（一）白电：深度复盘治理改善对白电龙头股价影响
一方面，全球优质资产的并购整合、重大的组织架构调整在1年左右的维度（取决于 收购/资产整合/组织调整的进度）可以形成估值的抬升，这种潜在的治理改善信号能 够催化市场对其新兴业务空间的想象和组织效率提升的期待。但真正形成趋势性的 股价上涨和估值的持续上移需要明确的业绩释放和产业周期上行作为支撑，业绩失 速可能会带来大的回撤。即，上市公司必须向市场证明其治理改革是真的切实有效 的，否则单纯的资本或政治游戏也仍然会得到市场的抛弃。 另一方面，行业进入成熟阶段后，白电龙头逐渐从短期业绩定价转向可持续增长+ 分红定价（ROE）。而公司治理的改善提升市场对于公司可持续增长的信心，一定 程度上可以提升其估值的中枢。
（1）美的集团：成长阶段，Beta决定估值的方向，治理改善和业绩释放影响股价 的高度；成熟阶段，凭借更稳健的增长和更高的分红享受更高的稳态估值。美的集 团上市2013年以后经历了一段业绩增长消化估值的过程，受到新股流动性较低以及 地产景气下行等因素影响，市场没有给其调整事业部带来的α能力定价；15H1-17A 地产周期上行，同时美的积极进行T+3改革并开启全球资产整合并购，美的的PE从 最低的8X上行至20X以上。而这三年美的的业绩增长维持在双位数，实际上并不算 其历史上业绩最爆发的年份，但市场仍然对其产业周期、治理改善带来的效率提升 和业绩的稳定性给予了更高的肯定。2019-2020年的产业周期上行，美的在空调竞 争中继续抢夺份额确立寡头垄断地位+五大事业群调整提升B端战略重要性同样如此， 市场对于顺周期的治理改善和架构重组会给予更高的估值溢价。但后续随着疫情、 原材料价格影响，公司业绩增速回落至低个位数，公司的业绩并没有因为组织架构 调整而带来立竿见影的成长，因此也导致了明显的估值回撤。2023年后白电行业基 本进入成熟期，市场对资产估值保持谨慎、相对稳定，公司的股价成长更多依靠自 身业绩释放而来。
（2）海尔智家私有化H股：股价从私有化方案落地形成上涨趋势，海尔电器作为被 并购方存在溢价
复盘海尔智家私有化以来的股价表现，可以看出：（1）仅是公告资本运作不构成股 价趋势性上涨的机会，因为信息有限，市场无法对其中的资本套利机会和中长期发 展意义定价； （2）真正构成趋势性机会的是具体方案落地、投资者看清投资标的 的套利空间，以及资本市场对于海尔智家私有化后组织效率提升、治理结构改善有 充分预期。（3）股权激励绑定集团管理层和上市公司利益，但长期的业绩增长中枢 也已经在私有化的时候体现在估值当中，估值进一步提振需要产业周期上行，以及 经营业绩更超预期的表现。 公告到方案落地（2019年12月~2020年7月）：股价表现震荡，原因是私有化对于基 本面的实际变化，以及落地的时间点投资者存在分歧，并没有形成趋势性的机会。 从时间上看，公告到最终方案出台需要9个月时间，投资者的时间成本也很高。 方案落地到完成运作（2020年8月~2020年12月）：2020年8月海尔智家公布具体重 组方案，海尔智家、海尔电器大幅上涨，区间涨幅分别为59%、48%。市场对于海 尔智家私有化海尔电器后的协同效果形成认知，海尔智家预测PE值从8月的14x上升 到17x（当然有一定消费牛市的影响）。 业绩兑现期（2021年7月至今）：2021年7月海尔智家推出股权激励方案，随后海尔 智家经营业绩兑现，各项财务指标不断改善，虽然中间出现过业绩不及预期的情况， 但大部分情况仍然是超预期或者符合预期。2021年7月至今，海尔智家股价绝对收 益23.89%（上证指数区间涨幅17.15%），具有超额相对收益。
但是更进一步来看，海尔智家股权激励推出的第二年（2022年）股价表现并不如意， 可以看出股价上涨需要有产业周期上行作为支撑，没有产业周期的支撑会导致市场 担忧业绩持续性，并且最终出现“业绩消化估值的情况”。（1）股权激励绑定集团管 理层和上市公司利益，但长期的业绩增长中枢也已经在私有化的时候体现在估值当 中，估值进一步提振需要产业周期上行，以及经营业绩更超预期的表现。（2）海尔 22年前三个季度业绩持续超预期，但因为国内和海外周期承压（有国内疫情、北美 经济降温等因素影响），市场对海尔业绩增长持续性的信心不足，因此在业绩窗口期 总是博弈性加强，业绩持续超预期始终带来的是股价波段式行情而没有形成大的上 升趋势。
海尔电器作为被收购方在私有化的过程中存在一定溢价。（1）海尔智家私有化海尔 电器采取现金和换股并行的组合。海尔智家通过发行H股私有化海尔电器，换股比例 为1:1.6，同时支付1.95港元/股给海尔电器股东作为交易对价。（2）海尔智家H股价 值预估范围为18.23港元/股~18.72港元/股，如果取中值18.48港元/股、换股比例1:1.6 计算，海尔智家H股价值29.56港元/股，考虑到1.95港元特别分红，海尔智家H股价 值为31.51港元/股，相较2020年7月31日停牌前的一个交易日收益率17%，较2019 年12月12日私有化公告收益率47%。
（3）海信系：国企混改不催化股价上涨趋势，股权激励后的业绩高增带来投资机会
海尔的股价变化规律在海信系治理改善过程中也同样适用。 海信家电、海信视像2020年5月28日公告混改后，两家上市公司股价上涨后快速回 落。从股价表现上看，2020年5月28日两家公司公告混改后涨一个周回调、没有形 成大的上涨趋势。原因是本次混改在集团层面，投资者并没有感觉到混改对两家上 市公司的直接变化，并且两家上市公司经营基本面受到疫情、海运费价格和铜价上 涨等多方面影响。
通过复盘两家公司股权激励后的股价表现，可以看出股权激励后的业绩兑现是带来 股价上涨的核心因素。（1）2023年海信家电的经营业绩持续超预期，经营业绩和铜 价下降、海外补库、国内空调竞争趋缓的产业周期共振。（2）22Q3~23Q1海信视像 经营业绩持续超预期，经营业绩和面板价格下行和国内电视行业竞争缓解相关。
奥维云网（AVC）周度数据更新：26W06（02.02-02.08）空调线上销量YoY-3.0%， 线下销量YoY+26.9%；冰箱线上销量YoY-33.7%，线下销量YoY+58.4%；洗衣机线 上销量YoY+35.5%，线下销量YoY+30.2%。 均价角度来看，三大白电线上均价同比上行，线下均价同比下降。空调线上均价 YoY+5.9%，线下均价YoY-4.4%；冰箱线上均价YoY+12.9%，线下均价-9.7%；洗 衣机线上均价YoY+17.9%，线下均价YoY-9.6%。
（二）黑电：日韩龙头电视业务承压亏损，中国黑电企业全球份额扩张
日韩龙头财报出炉，电视业务增长承压，普遍亏损，国产品牌持续抢占其全球份额。 索尼FY25Q3业绩显示，其ET&S部门FY25Q1-3收入17681亿日元，同比-8.2%，经 营利润1635亿日元，同比-22.6%；其中显示业务承压明显，收入3889亿日元，同比 -22.2%。三星电子25Q4业绩显示，其电视业务25Q4/2025年收入14.8/57.3万亿韩元， 同比+3%/+2%，营业利润-0.6/-0.2万亿韩元，同比-400%/-112%，3年内首次出现亏 损。LG电子25Q4业绩显示，显示相关业务（财报归属于MS）25Q4收入54301亿韩元，同比-3.3%，经营利润-2615亿韩元，延续亏损。我们预计2026年韩企利用利润 率维持份额的可持续性存疑，份额和利润之间的trade-off成为日韩企业的难题，国产 品牌有望持续抢占日韩企业全球份额。TCL电子与索尼成立合资公司，双方在产品 价格带、显示技术、供应链三方面产生互补协同，打开其欧美市场 “自上而下”份额 扩张新空间。
奥维云网（AVC）数据更新：线上MiniLED渗透率持续提升，2026年1月线下彩电 均价同比转正。26W6（26.02.02~26.02.08）线上MiniLED渗透率32.25%，同比 +8.78pct，环比-4.05pct；线上MiniLED均价5551元/台，同比+9.53%。 26M1线上彩电零售价3736元/台，同比+28%，其中创维涨幅领先，同比+38%；海 信/TCL/创维/长虹/小米/海尔份额分别为14.0%/13.6%/8.9%/5.1%/3.2%/2.1%，同比 +1.2/+4.3/-0.3/+1.3/-1.8/+0.5pct。26M1线下彩电零售价6785元/台，同比+8%，其 中TCL涨幅领先，同比+12%；海信/创维/TCL/长虹/康佳/海尔份额分别为 27.9%/23.3%/20.9%/9.8%/3.8%/2.7%，同比+1.1/+1.7/-0.1/+1.6/-1.2/+0.6pct。
（三）小家电：扫地机行业竞争格局改善持续演绎；科沃斯本周发布新 品 T90 PRO
奥维周度累计数据（2025.12.29-2026.2.8）显示：（1）2025年12月29日~2026年2 月8日期间，扫地机行业线上销售额同比+10%，我们认为增速修复主要由于去年1 月国补真空期导致基数较低+春节错期影响。其中科沃斯/石头/追觅/云鲸分别同比 +32%/+43%/-32%/-15% ， 份 额 分 别 为 30%/30%/11%/11% ， 分 别 同 比 +4.9pct/+7.0pct/-7.0pct/-3.1pct。（2）扫地机行业CR2达到60%，我们认为行业竞争 格局改善逻辑仍在演绎。洗地机行业同期线上销售额同比+7%，添可/石头/追觅分别 同比-1%/+126%/-35%，份额分别为33%/22%/13%，同比-2.8pct/+11.6pct/-8.5pct。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
