1.1. 工程机械行业进入新一轮周期
工程机械行业进入新一轮周期，出口市场占据半壁江山。本轮周期与前两轮最大的 差异在于外需已由边际补充转为核心驱动力。早期行业增长主要依赖国内基建与地产， 海外占比低；而 2021 年以来，出口显著放量、占比快速提升，截至 2025 年，出口占总 销量的比重达 50%，与内需持平，海外成为工程机械行业最重要的增量市场。
从收入结构&盈利水平看，海外市场在新一轮周期中的重要性显著提升。（1）收入 结构：2021 年以来，三一、徐工、柳工、中联等主机厂海外收入占比提升迅猛，截至 2025H1 已普遍位于 45%–60%区间。（2）盈利水平：2025H1 四家主机厂海外毛利率普 遍在 24%–31%区间内，明显高于国内的 16%–24%，价差优势突出。整体来看，本轮周 期中海外市场具备高占比、高盈利特征，已成为工程机械企业业绩释放的关键变量。
1.2. 国内市场：挖机温和复苏，资金到位率是关键
根据周期更新替换理论，本轮周期将于 2028 年到达周期高点，高点挖机销量将达 到 25 万台。考虑到不同规格挖机在获得成本及使用寿命上有所不同，我们按照小/中/大 挖平均寿命分别为6-8年、7-9年、8-10年来进行测算，并假设退出比例为30%/30%/40%， 例如小挖在使用 6 年后退出 30%，使用 7 年后退出 30%，使用 8 年后退出 40%。挖机退 出使用数量就约等于新增需求，按照以上测算，我们认为本轮周期将于 2028 年达到周 期高点，高点的挖机销量约 25 万台，与 2024 年内销 10 万台相比还有 150%上行空间。
国内新一轮上行周期的特征为小挖占比高，2025 年国内小挖销量占比为 77%。与 上一轮周期相比，本轮基建/地产的支撑力度较弱，反而是水利工程、高标准农田建设等 下游支撑较为强劲。究其本质，主要系不同下游的资金到位率有较大差异，水利工程、 高标准农田建设等下游的资金来源主要为中央特别国债，基建等场景资金的来源主要为 地方政府专项债。近两年，中央资金到位率较高，但地方债受到化债影响，用于实物开 工的资金占比较低。展望未来，随着化债进程加快，我们认为国内挖机销量仍有较大上 行空间。
对比欧/美/日/印尼的人均挖机销量可以看出，国内挖机需求无忧，长期还有很大成 长空间，但受制于短期资金面不到位因此只能是温和复苏态势。 总结来说国内挖掘机大行情需要宏观周期+产品周期共振，宏观周期指经济刺激， 产品周期指更新替换/以旧换新等。2024-2025 年为产品周期行情，尚未形成共振局面。 因此在宏观经济没有明显变化情况下。我们判断此轮周期斜率更加平缓，但周期长度也 更长。
非挖板块全面复苏，但细分仍有差异。 （1）起重机：汽车起重机和履带起重机表现优于随车起重机和塔式起重机，主要 系下游应用景气度不同所致。汽车和履带下游约 30%是风电，受益于风电抢装增速较快。 随车下游应用较散，包括物流运输、小型基建、应急救援、农村作业等场景，与小挖应 用类似，走势也更像挖掘机。塔吊下游主要为地产，因此尚未止跌，但拐点明显。 （2）路面机械：下游和挖机类似。
（3）混凝土机械：2025 年主机厂国内混凝土收入开始正增长，且转正时间节点& 幅度优于起重机，混凝土 25Q1 部分企业就开始转正，但起重机到二三季度才开始显现。 混凝土的超预期表现主要受益于电动混凝土搅拌车渗透率的提升，技术更新带来的更新 换代需求旺盛。根据草根调研，2025 年混凝土搅拌车的电动化率已经达到 60%，油电差约 20 多万，不到一年即可回本。展望未来，当前混凝土搅拌车国内市场存量约 30-33 万 台，存量电动化率仅有 7%-8%，未来 2-3 年有望维持高增。
1.3. 出口市场：2026 年海外有望开启新一轮周期向上
海外有望于 2026 年开启新一轮上行周期，与国内形成共振：复盘 2013-2024 年的 挖机销量数据，过往并不存在非常明显的周期性。但 2021-2022 年疫情后的经济刺激和 供应链重构导致除了中国以外的全球工程机械市场高度繁荣，但这也导致后续需求被提 前透支。2022 年下半年开始美联储加息导致的全球通胀导致基建投资放缓，经过 23-24 年的调整&美联储持续降息，全球需求有望底部向上。
过去两年出口非挖表现优于挖机：2023-2024 年非挖出口增速好于挖机，我们判断 可能有两个原因：①国内品牌型谱的完善抵消了周期下行，以起重机为例，不同于国内 以汽车起重机为主要市场，海外起重机市场主力品类是全地面起重机和履带起重机；② 海外非挖的下游应用并不局限于土方领域，还受道路、市政、园区及能源等基建项目带 动，和挖机周期相关性并不完全一致，因此印尼、印度、沙特、巴西等基建投资强度较 高的市场均对路面机械、起重机、混凝土设备等品类需求形成支撑。
中长期来看，我们把全球分为以下区域： （1）欧美：全球最大的工程机械市场，品牌粘性较强。随着三一/徐工当地工厂的 逐步爬产以及销售渠道的逐步开拓，我们预计 2030 年中国品牌市占率能够达到 15%； （2）非洲、东南亚、中亚等：“一带一路”沿线国家，国家层面合作持续加深。随着该 类地区城镇化进程与中国对外矿产投资的逐步推进，我们预计 2030 年中国品牌市占率 能够达到 60%。（3）南美：由于卡特等欧美龙头在南美的市场开拓较早，市占率较为稳定。我们预计 2030 年中国品牌市占率能够达到 33%。 综上所述，根据我们测算，国内主机厂海外收入 2024-2030 年增长空间超 280%。
我们将从以下几个维度探讨： （1）收入维度：2024 年全球工程机械行业市场规模约 1.5 万亿元，扣除中国占比 20%，中国以外的海外市场空间约 1.2 万亿元。按照设备价值量计算，挖掘机/装载机/起 重机/路面机械/混凝土机械的价值量占比分别约 30%/18%/14%/4%/3%，中国企业的产品 主要为以上五种，总市场空间为 8000 亿元。2024 年三一重工/徐工机械/中联重科/柳工/ 山推股份海外收入分别为 485/417/234/138/74 亿元，五家主机厂海外收入市占率约 17%。
（2）销量维度：以挖机为例，2024 年海外挖掘机销量约 35-40 万台，中国 24 年出口挖机 10 万台，市占率 25%-30%。其中分区域来看，中国品牌在欧美的市占率约 5%， 在印度、拉美、大洋洲等区域市占率约 10%，在中东、非洲、东南亚市占率约 30%-40%， 在俄语区及中亚市占率约 60%以上。 考虑到二手机，则中国品牌份额仍有较大提升空间：2024 年，中国品牌市占率超过 30%的市场中，非洲、东南亚、中东、俄语区及中亚的二手机占比分别约 70%/40%/5%/5%。 若考虑到二手机更新替换市场，中国品牌在非洲和东南亚实际的市占率分别为 10%/20%。 俄罗斯和中亚虽然市占率已经较高，但该区域战后空间较大。
按照上文中国品牌分区域市占率可以看出，中国品牌海外拓展分成三大区域： ①欧美区：对售后、品牌力、渠道等各方面要求较高，为成长慢变量，长期靠电动 化/无人化/智能化弯道超车； ②印度+拉美：印度主要系国内存在较强的本地品牌马恒达、塔塔日立等；拉美则 主要受到地理位置、美国影响力大、当地金融环境复杂等因素影响，以上两个区域中资 品牌的渗透速度不如其他非发达市场，未来主要靠产品升级、大型化产品成熟实现进一 步渗透； ③东南亚+俄语区&中亚+中东+非洲：以上四个地区构成了我国挖机出口的重要支 撑，主要系中国一带一路基建投资是本轮挖机海外市场需求的基石，基于矿产投资需求 拉动。展望未来，非洲的矿山、俄乌战后重建都有望带动较大需求增量。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
