自 2025 年以来，A 股与港股市场持续涌动着一股“新消费”风潮。从经济学视角看，消费行为的核心框 架可追溯至凯恩斯消费函数，即 C=α+βY，其中 C 为消费，Y 为收入，α 为自发消费，β 则代表边际消 费倾向。“新消费”的本质正是 β 的结构性演进——它折射出在收入水平提升、社会结构变迁与技术进步 共振之下，中国消费者正从“生存型”消费向“服务型”、“品质型”消费深刻转向。政策方面，2026 年 1 月 29 日国务院办公厅印发《加快培育服务消费新增长点工作方案》，本次方案不仅是应对内外挑战的及时 举措，更预示着中国经济发展模式向“消费驱动”与“服务消费”的战略转型迈出重要一步。
（一）国际消费变迁启示录
1.消费变迁规律：从“生存”向“服务”与“品质”递进
（1）美国（1970s 至今）：危机下的实用消费→信贷驱动的品牌狂欢→理性消费与体验至上→科技赋能
与社交消费 1970 年代：危机下的实用转向。 1980 年代：信贷与品牌消费扩张。 1990 年代：理性化与零售革命。 2000 年代：体验与个性消费兴起。 2010 年代：数字重塑消费生态。 2020 年代：后疫情时代的多元消费。
（2）日本（战后至今）：量产耐用消费→品质化与奢侈品热潮→理性回归与宅文化→服务业与银发经 济
19121-937 年：都市化与中产阶级觉醒。 1945-1974 年：战后恢复与耐用消费热潮。 1975-1997 年：从量到质的转变。 1998-2004 年：“失去的十年”与理性回归。 2005 年至今：旅游立国与结构变化。
（3）中国（1978 至今）：政策驱动→实用消费→品牌消费→互联网+新消费→理性、悦己消费并存+国 产品牌崛起
1978-1984 年：政策撬动，从生存型向温饱型过渡。 1985-1991 年：温饱基石上的实用型消费构建。 1992-2000 年：市场经济成形，步入品牌消费新阶段。2001-2008 年：入世红利释放，消费多元扩张。 2009-2012 年：危机后的刺激与移动互联网序幕。 2013-2019 年：互联网+与财富效应下的消费升级。 2020 年至今：后疫情时代下理性、悦己消费并存，国产品牌崛起。
2.中国服务消费占比低，仍有扩张空间
纵观中美日三国消费史，普遍呈现出从“生存型”向“品质型”“体验型”递进的演进脉络。然而，在服务消 费这一关键领域，中国的发展阶段与结构占比仍显著落后于发达经济体。 1）美国作为全球最大消费市场，其消费结构高度服务化且多元。 2）日本的服务消费占比也稳定在 50%以上的较高水平，在餐饮、旅游、文化、美容等领域已形成成熟 业态。 3）中国消费者对服务品质与体验的期待正在快速提升，但整体消费结构仍偏重于实物商品，服务消费 占比明显偏低，显示出从“实物主导”向“服务主导”转型的结构性空间。 另外，受文化传统、社会结构与经济发展阶段的影响，中国、美国与日本在消费习惯与偏好上呈现出鲜 明差异。
3.影响消费的核心变量：经济发展、人口结构、科技进步
通过复盘中国、美国、日本的消费变迁历史，我们可以发现，尽管三国在社会文化、政策导向与市场形 态上各具特色，但经济发展阶段、人口结构变迁与科技创新节奏构成了驱动消费规律形成与演变的最重 要、最本质的三大支柱。
1）经济发展阶段决定消费能力与结构。
2）人口结构变迁引导消费需求与偏好。
3）科技创新节奏催生消费模式与场景。
（二）资本市场消费股性价比讨论
1.消费股股价消化较为充分，长线资金有望进入战略配置期
当前消费行业股价普遍已历经 3-4 年的深度调整，整体表现在 A 股各板块中持续落后。从调整时长来看， 消费板股价自 2021 年以来普遍连续下行；从调整幅度来看，多数消费板块累计下跌 40%-70%，已逐步 接近历史经验中的调整极限区间。此外，从 2024 年市场低点后的反弹表现看，消费板块的反弹力度在 全行业中仍处后二分之一甚至末尾，显示市场情绪与资金偏好尚未系统性回归。
2.从 PB-ROE 选行业：行业轮动加速背景下，资金有望向第三象限消费行业扩散挖掘
展望全年，A 股市场预计以结构性行情为主，行业轮动速度可能加快，资金有望逐步向第三象限中估值 与持仓均处低位的消费及地产链板块扩散挖掘。在此过程中，符合服务消费政策导向、具备供给创新与 体验升级能力的个股，有望走出独立于板块的 Alpha 行情。
3.近期消费基本面呈现边际改善，其中服务消费作为结构性亮点持续凸显，预计有望走出独立 Alpha 行 情
中国消费市场的潜力不仅在于收入提升，更在于消费场景与时间的有效释放。当前政策在假期优化、工 作时间规范等方面的举措，正逐步破解这两大约束，为服务消费打开制度空间。 1）文旅消费强势复苏，量价齐升趋势明确。入境旅游表现尤为亮眼。 2）体育与健康消费成为增长新动能。 3）情绪消费与个性化品类表现突出。潮玩产业持续高增长，美妆消费韧性显现。 2025 年以来，消费市场呈现显著的结构性亮点，服务消费作为重要引擎持续跑赢，相关领域核心公司 有望走出独立 Alpha 行情。建议重点关注社会服务、商贸零售、传媒、港股新消费等方向。在政策支持 与需求升级的双重驱动下，我们预期未来将涌现更多如“泡泡玛特”一般，凭借模式创新与品牌心智实现 超额收益的优质企业。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
