（一）历史沿革：从露天煤业到蒙东综合能源龙头
从露天煤业到蒙东综合能源龙头。电投能源前身为露天煤业，成 立于 2001 年。公司在 2014 年收购通辽霍林河坑口发电有限责任公司 100%的股 权，随后在 2019 年收购霍煤鸿骏铝电公司 51%的股权，煤电铝一体化发展模式 初步形成。公司于 2021 年正式更名为内蒙古电投能源股份有限公司。历经“煤电-铝-新能源”纵向一体化与资本运作两条主线推进，成长为蒙东综合能源龙头， 是国家电力投资集团有限公司（国家电投）在内蒙区域资源整合的平台。
截至 2025 年 9 月底，公司控股股东为中电投蒙东能源集团有限责任公司（蒙东 能源），持股比例为 55.77%，国家电投持股蒙东能源 65%。电投能源实际控制人 为国务院国资委。
电投能源的主营业务是煤炭、铝、火电及光伏风电新能源的生产、销售。截至 2025 年 6 月底：
煤炭业务方面，电投能源拥有两片矿区和三座矿井，在产煤矿产能 4800 万 吨/年，权益产能 4764 万吨，煤种主要为褐煤，用于发电使用，热值在 2800- 3700 卡/克之间。
电力业务方面，电投能源主要通过全资子公司通辽霍林河坑口发电公司经营 火电业务，电厂主体为霍林河坑口电厂。截至 2025 年年底，公司火电装机 规模（对外）为 120 万千瓦。此外，电投能源控股子公司霍煤鸿骏铝电公司 所属自备电厂，拥有 180 万千瓦火电装机，105 万千瓦新能源装机的自备电 厂，年消耗 850 万吨褐煤。
电解铝方面，子公司霍煤鸿骏铝电公司现已形成电解铝产能 86 万吨/年，权 益产能为 43.86 万吨/年。同时，霍煤鸿骏铝电公司新建扎铝二期 35 万吨绿 电铝项目已于 2025 年底投产。投产后，公司电解铝产能将提升至 121 万吨 /年，权益产能提升至 61.71 万吨/年。
新能源方面，公司新能源装机约 500 万千瓦，分布在内蒙古、山西等地区。
（二）核心业务：煤铝为基、电力协同，多板块营收稳增
公司营收以电解铝、煤炭等主业为核心，电力业务为辅助。2024 年，公司电解铝、 煤炭及电力业务分别实现营收 157、102 和 34 亿元，同比增长 9.5%、11.8%和 21.5%。2025 年上半年，电解铝、煤炭及电力业务分别实现营收 80、44、19 亿 元，占比 55%、30%、13%。
煤炭板块的高毛利率奠定盈利基本盘，而电解铝及电力业务毛利率均有显著提升。 2019-2024 年，电投能源煤炭板块毛利率在 48%-58.2%区间范围波动，整体保持 高毛利率水平；电解铝板块毛利率在 12.6%-26.1%区间范围波动，近年稳中有升；电力板块毛利率保持在 31%-36.3%区间波动。2025 年上半年，煤炭板块维持绝 对优势，毛利率为 53.6%，电解铝板块毛利率增至 22.7%，电力板块毛利率大幅 上涨至 48%，主要得益于风电毛利及毛利率大幅提升。毛利绝对额来看，煤炭板 块毛利占据主要份额，2025 年上半年，煤炭毛利为 23 亿元，占比 45.8%，电解 铝毛利为 18 亿元，占比 35.3%，电力毛利为 9 亿元，占比 17.6%。
（三）股价复盘：“煤”为稳定基石，“铝”为波动之源
我们对电投能源自 2021 年以来的股价进行复盘，发现公司股价上涨依靠铝周期 上行、一体化协同稳定煤价、产能与绿电放量驱动 EPS 增长，而股价下跌及相对 走弱源于铝价调整、定增压制估值，且铝业务结构与持股比例偏低使其对铝价弹 性不足，难以匹配纯铝板块涨幅。
1. 2021 年：铝、煤周期上行，EPS 预期增长驱动股价上涨
2021 年，煤炭价格周期上行，动力煤价格在当年 9 月-10 月期间创下历史新高。 当年，秦皇岛动力煤市场价格上涨 50.0%。但公司由于长协占比高，煤炭销售均 价提升仅 13.0%。同期，电解铝市场均价同比增加 33.2%，公司电解铝产品全部 现货销售，售价涨幅基本趋同市场，上涨 33.5%。2021 年，公司股价上涨 41.3%， 同期相较上证综指超额收益 36.5pct，申万动力煤、申万铝上涨 31.6%、53.5%。
2. 2022 年：铝价调整叠加定增摊薄 eps，公司股价承压下行
2022 年，公司股价下滑 13.8%，申万动力煤上涨 24.8%，申万铝下滑 16.7%。公 司股价主要受到电解铝价格下行影响。2022Q3 电解铝价格 18394 元/吨，较 2022Q1 均价下滑 17%。除此之外，2022 年 5 月 12 日，公司发布 40 亿元定增 预案，用于风电项目和补充流动资金，引发市场对大股东可能压低股价以获得较 低增发价的担忧，从而导致公司股价下滑，跑输申万动力煤。
3. 2023 年：“煤电铝”一体化运营熨平价格波动，股价超额收益显著
2023 年，公司主营产品煤炭和电解铝价格均承压下行，动力煤均价下滑 23.8%， 电解铝均价下滑 6.2%。但公司通过煤电铝一体化运行，熨平价格波动周期，公司 煤炭售价逆势增长（yoy+7.4%），从而使得归母净利润及 EPS 实现逐季度增长， 2023 年四个季度归母净利润分别同比增长 6.96%、17.49%、8.52%及 33.71%， 驱动公司股价上行， 2023 年，公司股价上涨 19.9%，相较上证指数的超额收益 为 23.6pct，同期申万动力煤、申万铝指数分别变化+7.9%、-2.2%，公司股价表 现具备明显的超额收益。
4. 2024 年：主业“三箭齐发”驱动 EPS 增长，超额收益显著
2023 年，公司煤炭产能核增 200 万吨/年提升至 4800 万吨/年，2024 年产销提升 且煤炭售价逆势提升 8.8%，电解铝产量提升至 90 万吨，售价提升 6.7%；公司绿 电装机提升至 500 万千瓦，绿电贡献收益增加。公司主业“三箭齐发”驱动 EPS 增长，公司股价超额收益显著。2024 年，公司股价上涨 41.8%，相较上证指数的 超额收益为 29.1pct，同期申万动力煤、申万铝指数分别变化+18.2%、+11.5%。
5. 2025 年：股价表现“强于煤，弱于铝”
2025 年，公司股价上涨 48.5%，相较上证综指超额收益 30.1pct，同期申万煤炭、 电解铝涨幅分别为-3.3%、+70.6%，股价表现“强于煤、弱于铝”。2025 年，电 解铝市场均价上涨 4.0%，动力煤市场价下滑 18.6%。“弱于铝”主要由于：公司 电解铝业务占比相对偏低，2025H1 营收和毛利分别占比为 55.1%、35.3%；同 时，电解铝业务由持股比例 51%的子公司运营，相较于铝纯度更高的公司而言， 公司业绩对铝价波动的敏感性偏低。““强于煤”在于，公司的电解铝业务增长对冲 了煤炭业务的下行，叠加公司煤炭长协占比高而热值偏低，价格相较市场煤价波 动较低，煤炭盈利稳定性较高。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
