1.1. 自动驾驶出行规模商业化领导者，管理层技术实力雄厚
小马智行是实现自动驾驶出行规模商业化的领导者。公司于 2016 年成立，最初在 美国加州开展自动驾驶业务并进行公开道路测试，后来将重心转移到中国，先后分 别于 2016/2017/2020/2021 年在北京/广州/上海/深圳建立研发中心。公司在自研自动 驾驶软硬件的同时，同步开展自动驾驶路测和面向公众的运营。截至 2025 年 10 月 21 日，公司已经获得所有四个一线城市提供面向公众运营的自动驾驶出行服务的全 部可得及所需的监管许可，顺利开展商业化运营。
公司主营业务包括自动驾驶出行服务、自动驾驶卡车服务和技术授权与应用服务。 自动驾驶出行服务收入由两部分构成，一是在四个一线城市向公众提供网约车服务、 按订单收取车费，二是向 OEM、出行网络平台等客户提供 AV 工程解决方案服务， 收取项目服务费。自动驾驶卡车服务的收入构成与自动驾驶出行服务类似，不同之 处在于自动驾驶卡车服务的订单收入部分以 2B 为主，通过向物流公司提供付费运 输服务收取订单费用。技术授权与应用服务业务提供智能出行解决方案、增值技术 服务以及 V2X 三个维度的服务，其中智能出行解决方案基于三大产品线开展运营， 包括智驾解决方案“小马识途”、域控制器“方载”和数据闭环工具链“苍穹”。技 术授权与应用服务业务中，除销售域控制器按订单收费外，其他均按项目收费。2024年自动驾驶出行服务/自动驾驶卡车服务/技术授权与应用服务营业收入分别为 7.27/40.37/27.39 百万美元，占营业总收入的比重分别为 9.7%/53.8%/36.5%。
创始人拥有绝对控制权，股东实力雄厚。公司设有不同投票权架构，A 类普通股持 有人每股可投 1 票，B 类普通股持有人每股可投 10 票。小马智行创始人为彭军彭博 士和楼天城楼博士，其中，彭博士持有 B 类普通股 6000 万股，楼博士分别持有 A 类普通股/B 类普通股 11.08/2108.88 万股。彭博士和楼博士的持股比例分别为 14.04%/4.96%，投票权比例分别为 51.86%/18.24%，二位创始人的合计投票权比例为 70.09%，对公司具有绝对话语权。此外，公司股东包括红衫中国、五源资本等投资 机构，以及丰田汽车、中国一汽等产业资本，股东实力雄厚。
管理层均为技术出身，富有远见且经验丰富。联合创始人彭博士和楼博士在自动驾 驶技术领域拥有深厚和扎实的专业知识。首席执行官彭博士是自动驾驶及相关技术领域的思想领袖，拥有逾 20 年的丰富经验。首席技术官楼博士是率先开发 L4 自动 驾驶技术的领军专家，曾连续 16 年获得 TopCoder 竞赛的奖牌，两次获谷歌全球编 程挑战赛冠军。高级管理层的其他人，如 CFO 王皓俊先生、副总裁张宁先生、莫璐 怡女士、李衡宇先生，均是技术出身，曾在谷歌、百度、网易担任软件工程师，拥 有丰富的技术开发经验。
1.2. Robotaxi 业务放量在即，看好收入规模增长带动利润率改善
营收规模快速增长，自动驾驶出行服务和技术授权与应用业务贡献重要增量。 2025Q1~Q3 公司实现营业收入 60.88 百万美元，同比+54.1%，在此之前公司 2023 年 和 2024 年的营收增速仅为 5.1%和 4.3%。分业务看，自动驾驶出行服务和技术授权 与应用这两个业务是支持公司 2025 年前三季度营收增长的主要因素，其中，自动驾 驶出行服务业务 2025Q1~Q3 实现营收 9.95 百万美元，同比+111.7%，占总营收比重 由 2024 年同期的 11.9%提升至 16.3%；技术授权与应用业务 2025Q1~Q3 实现营收 23.44 百万美元，同比+216.8%，占总营收比重由 2024 年同期的 18.7%提升至 38.5%。 受益于收入结构的改善，较低毛利率的自动驾驶卡车服务业务的收入占比降低，公 司 2025Q1~Q3 的毛利率同比+7.2pct 达到 17.2%。
自动驾驶出行服务：网约车服务收入增长强劲。2024 年及以前，公司自动驾驶出行 服务业务营收基本全部来自销售 AV 工程解决方案，核心客户包括如祺出行、 PonyLink(前身为 GemVaxLink)等，网约车服务收入不超过 1 成。2025 年开始，随着 一线城市全部放开 Robotaxi 商业化运营许可、公司加速 Robotaxi 车队投放并逐步提 高商业运营车辆比例，网约车服务收入迅速增长。车队规模方面，截至 2025 年 10 月 21 日，公司拥有 Robotaxi 车队规模达到 726 台，较 2024 年底的 270 台增长 169%， 其中开展商业化运营的车辆突破 200 台，较 2024 年底的 120 台增长 68%。单车营 收方面，受益于用户接受度提高、L4 政策开放区域扩大，公司 Robotaxi 单车单日营 收由 22 年的 3.7 美元提升至 25 年的 27.4 美元。在车队规模和单车营收的双重助推 下，公司 25Q3 网约车服务收入同比增长超过 200%。
自动驾驶卡车服务：中国外运是最大客户、收入贡献稳定性高。自 2021 年开始，公 司即与中国外运建立合作关系，签署合作协议。根据协议内容，双方在 2022 年共同 成立合资公司青骓物流，并在合作第一阶段（2022~2025，为期三年），由青骓物流 利用租赁卡车及自有车队为中国外运以及第三方物流客户提供集装箱卡车运输服 务。因此，中国外运自 2022 年开始就成为公司自动驾驶卡车服务业务的最大客户， 贡献的“运输服务”收入一度维持在自动驾驶卡车服务业务收入体量的 90%左右。 2025 年双方又续签了第二阶段（2025-2027 年，为期三年）的合作协议，进一步支 撑向中国外运提供“运输服务”成为公司稳定收入来源。此外，公司也在积极加深 与其他企业客户的合作、拓展自动驾驶卡车货运服务业务新客户，摆脱单一大客户 依赖。截至 2024 年底，自动驾驶卡车服务业务的客户数量已经由 2022 年的 5 名提 升至 57 名，来自中国外运以外其他客户的收入达到 9.6 百万美元，占自动驾驶卡车 服务业务的收入比重由 2022 年的 5.4%提升至 23.8%。
技术授权与应用服务：域控制器销量激增。2025 年以前，公司技术授权与应用业务 营收主要来自软件服务，包括智能出行软件解决方案及数据分析工具授权、增值技 术服务、V2X 产品及服务等，按项目收费，客户包括激光雷达企业 Luminar、四维 图新、广汽丰田等。受益于无人物流配送领域以美团、新石器等为代表的客户对于 域控制器的需求提升，2025 年公司域控制器销量激增，进而拉动技术授权与应用服 务业务收入大幅增长。2025M1-M10 公司实现域控制器销量约 1.3 万颗，而 24 年全 年销量仅不到 0.3 万颗；2025Q1-Q3 公司技术授权与应用服务业务实现收入 23.44 百 万美元，同比+216.8%。
研发费用维持高位，短期较难扭亏为盈。公司 Robotaxi 业务仍处于商业化初期，依 然依赖巨大的研发投入以招募/留住机器学习、软件算法等领域的人才，并通过不断 开发测试完善 L4 自动驾驶解决方案。2025H1 公司共产生研发支出 96.5 百万美元， 其中 68.0%用于支付研发人员的员工薪酬，25.7%用于支付开发及测试费用，研发费 用率达到 272.4%。长期来看，随着公司 Robotaxi 商业化跑通、收入规模不断增长， 有望摊薄费用提升盈利能力。
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