1.1、 美伊谈判陷入僵局，伊朗局势持续紧张
春节期间，美国与伊朗之间的局势持续紧张，双方谈判陷入僵局，军事行动风 险持续上升。据央视新闻报道，伊朗政府发言人在 18 日表示，伊朗国防部队已进入 全面战备状态。伊朗外长阿拉格齐则表示，伊朗正在制定谈判框架，以推进伊朗与 美国后续的对话。但由于美国与伊朗之间对谈判内容的分歧相对较大，美伊之间的 新一轮谈判无果而终。在此背景下，美国总统特朗普正在考虑对伊朗实施“有限规 模”的初步打击，以迫使伊朗接受美国提出的核协议要求。具体行动目标将锁定少 数军事或政府设施，从而向伊朗政府施压，其主要目的并不是发动全面战争。但如 果伊朗仍拒绝停止铀浓缩活动，美国将针对伊朗政府的关键设施发动大规模行动， 目的或是推翻伊朗现有政权。 根据《纽约时报》报道，为了应对可能的各项行动，美国政府持续向伊朗周边 部署军事力量。目前美国已经在中东地区部署了两艘航母，且对伊朗可能打击到的 美军军事基地进行了人员撤离，美军已经部署了对伊朗发动打击的关键军力。不过 由于军事打击伊朗政府面临重大的风险和不确定性，且考虑到 2026 年将面临中期选 举，如果军事打击的效果不佳，造成局势动荡甚至国际油价的持续上行，特朗普可 能要面临国内民意的反弹，从而影响其中期选举结果，特朗普目前仍未做出决定。 我们认为，特朗普政府对伊朗的施压或将不会停止，考虑到伊朗国内经济政治的不 稳定因素，即使短期内军事打击不会出现，美伊之间的局势或将在较长一段时间内 持续紧张。
1.2、 特朗普政府对等关税被最高法院裁定违法
据央视新闻，当地时间 20 日，美国最高法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急 经济权力法》实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权。在裁决中，美国最高 法院大法官以 6:3 的结果维持美国联邦巡回上诉法院在 2025 年 8 月的裁决，认定特 朗普援引《国际紧急经济权力法》实施关税政策超出了其法定权限。这意味着特朗 普政府向全球征收对等关税的法律依据消失，其前期向全球征收的关税甚至可能面 临返还。 从金额上来看，2025 年 4 月至 2026 年 1 月，美国累计征收关税金额约 2790 亿 美元，占财政收入比重约 5.9%，较 2024 年的约 861 亿美元关税收入有了非常大的提 升。由于最高法院判定对等关税违法，理论上美国进口商可以向美国政府要求退款， 根据 PWBM 的数据，对等关税产生的税款在特朗普政府实施的关税政策中占比超过 50%，如果退款实施，潜在的退款金额约 1750 亿美元。但我们认为，虽然退款在理 论上可行，但最高法院在判决中并未明确要求美国政府进行大规模退款，因此后续 大规模的集中退款发生的可能性相对不大，更有可能是进口商进行更进一步诉讼， 从而获得相关的退款。 对特朗普政府而言，对等关税被裁定违法，对其关税政策实施节奏有一定的影 响，但其仍然有多种替代方案，对关税应保持谨慎乐观。事实上由于 2025 年 11 月 美国最高法院在口头辩论中已经质疑对等关税的合法性，市场对此次裁决早有预期， 特朗普政府也早有预案。在裁决生效后，特朗普政府便引用 122 条款（《1974 年贸 易法》第 122 条），宣布对全球所有国家征收 15%关税，为期 150 天。不过虽然对 等关税被裁定违法，前期其引用的 301 条款（《1974 年贸易法》第 301 条）、232条款（《1962 年贸易扩展法》第 232 条）所征收的行业关税与国别关税仍然生效。 此外，根据 1930 年《贸易法》第 338 条，美国政府在认为美国企业遭受外国势力不 公平歧视（任何不合理的收费、征收、监管或限制）时征收 50%关税，且不需要调 查。因此，虽然对等关税被裁定违法对特朗普政府实施关税政策的节奏有一定影响， 但并不能动摇特朗普实施关税的决心，其手段与工具仍有很多，需要防范关税政策 替换过程中出现的可能波动。
1.3、 美联储 1 月 FOMC 会议纪要显示内部分歧较大
2 月 18 日，美联储公布 1 月 FOMC 会议纪要。纪要显示绝大多数成员支持将联 邦基金利率目标区间维持在 3.5%至3.75%，他们认为当前的政策立场处于中性水平， 维持现状可以有更多时间观察经济走势，仅有 2 位票委投了反对票（要求降息 25bp）。 对通胀的走势与风险的看法上，参与者对未来的观点相对不一致。几位（Several） 参与者提到，技术进步或监管发展带来的生产力提高（如 AI 和自动化）将有助于降 低成本压力，从而压低通胀；大多数参与者（generally）警告称，通胀降至 2%的过 程可能比预期更慢且更不均匀。一些人担心持续的需求压力或关税导致的价格上涨 会使通胀长期处于高位；几位（Several）参与者提醒，在通胀读数仍然偏高的情况 下进一步放宽政策，可能会让市场误解美联储回归 2%目标的决心，从而使高通胀变 得更加根深蒂固。 对劳动力市场的判断上，绝大多数参与者（vast majority）判断劳动力市场已显 示出稳定迹象，下行风险有所减弱；一些参与者（Some）指出，招聘依然低迷，部 分调查指标（如职位获取难度和经济原因导致的兼职人数）仍暗示市场正在走软； 部分（Some）参与者担心，如果劳动力需求进一步下降，在招聘率较低的环境下， 失业率可能会大幅上升；此外，就业增长过于集中在少数非周期性行业，也暗示了 整体市场的脆弱性。 对于未来利率路径上，美联储内部存在 3 种观点，分歧较大。一些参与者（Some） 认为，如果通胀如预期下降，进一步下调利率目标区间是合适的；一些参与者（anumber of these participants）主张应在一段时间内保持利率稳定，直到有明确迹象显 示去通胀进程重回正轨；几位参与者（Several）甚至建议在未来的声明中加入“双 向”描述，即如果通胀维持在目标上方，上调利率（即加息）也可能是合适的。 此外，在金融稳定方面，与会者也有不同程度的关注。一些参与者担心 AI 板块 存在估值过高、市场高度集中以及债务融资增加的风险；几位参与者强调了私人信 贷行业向风险借款人提供贷款的脆弱性，以及对冲基金在国债和股票市场中杠杆率 上升带来的波动风险；尽管整体信贷质量稳定，但有两名参与者指出，中低收入家 庭的财务状况已出现疲软迹象。
2.1、 美国通胀再度下行，但核心通胀环比增速边际回升
2.1.1、 总体通胀与核心通胀均下行，能源通胀下行幅度较大
1 月美国 CPI 同比上升 2.4%，环比上升 0.2%，均较 2025 年 12 月有较大幅度回 落，且不及市场预期。而 1 月核心 CPI 同比上升 2.5%，较 2025 年 12 月下降 0.1 个 百分点，环比上升 0.3%，较 2025 年 12 月上升 0.1 个百分点，基本符合市场预期。 总的看，美国通胀下行取得了比较明显的进展。其背后的驱动因素一方面是 2025 年 1 月基数相对较高，另一方面则是能源通胀对总体 CPI 形成了较为明显的拖累效应。 此外，需要注意的是核心 CPI 的环比增速边际上有所走强，美国通胀的韧性实则有 所体现。往后看，随着高基数的逐渐消失，以及能源通胀的边际回稳，美国 CPI 增 速或将迎来上行，我们需要注意后续通胀的可能超预期走强。
2.1.2、 能源通胀下行较多，核心商品对通胀贡献度出现回落
（1）能源方面，1 月能源项同比下降 0.1%，较 2025 年 12 月下降 2.4 个百分点； 其中汽油项同比下降 7.5%，较 2025 年 12 月份下降 4.2 个百分点；燃油项同比下降 4.2%，较 2025 年 12 月份下降 11.7 个百分点。1 月能源通胀降幅较大，我们认为主 要是 2025 年同期基数相对较高。1 月 26 日美国汽油价格较 1 月 5 日的 2.68 美元/加 仑上升约 2.46%至 2.75 美元/加仑，价格有所上升。
（2）食品方面，1 月份食品项同比上升 2.9%，较 2025 年 12 月下降 0.2 个百分 点。其中家庭食品（Food at home）同比上升 2.1%，较 2025 年 12 月下降 0.3 个百分 点。食品通胀的边际下行，我们认为可能是与 1 月份节假日基本结束，相关食品需 求减少有关。
（3）核心 CPI 方面，1 月核心 CPI 同比上升 2.5%，增速较 2025 年 12 月下降 0.1 个百分点，基本符合市场预期。但核心 CPI 环比上升 0.3%，增速边际提升。分 项来看，核心商品同比增速较 2025 年 12 月下降 0.3 个百分点至 1.1%左右；其中二 手车项环比下降 1.8%，较 2025 年 12 月份下降 0.7 个百分点，与曼海姆二手车价格 指数领先 2 个月走势有所偏离，对核心商品通胀贡献度下降为负；新车方面，环比 上升 0.1%，较 2025 年 12 月回升 0.1 个百分点。核心服务同比上升约 2.95%，较 2025 年 12 月份下降约 0.1 个百分点。其中住房项同比上升 3.0%，较 2025 年 12 月回落 0.2 个百分点。总的看，1 月核心 CPI 同比增速均较 2025 年 12 月边际下降，主因核心 商品中的二手车降价较多，核心服务通胀中住房项亦出现了一定的降幅，但环比增 速反弹显示当前通胀的韧性仍较明显。
总的看，1 月 CPI 数据显示美国通胀水平再度下行，去通胀仍在进行中。但核心 通胀环比增速的走强，预计后续通胀的韧性比较强，下行的斜率相对平缓。从美联 储关注的超级核心服务通胀（去掉住房的核心服务）来看，1 月份同比增速较 2025 年 12 月份下降 0.07 个百分点至 2.67%，边际略有下行。但环比增速较 2025 年 12 月 上行 0.3 个百分点至 0.59%。往后看，由于 2025 年 2-3 月的基数将会有较大下降， 总体通胀水平可能迎来反弹，核心通胀可能基本稳定。此外，随着美联储的降息对 经济的支撑作用逐渐显现，以及特朗普政府的财政政策逐渐生效，可能会对美国的 通胀起到一定的支撑作用。
2.2、 美国 2025 年 4 季度 GDP 环比增速下行较多
2.2.1、 美国 4 季度经济增速超预期放缓，政府支出成为最大拖累项
美国 4 季度实际 GDP 环比1增长 1.4%，较 3 季度下降 3.0 个百分点，同比增速 下降至 2.2%，整体下行幅度超出市场预期较多。分部门来看，个人消费支出、私人 投资、净出口、政府支出分别拉动 4 季度 GDP 环比增长 1.58、0.66、0.08、-0.9 个 百分点。
个人消费环比增速有所下行，仍是美国经济增长的最关键因素。4 季度美国个 人消费环比增长 2.4%，较 3 季度下降 1.1 个百分点，对 GDP 的环比拉动下降 0.76 个百分点。其中商品消费环比增速下降 3.1 个百分点至-0.1%，服务消费环比增速下 降 0.2 个百分点至 3.4%，消费对美国经济增长的重要性更进一步体现。 私人投资环比增速有所提升，库存与固定投资同步上行。私人投资 4 季度环比 上升 3.8%，较 3 季度上升 3.8 个百分点，对 GDP 的环比拉动上升 0.63 个百分点，其 中固定投资项 4 季度环比上升 2.6%，拉动 GDP 环比增长 0.45 个百分点，较 3 季度 提升 0.3 个百分点；库存对 4 季度 GDP 环比增长拉动较 3 季度上升 0.33 个百分点至 0.21%，结合固定投资及库存数据看，美国的 AI 投资正在有条不紊地进行中，后续 或将成为美国经济增长的重要支撑。
2.2.2、 美国经济后续的变量或在于投资端
如何理解 4 季度美国经济数据？美国 4 季度经济增速下降较多，但同比增速下 降幅度并不大。从能够代表美国国内需求的最终购买数据（去除净出口及库存）来 看，4 季度环比增长 1.1%，较 3 季度下降约 1.7 个百分点，总体呈现出一定的疲软。 但这背后或与美国政府在 4 季度的长时间关门有关，考虑到美国政府结束关门后， 政府支出恢复较快，2026 年 1 季度美国经济增速大概率将会回暖。此外，结合美国 1 月非农数据及核心 CPI 数据来看，随着美联储降息至中性利率区间上沿，美国经济 整体的需求端或保持较为强劲的韧性。 因此，2026 年美国经济的关键变量或在于投资端，特别是 AI 相关的基础建设 投资，或将成为美国经济增长的重要新变量。虽然美国在 2023 年开始已经对 AI 相 关的基础建设进行了大规模的投资，但随着 AI 技术的快速发展，美国科技巨头仍在 进行更大规模的 AI 资本开支，这或将对美国经济形成较为明显的拉动。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
