公司是服饰制造行业龙头之一，产品品类丰富，在全球各地拥有产能布局。1）公司生产 的产品品类包括：休闲服、运动服及户外服、牛仔服、贴身内衣、毛衣、以及针织布料.2024 年公司收入同比+13%至 24.7 亿美元/净利润同比+23%至 2.0 亿美元，2025H1 收入同 比+12%至 12.3 亿美元/净利润同比+17%至 0.98 亿美元。2）产能布局上，公司在越南、 中国、柬埔寨、孟加拉国及斯里兰卡合计拥有约 20 个配备自动化设施的工厂，员工人数 约 8 万人，每年合计成衣出货量超过 4.7 亿件。
公司近年来通过扩展品类、扩充产能驱动业务规模增长，市值持续提升。公司于 2017 年 11 月上市，上市初期市值较高（高点约 280 亿港元）。后续伴随着行业及公司业绩波动， 总市值震荡下降至 50 亿港元以下。随后几年，市值总体呈现上升趋势，近年来伴随着公 司优化产品和客户结构，提升自动化/智能制造生产工艺，重新开启产能及品类增长周期， 收入及业绩呈现稳健增长趋势。2025 年 3 月 10 日晶苑国际被纳入恒生综合指数成份 股，后续资本市场关注度持续提升，前前市值约 210 亿港元。
发展历程：公司深耕服装制造赛道五十余年，过去持续丰富产品订单品类，与全球领先 服装品牌商建立深度合作。1）公司成立于 1970 年，总部位于中国香港，开始从事毛衣 及休闲服业务，在马来西亚及毛里求斯开设工厂。2）1982 年公司开始布局梭织品类业 务，将业务扩充至中国内地、牙买加及斯里兰卡。3）1990 年代公司下游客户散布于美 国、欧洲、日本等各地，公司进一步在马达加斯加及中国江苏省建立工厂。4）2000 年 代公司在越南及孟加拉国开设工厂，收购 Martin International Holdings 并开设贴身内衣 类别，并将梭织业务转型为专注于牛仔服的业务，在工厂建设方面注重自动化系统的建 设于打造。5）2010S 公司在柬埔寨开设工厂，将产品类别扩展至运动服及户外服品类， 运动品类近年来持续快速增长，成为公司业务增长的主要驱动因素之一。
公司现金流稳定，2020~2023 年股息率在 5%到 7%之间，2024 年提升至 9%，公 司计划后续提高分红。2017~2023 年公司派息比例多在 30%~50%之间，2024 年派息 比例提升至 70%，考虑公司基于目前对于未来现金流的预期，我们估计未来股息派付仍 有提升空间。
行业层面：1）需求方面，我们认为前前行业下游渠道库存整体可控，全球主要消费市场 美国、欧洲服饰终端零售表现稳健，中国服饰消费也在逐步弱复苏过程中，品牌商下单 意愿短期谨慎、后续有望表现稳健或改善。2）供给层面，我们判断产业布局全球化、格 局优化是服饰制造行业的长期趋势，优质资源有望向头部制造商集中。 1、需求端：纺织服饰行业发展成熟，需求体量稳定，其中美国、欧洲、中国、日韩等国 家是服装品类重要的消费市场。从终端零售景气度变化来看，2025H2 以来美国市场健 康增长，欧洲市场增速略慢，中国市场以弱复苏为主，日本市场同比表现平淡。
中国：2025 年 1-12 月服装鞋帽针纺织品类零售额累计同比增长 3.2%（同期社会 消费品零售总额累计同比增长 3.7%），12 月单月同比增长 0.6%（（同期社会消费品 零售总额单月同比增长 0.9%），我们判断进入 12 月增速放慢主要系天气气温波动， 整体国内可选消费市场以弱复苏为主。
美国：2025 年 1-11 月服装及服装配饰店零售额同比+5.5%，1-11 月服装及服装 配饰店批发商销售额同比+4.2%，呈现稳健增长态势。
欧洲：2024H2~2025H1 期间欧元区 20 国零售销售指数在同比均有增长，增速多在 2%~4%之间，趋势相对稳健。2025H2 以来有所降速，零售销售指数同比增速下 滑至 1%~2.5%之间，我们预计近期欧洲市场零售表现基本平稳。
日本： 2025Q1~Q4 日 本 全 部 家 庭 服 装 和 鞋 类 季 度 消 费 支 出 分 别 为 7416/8442/6582/9047 日元，同比分别-3%/+3%/+0%/+6%，累计来看平稳 为主。
过去行业累库、去库周期影响上游制造短期订单节奏，我们判断目前下游库存基本正常。 此前（2022~2023 年）服饰行业下游经历去库阶段，我们判断近期美国、中国等重要下 游市场库存基本保持健康。1）中国服饰市场：因客流环境及消费力变化带来的扰动，2022年初期行业存货存在积压（2022H1 期间中国纺织服饰行业产成品存货同比增长 10%以 上），后续得益于品牌商下单谨慎并积极去化库存，行业库存逐步恢复健康水平，2025 年 12 月末行业产成品存货同比-3.8%。2）美国服饰市场：2023 年以来美国服饰零售商库 存金额保持稳定、批发商库存金额整体呈现下降态势，2025 年 10 月美国服饰类品批发 商/零售商库销比分别为 2.03/2.15，我们判断下游渠道库存目前基本稳定在良性状态。
由于关税政策波动、经济环境存在不确定性，品牌商下单节奏更加灵活，我们判断 2026 年制造商订单可见度偏低、建议持续跟踪变化。1）考虑上游制造刚性成本难以压缩+服 装品牌往往加价倍率较高，我们判断关税成本的变动以向终端传递为主、产业链消化为 辅，终端涨价或影响下游消费需求，同时上游制造商利润率影响相对可控。①服装产品 的制造成本预计约占制造商收入的 70%~85%，约占整个产品价值链的 20%左右，成本 相对来说难以压缩。②服装品牌往往加价倍率较高，我们判断向消费者传递关税成本相 对容易（以美国向越南征收 20%对等关税为例，假设 Nike 品牌加价倍率为 5~6 倍，我 们测算若该 20%成本全部向下游传导，加价倍率不变情况下或致使终端价格上涨 3%~4%）。2）由于关税政策变化或对品牌定价策略及终端消费需求带来影响，我们判 断对经济环境的谨慎判断使得品牌商下单意愿相对保守、下单节奏预计更加灵活，进而 使得 2026 年制造商订单可见度降低，建议持续跟踪核心品牌经营表现及预期变化。
2、供给端：过去服饰制造产业链从中国逐步向东南亚地区转移（尤其是下游成衣制造）， 这一趋势有望持续。同时，基于品牌商优化供应链的诉求，优质订单资源向头部、肩部 优质制造商集中，中长期行业集中度预计继续提升。 在过去十数年间，纺织制造产业链从中国逐步向东南亚等国家转移，未来趋势预计持续。 过去百年内，服装产业链经历了从欧美→日港台→中国大陆→东南亚的迁徙过程。21 世 纪初期中国纺织业快速崛起并发展成熟，2013 年中下游产能开始逐步向东南亚转移，其 背后驱动因素包括人力成本的相对优势、国际贸易政策的变化等，我们判断未来这一趋 势有望持续。与此同时，过去多数中国头部制造商（包括晶苑国际在内）也已形成中国 +东南亚多元化的产能构成，未来将进一步丰富、扩大海外产能布局。
以美国服装产品进口来源地为例：①2000 年美国进口服装中，13%来自中国；② 2010 年美国进口服装中，高达 41%来自中国；③2024 年美国进口服装中，仅 23% 来自中国，同期美国从越南、柬埔寨、印度、孟加拉进口的服装占比分别达 17%/5%/6%/8%，预计伴随着国际贸易关系变化+产业链向东南亚转移，估计未来 该比例将进一步提升。可见，过去美国服装进口较依赖中国，但目前依赖度已经大 大降低；取而代之的是，东南亚地区作为采购来源地的重要性在持续提升。
在竞争格局方面，服装品类是典型的非标品，品牌商及制造商竞争格局均较分散，但近 年有集中化趋势。1）以制造龙头为例，成衣制造龙头申洲国际 2024 年营业收入仅 287 亿人民币/晶苑国际 24.7 亿美元，鞋类制造龙头裕元集团 2024 年营业收入（剔除宝胜国 际收入）为 56.2 亿美元，我们判断行业市占率均仅为低单位数。2）我们认为未来中长 期产业链资源有望进一步向头部制造商倾斜：在头部制造商优势凸显的同时、尾部落后 产能在行业动荡中波动出清，行业竞争格局集中化趋势加速。
市场对于柔性供应链的需求提升，龙头制造商优势凸显，小微企业或逐步出清。1） 需求层面：为降低终端销售不确定性带来的库存风险，我们判断目前下游运动品牌 商缩减期货比例、增加下单频率，对供应链反应速度的要求在提升，因此兼具速度、 规模与质量的头部一体化的供应商竞争优势在加强，订单资源向头部制造商加速集 中。FY2025 Nike 公司服装/鞋类供应链产地中，中国占比分别为 15%/17%（（FY2016 年分别为 26%/29%）；FY2024 Adidas 服饰/鞋类供应链产地中，中国占比分别为 16%/14%（FY2015 年分别为 29%/23%）。2）供给层面：行业格局震荡，产业链 利润存在波动，小微企业可能由于现金流无法支撑长期发展、无力顺应产业趋势进 行自动化产能建设等原因面临出清，龙头公司份额有望提升。
基于分散风险的需求，品牌商对于国际化、一体化产业链的需求进一步提升，而龙 头制造商在这方面具备先发优势、有望提升市场份额。1）行业层面：综合考虑资源、 成本及关税因素，我们判断以越南、印尼为代表的东南亚国家工厂在综合成本及稳 定性方面仍具备竞争优势。据国家统计局数据，中国制造业从业人员平均薪资为 8999 元/月，明显高于越南、印尼人均薪资水平。2）品牌商需要布局更加国际化的 供应链以分散经营风险。我们判断龙头制造商凭借海外基地的先发优势，持续增强 国际化基地建设，满足客户需求。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
