复盘过去白酒行业的发展，经历过多轮波动，每轮波动基本都伴随着行业竞争格局的变 化。本文旨在通过复盘历史多轮调整期中，不同企业的应对策略，尝试总结企业穿越周 期的共性。 从一般企业的经历来看，行业下行期大多数企业往往是现金为王，确保能够度过行业寒 冬。而对白酒行业而言，其独特的商业模式决定了其现金流不是下行期的核心考虑，至 少对头部企业来说是如此。对于白酒企业而言，下行期往往策略是份额为王。因此，在 行业下行期，白酒企业往往倾向于在费用端投入更多的费用，无论是直接给予促销，还 是推新或者是渠道下沉，白酒企业倾向于通过类似的方式来实现份额扩张。 从具体策略来看，龙头在下行期往往倾向于： 扩张产品矩阵：根据消费趋势的变化推新，在这个过程中推新往往优于对原有产品 进行调整，同时，对于企业而言，最好的策略是跟随； 渠道体系调整：往往是渠道下沉和开发新渠道；同时，由于企业的特殊体制，往往 对业绩有横向对比。因此，白酒的调整期往往较容易完整经历“需求下行-库存累 积-渠道倒挂&库存增加-回款能力不足-酒厂下修目标-消化库存”的过程，通过渠道 库存的积压来维持阶段性的份额领先； 组织架构调整：通过架构调整来重新激发组织积极性。
1999 年以来，白酒行业总收入整体维持上升态势，期间偶有波动。最近的三轮下行期 为： 2000-2002 年：这一阶段行业收入同比增速在小个位数，其中 2001-2002 年，行业产量 持续下滑，利润持续负增长，2002 年行业整体利润同比下滑 19.7%。本轮调整期中， 行业主要受从量税政策的影响，这一阶段行业整体发生较大的结构性变化，中低端企业 受到较大的冲击，盈利能力显著下行； 2012-2015 年：这一阶段行业收入同比增速大幅下行，增速从 2011 年的 40%以上回落 至个位数增长，利润在 2013-2014 年进入负增长。这一阶段行业受相关政策的影响，高 端消费明显承压，尽管行业整体收入仍然维持增长，但头部企业显著承压。 2022-2024 年：这一阶段行业收入利润同比增速持续下行，其中收入同比增速从 2021 年的 18.6%下降至 2024 年的 5.3%，利润增速从 2021 年的 32.95%下降至 2024 年的 7.76%。本轮调整期，行业主要受到宏观需求波动、竞争格局变化等方面的影响，行业 的消费升级有所停滞，叠加人口结构变化带来的消费结构变化，行业进入挤压增长阶段。
从费用率表现来看，在行业下行期，销售费用率和管理费用率往往会提升。这一方面是 因为收入下降带来固定费用率的提升，另一方面也是因为竞争格局的加剧带来了费用率 的提升。我们从 1996-2009 年白酒行业的表现来看，在 2000-2002 年间，销售费用率和管理费用率均保持上升态势。
2012-2014 年行业亦呈现费用率上升的趋势。我们以长江白酒指数为样本，行业销售费 用率从 2011 年的 9.96%上升至 2014 年的 14.58%，管理费用率则从 2011 年的 8.79% 上升至 2014 年的 14.71%。 从本轮调整期来看，销售费用率已经初步看到抬头趋势，部分企业的促销费用明显增加， 多数企业对开瓶扫码红包、宴席刺激政策等均有不同程度的加码。
从毛利率及净利率的表现来看，净利率受行业调整的影响更加明显。从毛利率来看，过 去两轮调整期，行业毛利率均有一定的波动，但是整体的波动不明显，主要系白酒行业 整体盈利能力较强，产品结构的波动对公司整体毛利率的影响相对有限。 但受费用率波动幅度较大的影响，净利率随着行业波动出现较大的波动。因此，行业调 整期竞争格局的恶化往往是报表端大幅调整的主要原因。
从现金流和合同负债情况来看，行业下行期往往对应着现金流的恶化。但由于白酒商业 模式的特殊性，先款后货模式下企业现金流表现稳定，且多数上市企业资产负债率稳定 在较低的水平，企业现金流压力较小，因此，行业下行期的销售收现承压仅有参考意义， 实际上白酒行业内因为现金流断裂而破产的头部企业极少。
从历史来看，行业的周期性波动是对酒企战略的重大考量，战略的失误很容易让品牌掉 队。而始终保持战略定力、穿越周期的企业，最终在一轮轮的行业调整中，大浪淘沙终 成金。
产品结构顺势调整
产品结构调整的经验一：通过推新来调整产品机构，优于对价格 体系的直接调整
我们通过复盘发现，推新的优势在于可攻可守。推新的目的是弥补当下产品矩阵的不足， 并迎合当下的消费趋势，如 2000 年后的高端化趋势、2012 年后的大众化消费趋势。但是随着消费趋势发生变化，通过推新应对调整的产品可以重回旧的大单品，而通过价格 体系调整的企业则较难再次调整。
2000 年前的泸州老窖： 1988 年，白酒市场价格放开，白酒企业发展迎来分水岭。以五粮液、茅台、剑南春为代 表的酒企纷纷通过提价策略，占据高端价格带，而以泸州老窖、汾酒为代表的酒企则在 1988 年后通过“名酒变民酒”降价冲量。彼时，汾酒凭借产能优势登顶“汾老大”，泸 州老窖亦凭借产品贴牌等方式实现行业领先，但回溯来看，当时价格战略的分歧与选择 也造成日后各大酒企品牌力差距的鸿沟。 本轮周期中，老窖特曲的价格从 1988 年的 75 元/瓶下降至 1998 年的 54 元/瓶， 而同期茅台、五粮液纷纷选择挺价，至 1998 年成交价已站上 300 元价格带，高端 酒竞争格局初步形成。本轮泸州老窖价格战略失误，使得老窖特曲正式脱离高端名 酒圈层，亦为后来国窖 1573 的推出埋下伏笔。 同时，泸州老窖不断开发新产品，以满足不同消费层次的需求，与经销商联合开发 了 45 度特曲、泸州春、百年老窖、陈酿、精制古酒、2000 型特曲等新品牌，短 期看为泸州老窖创造了新的利润增长点，但长期来看对品牌力造成严重的稀释。 1997 年，公司逐步开始重视价格战略，对泸州老窖系列产品的市场重新定价，公司产 品价格总体上调 10%左右。但由于降价策略导致消费者对特曲品牌认知偏低以及贴牌 产品稀释品牌力，叠加 1998 年行业开始步入调整期、茅五等头部品牌价格下挫，本轮 提价收效甚微。在行业需求下挫、白酒税收政策调整等因素影响下，1998 年公司利润 同比下滑约 47%，重回高端之路迫切需要新的发力点。 2001 年月 1 日起，白酒行业开始征收从量税，对低档酒市场造成冲击，在此政策冲击 下，泸州老窖 5-12 月利润减少约 4167 万元（2001 年全年公司利润总额约为 1.21 亿 元），导致公司全年归母净利润大幅下滑约 47%。
而我们最终回看 2000-2002 年的调整期，本轮诸多酒企均是通过推新而非直接提价，最 终实现了穿越周期，并迎来了白酒行业的黄金发展期。我们今日熟知的品牌，如国窖 1573、舍得、水井坊、洋河蓝色经典等均是诞生于 2000 年前后，并成为推动公司快速 成长的核心驱动力。 如泸州老窖重磅推出国窖 1573，重回高端市场，并迅速成为高端酒领域的扛旗者之一， 奠定了泸州老窖未来的高光 20 年。通过公司的系列措施及大规模投入，叠加行业整体 高景气，国窖 1573 初步站稳高端酒市场。2006 年，国窖 1573 销量达到 1448 吨，成 为仅次于茅五的第三大高端大单品，且在西南、华北部分地区逐步由导入期进入成长期。 本阶段由于处在国窖 1573 导入期，泸州老窖费用率明显高于茅五，但却夯实了泸州老 窖的长远发展根基。 海之蓝亦创造了当时行业增长的典范。2003 年上市当年海之蓝就实现了 7600 多万的销 售业绩，2005 年销售额即突破 2.8 亿元，2006 年达到 6.78 亿元，2008 年更是达到了 惊人的 21.6 亿元，这 5 年间海之蓝的复合增长率高达约 131%，推动洋河股份整体实 现了较快的增长。
在 2012-2015 年间，我们亦看到，各大龙头企业积极丰富自己的产品矩阵，以应对行业 冲击。和 2000 年的调整不同的时，2000-2002 年的调整，受从量税的影响，行业中低 端产品受到较大的冲击。而 2012-2015 年的调整，则是中高端产品受到更大的影响。在 此背景之下，诸多企业开始积极向下布局，以应对消费趋势变化。 如贵州茅台在 2013 年调整了产品结构，对茅台王子酒、迎宾酒进行升级换代，丰富了 汉酱、仁酒的规格品种，加大了总代理品牌的开发。五粮液公司亦进一步完善品牌建设， 继续优化品牌结构，率先出击、研发推出绵柔尖庄、五粮特曲、五粮头曲、五粮液低度 系列等新品，完成了全国市场全价位产品线的布局，抢占了市场机遇。泸州老窖则推出 光瓶酒泸小二等产品。
产品结构调整的经验二：龙头是调整的引领者
从历史来看，龙头往往是产品调整的引领者，价格的赶超往往不会发生在行业的调整期。 历史来看，酒厂在行业下行期，通过逆势提价的操作实现对龙头的价格超越往往是不可 行的。 从历史来看，下行期行业龙头的价格稳定性更高，同时，龙头的价格往往也是率先修复 的，如本轮调整茅台价格率先见底。而越过龙头逆势提价，往往容易带来销量的损失， 如 2013-2014 年的泸州老窖。 2013-2015 年白酒行业增长显著承压，尤其是高端白酒增长承压。从营业总收入来看， 相比 2012 年，2014 年贵州茅台、五粮液、泸州老窖的营业总收入变动幅度分别约为 22%、-23%、-54%，归母净利润的变动幅度分别约为 15%、-41%、-80%，贵州茅台表 现出显著的穿越周期的能力。究其原因来看，我们认为核心即在于茅台过去积累的强大 品牌基础、渠道利润空间，以及在行业环境变化下公司通过及时的价格策略调整，扩大 自己的消费群体，实现销量和业绩的相对稳定。而泸州老窖逆势提价，对公司收入利润 表现形成较大冲击。2013/2014 年，国窖 1573 为代表的高端酒收入从 2012 年的约 44 亿元下滑至 2014 年的约 9 亿元，复合年均下滑约 55%，中档酒从 2012 年的约 31 亿 元下滑至 2014 年的约 6 亿元，复合年均下滑约 57%。
其中，从量价角度来看，相比 2012 年，2014 年贵州茅台、五粮液、泸州老窖的总销量 变动幅度分别约为-6%、-22%、-2%，泸州老窖销量表现相对稳定，主要系中低端产品 放量；从均价角度来看，相比 2012 年，2014 年贵州茅台、五粮液、泸州老窖的均价变 动幅度分别约为 27%、-1%、-55%。上一轮调整期，茅台的量价策略已经充分证明其市 场有效性，而泸州老窖逆势提价则对业绩造成了较大的冲击。
国窖 1573 作为成立仅仅十几年的品牌，品牌积淀相对较弱，长期以来公司也以对标茅 台为目标进行品牌建设，效果较好。但行业调整期，茅台出厂价保持不动（茅台通过放 开招商度过难关）、五粮液批价下调（批价倒挂下，公司选择降价保量），而国窖 1573 却逆势提价，导致批价倒挂、渠道库存积压。彼时国窖 1573 的品牌力客观上弱于茅台 五粮液，其长期以来的快速发展正是依赖渠道力，从大商制到经销商持股到柒泉模式， 渠道的积极性始终是国窖 1573 市场突破的重要抓手。但在行业调整期，错判形势进行 提价，严重影响了渠道积极性，国窖 1573 陷入大幅下滑。
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