2025 年基本面预期差提供估值安全边际。2025 年证券行业进入新一轮增长周期，但券商股票因缺少独立 催化、前两年悲观情绪的延续等原因而导致超额收益不佳。从历史规律看，以 42 家上市券商为样本，2012 年 以来当上市券商年化 ROE 处于 7%~8%区间时，证券指数 PB 估值通常在 1.75~2.00 倍（预期次年 ROE 上行时 靠近上沿，反之靠下沿）。而 2025 年前三季度上市券商年化 ROE 已达 7.1%，对应 PB 估值在 8 月峰值仅 1.60 倍、三季度末 1.47 倍、2 月 13 日 1.34 倍，显著低于历史同 ROE 水平的估值区间，存在明显修复空间。 2026 年政策利好驱动业绩持续增长，板块有望重新定价。当前“服务新质生产力+中长期资金入市+券商 国际化机遇”三大核心利好逻辑尚未被市场充分定价，其驱动的投行、资管、国际业务等新动能，有望在 2026 年后逐步兑现至行业基本面，为中长期业绩弹性与韧性提供坚实支撑，无需担忧增长断层。
2 月 9 日至 2 月 13 日，证券 II（中信）指数-1.07%，跑赢非银指数，但跑输沪深 300 指数、上证 50 指数。 节前股票成交额继续维持高位，市场交投情绪仍在较高水平。2 月 9 日-13 日，市场日均成交额实现 26,456.02 亿元，环比-15.80%，同比+19.18%。宽松的货币环境（降息降准）与外资流入（受益于美联储转向及人民币国 际化）共同注入增量资金，同时“十五五”聚焦的科技突破（AI、脑机接口产业化）与内需复苏推动企业盈利回 升，叠加资本市场改革深化提升信心，政策组合拳将全面激活市场交投热情。 两融余额维持 2 万亿元关口，市场风险偏好较高。截至 2026 年 2 月 5 日，沪深北三市融资融券余额达 26,808.60 亿元，较年初增长 4.13%。短期杠杆资金呈现持续流入态势，市场风险偏好显著抬升。越来越多投资 者选择参与两融交易，体现了投资者对市场行情的积极预期。 IPO 与再融资节奏平稳，聚焦新质生产力。IPO 发行方面，按发行日统计，2026 年 2 月（截至 2 月 13 日） 共上市 7 家企业，募资 57.72 亿元。新“国九条”明确提出“严把发行上市准入关”，证监会强化对 IPO 全流程的审 核，重点打击财务造假、突击分红等问题，企业上市门槛提升。随着资本市场改革深化，包括北交所聚焦专精 特新、科创板支持硬科技，IPO 市场或逐步回暖，同时项目质量亦会不断提升。再融资方面，2026 年 2 月（截 至 2 月 13 日）企业股权再融资规模合计 271.50 亿元。
公募基金方面，规模有所下滑，混合型基金占比小幅增加。根据 Wind 的统计，截止 2 月 13 日，我国公募 基金净值规模实现 37.21 万亿元，较 2025 年底-1.24%。与 2025 年底相比，股票型基金净值占比由 16.06% 减少 1.52pct 至14.54%，债券型基金由 29.50%增加 0.21pct 至29.71%，而混合型基金则从9.71%增加0.33pct 至10. 05%。 2025 年，证监会携手多个部门共同发布了《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》、《推动公募基金高质 量发展行动方案》、《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》。上述方案明确提出公募基金持有 A 股流通 市值在未来三年内每年至少要增长 10%，并且将考核周期延长至三年以上，以此鼓励长期投资行为；推动行业 践行“以投资者为本”监管理念的生动实践，标志着我国公募业全面迈入以投资者利益为核心、以高质量发展为 目标的新阶段。 估值水位：截至 2 月 13 日，万得证券Ⅱ(申万)板块 PB(LF)估值约为 1.34 倍，位于过去一/三/五年的 47.47%/62.78%/50.48%分位。 外部环境：1 月 CPI 通胀缓解但风险未消，美联储或延续观望模式。2 月 13 日，美国劳工部 13 日发布数 据称，美国 2026 年 1 月消费者价格指数(CPI)同比上涨 2.4%，环比上涨 0.2%。剔除波动较大的食品和能源价格 后，当月核心 CPI 同比上涨 2.5%，环比上涨 0.3%。由于公寓租金涨幅放缓、汽油价格下跌，美国的通胀压力在 1 月降至接近五年来的最低水平。核心 CPI 同比数据创造了自 2021 年 3 月以来的最小涨幅。近年来，每年 1 月 公布的核心 CPI 数据往往高于预期。美国劳工统计局用于剔除季节性波动的模型，未能完全消化年初一次性价 格上调的影响。美联储的目标是将通胀维持在 2%附近，但这一目标已连续约五年未能实现。当前，决策层仍在 谨慎拿捏政策力度：既要抑制通胀，又要避免对劳动力市场造成明显冲击。
板块表现：本周中信保险 II 指数涨跌幅-2.47%，跑输中信非银金融指数（-1.54%），跑输沪深 300 指数 （0.36%），跑输上证指数（0.41%）。 负债端：2026 年 2 月 12 日，北京市医保局、国家金融监管总局北京监管局等九部门联合发布《北京市支 持商业健康保险高质量发展的若干措施》。其中提到，推动创新药械支付模式创新。完善商保创新药遴选与准 入机制，探索通过企业申报和专家评审相结合的方式，推动商业保险公司与医药企业开展协商定价，加速商保 创新药目录落地实施。鼓励商业保险公司和医药企业探索按疗效付费、分期支付等多元支付模式。鼓励扩大创 新药械投资规模。鼓励商业保险公司按照市场化原则，通过创业投资基金、股权投资基金等多种方式加大对创新医药产业金融支持，鼓励投早投小投长期，促进创新产业发展强化商业健康保险监管。加强商业健康保险业 务合规监管，强化日常跟踪监测，严肃查处违规行为，规范市场秩序。借助市、区、医疗机构三级医保服务体 系，协同开展商保产品纠纷处理；依托医保全流程大数据监管体系，探索将医保智能审核规则应用于商保赔付 流程，提升欺诈骗保识别能力。支持创新药械临床应用。支持商保创新药通过绿色通道快速挂网，不计入基本 医保自费率指标和集采中选可替代品种监测范围。不得以医疗机构用药目录数量、药占比等为由影响商保创新 药配备使用。商保创新药可不受“一品两规”限制，探索通过“双通道”机制在定点医疗机构或协议药店保障 供应。对符合条件的新药新技术费用，不计入 DRG 病组支付标准，单独支付；商保创新药应用病例可不纳入医 保按病组付费范围，经审核评议程序后支付。
2026 年 2 月 12 日，国家发展改革委、金融监管总局、中国民航局印发《关于推动低空保险高质量发展的 实施意见》。其中提到，《实施意见》分为 6 部分，共 12 条。第二至五 部分从政策体系、制度建设、产品服务、基础能力等 4 个方面，提出 9 条具体举措。一是健全低空保险政策体 系。加强各级低空经济发展规划政策对低空保险的支持，将保险作为强化场景运营安全监管、健全事故处理制 度的重要手段，鼓励低空经济各类经营主体有效运用保险机制。二是加快建立无人驾驶航空器责任保险强制投 保制度。对于按照法律法规应当投保责任保险的无人驾驶航空器，推动加强投保情况核查，依法制定无人驾驶 航空器责任保险强制投保实施办法，出台示范条款。三是强化服务保障体系建设。逐步建立覆盖低空全产业链 的保险产品体系，提升无人驾驶航空器和传统有人驾驶航空器保险供给和服务能力，面向各类应用场景提供针 对性保险保障。四是提升保险可持续经营能力。加快建设低空保险信息平台，探索低空保险信息平台与低空智 能网联系统对接，加强保险机构、再保险机构、保险专业中介机构等专业能力建设。第六部分是强化组织保障， 进一步明确有关部门责任分工，加强风险防控，深化宣传推广。 资产端：截至 2026 年 2 月 13 日，沪深 300 指数较上年末上升 0.66%。本周末 10 年期国债收益率较上周末 下降 2.03BP 至 1.7899%。Wind 房地产指数本周累计下降-0.63%，Wind 央企指数本周累计下降-0.11%。
负债端来看，受益于存款搬家背景下居民对储蓄险的旺盛需求和“报行合一”后头部险企加大银保渠道布 局，我们认为上市险企“开门红”新单保费和 NBV 均有望实现快速增长。下文从产品和渠道两个维度来拆分支 撑负债端亮眼表现的核心逻辑： 产品维度：近期大量存款陆续到期背景下，分红险为代表的储蓄险有望凭借其在收益和期限方面的相对优 势持续承接居民长期稳健增值需求，储蓄险旺盛需求有望支撑新单快速增长。根据 42 家上市银行披露的半年报 数据测算，在 2025 年四季度到 2026 年上半年期间到期的存款规模量级或在 50 万亿元左右（包含居民存款和个 人存款），虽然在目前较低风险偏好这一主要约束下，到期资金倾向于继续滞留于银行体系内部，但我们认为 分红险为为代表的储蓄险仍有望成为承接部分存款搬家的重要载体，其本质原因在于储蓄险在收益和期限两大 维度的相对优势仍然存在并有望更加显著。收益方面，当前传统险和分红险预定利率上限分别为 2.0%、1. 75%， 较定期存款仍有优势，而且分红险在保证利益基础上还有红利派发部分，在权益市场回暖带动下保险公司 2025 年投资业绩普遍较好，为分红险红利收益带来有力支撑，分红险整体收益优势有望进一步凸显。期限方面，经 历过去几年的利率下行后居民更加偏好通过长久期金融产品来锁定未来收益、避免再投资风险，叠加当前银行 普遍减少中长期限存款供给，储蓄险能提前锁定长期保底收益的优势更加凸显。
渠道维度：“报行合一”和 1+3 限制解除后，头部险企持续加大银保渠道布局力度，银保渠道预计将成为驱动新单增长的核心胜负手。“报行合一”政策带动银保渠道价值率显著改善、价值贡献能力显著提升，在此 背景下头部险企普遍发力银保渠道以增强业务增长动能，银行网点合作数量有望扩张，叠加上文分析的居民对 储蓄险的旺盛需求，银保渠道新单保费预计增长强劲，并成为驱动整体新单保费增长的核心胜负手。 财险方面，“报行合一”有望带动非车险承保利润加速释放，行业马太效应预计进一步强化。非车险“报 行合一”的落地实施有望带动非车险费用率和综合成本率优化，承保盈利有望显著改善，政策环境的变化也为 头部险企市场份额进一步提升提供有利条件，行业马太效应有望进一步强化。车险业务中新能源车险保费预计 延续高速增长并成为车险保费增量的主要来源，车险整体保费预计保持稳健增长，随着上市险企积极推动费用 精细化管理、严格费用管控，预计费用率仍有优化空间。
资产端来看，看好权益市场春季行情增厚投资业绩，战略投资者政策利好拓宽险资权益配置渠道，有望助 力险资更好增厚收益和稳定财务表现。在低利率环境和中长期资金入市政策利好持续释放背景下，上市险企 2024 年以来对股票的配置比例提升，权益市场向好可直接增厚上市险企当期业绩，看好后续春季行情继续演绎进一 步增厚上市险企投资业绩。而且近期险资入市再迎政策利好，1 月 30 日，证监会发布《关于修改〈《上市公司 证券发行注册管理办法》第九条、第十条、第十一条、第十三条、第四十条、第五十七条、第六十条有关规定的 适用意见——证券期货法律适用意见第 18 号〉的决定（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），进一步 完善上市公司再融资战略投资者制度，明确商业保险资金等积累机构投资者可以作为战略投资者，以耐心资本 作为战略性资源对上市公司战略投资。保险资金作为战略投资者参与股票定增，一方面可以锁价发行，降低市 场波动的影响，并且在买入价格上可能更具优势，这不仅意味着长期增值空间而且对高股息股票也意味着更有 吸引力的长期股息率；另一方面，保险公司在会计计量上预计也更具灵活性，一方面战略投资者对锁定期的要 求与保险公司 OCI 股票的计量要求较为契合，可以避免后续股价波动冲击利润，而且《征求意见稿》还提出战 略投资者认购比例原则上不低于本次发行完成后上市公司总股本的 5%且应当愿意并且有能力认真履行相应职 责，提名董事实际参与公司治理，这意味着保险公司也可以通过长股投权益法进行会计计量，在增厚收益的同 时更好避免股价波动对利润的冲击。此外，长端利率企稳回升可有效缓解险资配置压力并支撑长期投资回报中 枢。整体来看，政策利好持续释放、股市长牛慢牛格局以及长端利率企稳回升有望对上市险企利差带来有力支 撑。 估值方面，利率企稳回升有望带动存量业务价值重估与估值修复，而居民财富结构转型带来的储蓄险旺盛 需求有望抬高未来 NBV 增速中枢，存量与增量业务共振下上市险企估值提升仍有空间，安全边际充足。截至 2 月 13 日收盘，A 股国寿/平安/太保/新华 2026 年 PEV 分别为 0.79/0.72/0.62/0.77 倍，分别处于过去 10 年的 43%/41%/46%/62%分位数，H 股国寿/平安/太保/新华 PEV 分别为 0.49/0.69/0.48/0.51 倍，分别处于过去 10 年的 64%/43%/54%/75%。
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