(一)春节日历效应
日历效应是金融市场中一种重要的市场异象，指资产收益率与特定日历时段（如月份、季节、 假日前后）之间存在明显的统计规律。春节日历效应特指在中国农历新年这一重要传统节日前后， 股票市场出现的系统性价格行为模式。这种效应体现了季节性因素、资金流动、政策预期与投资 者行为在特定时间窗口的综合作用。 对日历效应的研究，不仅为理解市场投资者行为、季节性流动性变化以及政策周期的影响提 供了独特视角，也为探索市场有效性、构建季节性交易策略提供了实践依据。本报告旨在通过分 析历年春节前后海内外主要宽基指数、行业及风格的收益表现，客观量化春节日历效应的特征及 规律。
(二)时间窗口设定
我们将围绕 A 股“春节前最后交易日”和“春节后首个交易日”这两个核心时点，划分出节前窗口 期（如节前 N 个交易日区间）、节后窗口期（如节后 N 个交易日区间）以及跨节窗口期进行精细化 分析。我们统计了从 2010 年开始 A 股每年春节休市前的最后一个交易日以及春节后首个交易日 的日期。我们将以春节前最后交易日为基准 T，节前和节后 N 个交易日的时间窗口记为 T-N 和 T+N， N=5,10,20……，分析 A 股市场在春节前后的涨跌特征，以及海外主要指数在 A 股春节休市期间的 表现。
(一)A 股主要宽基指数表现对比
分别统计市场主要指数在 2010 年至 2025 年期间春节前后不同长度交易日区间的累积收益率 均值、中位数和上涨概率。 基于数据统计结果，A 股市场在春节前后的日历效应整体表现为节前普涨与节后结构分化特 征。 从历史累积收益率均值看，春节前市场情绪呈现上升趋势，尤其在节前 5 个交易日 T-5，主 要指数普遍收涨，表明存在一定的“红包效应”。节后积极情绪进一步延续，且在 20 个交易日内涨 幅持续扩大。以万得全 A 指数为代表，市场在春节前 5 个交易日 T-5 平均上涨 1.43%，在节后 20个交易日 T+20 涨幅扩大至 4.06%，表明春节窗口对市场中短期趋势具有正面推动作用。 春节效应在主要指数间呈现结构性分化，显示市场内部动能的转移。以上证 50 和沪深 300 为 代表的大盘基准表现相对平稳，节后涨幅温和。创业板指、中证 500、中证 1000、中证 2000 等指 数展现出更强的弹性，其节后涨幅 T+20 分别达 4.98%、5.79%、7.86%和 10.22%超过大盘基准，成 为驱动节后行情的主要力量。 从时间序列演变来看，市场动能有从节前普涨向节后结构性领涨切换的特征。在节前窗口 T5，主要指数普遍收涨，市场情绪整体回暖。进入节后阶段，市场开启分化，弹性较高的指数涨幅 在 T+20 及以后的时间窗口持续扩大。这种分化格局表明，春节后的市场表现主要由特定的风格或 板块逻辑主导。
从春节前后各指数的累积收益率均值变化来看，市场呈现出节前布局与节后强化特征。春节 后，主要指数延续上涨趋势，其中中证 2000 及微盘股在节后 5 至 20 个交易日涨幅持续扩大，弹 性显著优于上证 50、沪深 300 等大盘指数。整体而言，春节效应在 A 股市场体现为系统性上涨与 结构性分化并存的格局。
在日历效应研究中，中位数能够有效规避极端年份对平均值的过度扰动，更能反映春节行情 的普遍规律。从历年收益率中位数来看，春节日历效应的规律性更为稳健，极端年份对统计结果 的扰动被有效剔除。节前红包效应和节后的分化格局依然存在。与均值口径不同的是，微盘股在 节前 T-5 收益中位数为正，表明微盘股在节前承压更多是受特定年份的极端表现影响，而非普遍 特征。行情持续性方面，多数指数的上涨动能集中在节后 20 个交易日内，T+40 后涨幅明显收窄， 特别是上证 50、沪深 300 在 T+40、T+60 的收益率中位数录得负收益，而微盘股在中期窗口仍保 持可观正收益，体现出持续反转特征。
从春节前后各指数的累积收益率中位数变化来看，市场呈现节前预热与节后上行特征。整体 而言，从春节后累积收益的逐日路径变化来看，多数呈累积上升特征，而中证 A500 的累积收益率 斜率从节后逐渐趋平至小幅回落，显示其节后动能持续性弱于其他大盘基准。
从春节前后各指数的累积上涨比率变化来看，市场呈现节前爬坡与节后升高特征。春节前 5 个交易日，万得全 A、沪深 300 等主要指数的上涨比率普遍升至 68%至 75%区间，显示红包行情是 具有一定置信度的规律性现象。春节后 5 至 20 个交易日，指数间上涨比率分化显著：中证 1000、 中证 2000 及微盘股的上涨比率主要维持在 87%至 94%之间，而同期上证 50、沪深 300 的上涨比率 则有所回落至 50%至 68%区间，部分窗口甚至低于节前。整体而言，A 股市场主要宽基指数的春节 效应在不仅在收益弹性上具有差异，而且在上涨确定性中也存在分层。
从各指数的区间累积收益率上涨比率变化曲线来看，大多数指数春节后在 T+1 的短暂调整之 后 T+2 迅速开始修复上升，中证 1000、中证 2000 及微盘股在节后的上涨比率普遍高于节前，并 在 T+20 窗口之内维持较高水平。
(二)港股宽基指数表现分析
港股市场在春节窗口期的交易安排与 A 股存在不同，港股通常于除夕下午开始休市，正月初 四即恢复交易，而 A 股休市持续至正月初七前后。这一时间差使得港股在 A 股春节长假的后半段 拥有 4 个左右的交易日。这使得港股在春节窗口期兼具两个属性：一方面，其基本面与 A 股联动， 存在情绪传导效应；另一方面，使其成为观测外资对 A 股春节情绪定价的先行指标。 从恒生指数在春节窗口期的历年表现来看，其日历效应特征与 A 股存在明显差异。恒生指数 在节前 5 个交易日平均上涨 0.12%，上涨比率为 62.5%，呈现温和的节前预热特征；节假日期间（A 股休市、港股正常交易），恒指平均涨幅扩大至 0.39%，上涨概率同样为 62.5%，显示港股在春节 期间存在一定的行情惯性；节后 5 个交易日平均涨幅进一步提升至 0.55%，但上涨概率回落至 56.25%，胜率表现弱于 A 股同期的中小盘指数。整体而言，港股市场的春节效应呈现温和正收益、 胜率平稳、弹性不足的特征，其涨幅中枢低于 A 股偏小盘风格的指数。
(三)海外市场主要宽基指数表现
欧美及亚太其他市场在中国农历春节期间正常交易，统计其在中国春节休市期间及春节前后 的历史收益表现。 从春节窗口期海外主要宽基指数的累积收益率均值来看，各市场表现整体平稳，但普遍呈现 节后窗口相对占优的特征。道琼斯工业平均指数在节前 5 个交易日、节假日期间及节后 5 个交易 日分别录得 0.50%、0.03%和 0.99%的涨幅；标普 500 在三个窗口分别录得 0.58%、0.31%和 1.03% 的涨幅；纳斯达克指数表现更强，三个窗口分别上涨 0.68%、0.71%和 1.21%。欧洲市场中，德国 DAX 与法国 CAC40 指数在节前 5 个交易日小幅收负-0.18%及-0.01%，节假日期间涨跌不一，但节 后 5 个交易日反弹明显，分别上涨 1.83%和 1.72%。日经 225 指数节前 5 个交易日接近平盘-0.01%， 节假日期间微跌-0.07%，节后 5 个交易日上涨 1.27%。整体来看，海外主要指数在节前和节假日 期间表现较平，在节后 5 个交易日普遍录得正收益，但涨幅中枢在 1%至 1.8%之间，弹性弱于 A 股 同期的中小盘风格指数。
春节窗口期海外主要宽基指数的累积收益率中位数来看，各市场表现较均值口径更为收敛， 但仍然有节后窗口相对占优的特征。道琼斯工业平均指数在节前 5 个交易日、节假日期间及节后 5 个交易日分别录得 0.70%、-0.17%和 1.02%的涨幅，节后正收益更为集中；标普 500 表现较为平 稳，三个窗口分别上涨 0.82%、0.14%和 0.85%；纳斯达克指数表现最为稳健，三个窗口全线收正， 分别上涨 1.24%、0.76%和 1.08%。欧洲市场中，欧洲市场中，法国 CAC40 三个窗口涨幅分别为 0.76%、 0.25%和 1.40%，节后修复特征明显；德国 DAX 指数节前 5 个交易日录得-0.16%的轻微负收益，但 节后 5 个交易日反弹至 1.91%，在海外指数中弹性最为突出，高于均值水平。日经 225 指数三个 窗口表现平稳，中位数分别为 0.21%、0.58%和 0.99%，节后温和正增。整体而言，中位数口径下 海外主要指数在节后 5 个交易日仍普遍录得正收益，涨幅中枢在 0.9%至 1.9%之间，与均值口径指 向一致，进一步确认了节后窗口的温和正向倾向，但与 A 股中小盘风格同期 3%至 5%的涨幅中位数 相比，弹性差距依然显著。
从春节窗口期海外主要宽基指数的上涨比率来看，各市场在节后 5 个交易日的上涨比率普遍 高于节前及节假日期间。美股方面，道琼斯工业平均指数节前与节后上涨比率均为 68.75%，但节 假日期间回落至 43.75%；纳斯达克与标普 500 节前上涨比率均达 81.25%，节后同步降至 68.75%。 欧洲市场节后上涨比率提升明显，法国 CAC40 节后 5 个交易日上涨比率升至 87.50%，较节前 56.25% 及节假日期间 56.25%有较大幅提升；德国 DAX 指数节前上涨比率仅 43.75%，节假日期间 50.00%， 节后同样升至 87.50%，呈现节后反转高确定性特征。日经 225 指数节后上涨比率达 81.25%，亦明 显高于节前 56.25%及节假日期间 62.50%。整体而言，海外主要指数在节后 5 个交易日普遍维持 68%至 88%的较高胜率区间，与收益率中位数指向的节后温和正收益互相印证，但与 A 股中小盘风 格同期 90%左右的水平相比，仍存在差距。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
