松绑驱动的信用周期，同时美联储资产负债表占 GDP 比重持续下降，而不引发 2019 年式的流动性危机。我们倾向于认为市场对这一结构性变化的定价严重不足。
第四，非美经济体在 2026 年具备相对优势。日本方面，高市内阁提出的"负责任且 积极的财政政策"（RPFP），意味着日本财政立场从紧缩导向转向名义 GDP 增长导 向，我们预计 2026 年日本实际 GDP 增速为 0.6%。2026 年欧元区经济维持弱复苏 状态，德国财政扩张、贸易摩擦边际缓和以及消费韧性构成三重周期性支撑，但能 源成本劣势、人口老龄化与投资不足等结构性问题对增长形成上限约束。综合来看， 我们预计欧元区全年 GDP 增速为 1.3%，略高于 1%的潜在增速。2026 年新兴市场 增长可能温和放缓，亚洲新兴经济体依靠科技周期红利和内需韧性维持相对稳健的 增长，拉美经济体在财政约束和选举周期中面临减速压力，中东欧新兴经济体在通 胀回归常态后逐步推进货币政策正常化。
第五， 2026 年全球地缘政治规则面临美国代表的“交易型外交”的挑战。这一转变 有三个观察线索，一是西半球，以委内瑞拉军事行动为标志，美国正以“唐罗主义”重新定义其在拉美的资源控制权；二是欧洲方向，俄乌冲突在阿布扎比谈判推动下 趋向停火，约三千亿美元冻结俄资产的处置是核心变量；三是中东方向，美国对伊 朗从政权更迭转向战略压制，但伊朗的反制能力意味着能源市场的尾部风险仍在。
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