1.1 2016 年-2026 年信用债春节前后的行情复盘
复盘过去 10 年（2016 年-2025 年）的市场数据，春节前后的信用债节后走 势通常优于节前。 具体来看，春节前信用债市场可能收到资金面和临近假期交易情绪清淡的扰 动。而在春节假期结束后，随着节前取出的现金回流至银行体系，市场流动性通常 会迎来阶段性的宽松。观察最近 10 年节前节后的 R007 走势，除了 2018 年以外， 春节以后的资金面通常阶段性转松后会维持在一个稳定的水平。
复盘近 10 年历年春节后的行情，信用债市场的胜率较高。近 10 年，不同品 种春节后有 60%-70%的收益率下行概率。具体分品种角度，若在春节前布局，二 级资本债（71.43%）和 10Y 利率债（70.00%）是收益率下行概率最高的品种。 整体看，节后信用债更占优，整体表现（64.76%）显著优于利率债（50.00%）。 普信（65.00%）和二级资本债（64.29%）保持了较高的下行概率。分期限和品种 看，其中，3Y 信用债（70.48%）、3YAAA 城投债（70.00%）和中短期票据（70.00%） 表现最为突出。从收益率角度看，信用债的收益率变化弹性更大。3YAAA 级城投 债在 T+10 日的收益变化区间在-10.39BP（2024 年）至 17.07BP（2017 年）之 间。均值约为-2.73BP。10Y 国债在 T+10 日的收益率变化区间在-10.18BP（2024 年）至 7.81BP（2019 年）之间。均值约为 0.66BP。城投债的下行幅度平均是国 债的 4.14 倍，从 T+10 日的表现来看，“春节后做多” 或是高胜率策略，且 3Y AAA 城投债的收益弹性远高于 10Y 国债。 此外，信用债市场在春节前后的涨跌方向具有一定的惯性，但并非绝对，仍有 一半的情况会出现趋势反转。由于信用债市场的参与者以机构投资者为主，春节前 后机构交易活跃度下降，大家倾向于“持券过节”。因此，我们认为春节节点或许 很难成为信用债市场牛熊反转的拐点，往往是顺延节前的趋势或者继续震荡。具体 来看，3Y AAA 级别的城投债在春节前后趋势一致性较强，概率达到 50%。而 10Y 利率债通常在春节前后会出现趋势反转的态势，仅 28.57%的概率延续春节前的趋 势。
1.2 为什么会存在这种“季节性效应”？
或许这种春节的季节性走势主要有以下三个逻辑决定：
1) 机构“开门红”的刚性配置需求
国内的商业银行、理财子公司、保险和公募基金等机构，在每年年初都会获得 新的申购资金。为了锁定全年的票息收益，机构在 1 月和 2 月对能够提供稳 定现金流的信用债（尤其是城投债和优质国企债）有着刚性需求。
2) 跨春节资金面的季节性效应
春节前是全社会资金需求最旺盛的时候（取现、缴税等）。为了防止资金 面过度紧张，央行通常会在春节前通过超额续作 MLF 或大量投放逆回购等方 式，向市场注入跨节流动性。因此，资金利率在春节前后往往呈现下行趋势。 资金宽松也会促使机构买入信用债赚取息差。
3）宏观数据和政策的真空期
1 月和 2 月的经济数据由于春节假期的统计时滞通常会合并到 2 月底或者 3 月中旬发布。在这长达两个月的数据真空期内，宏观经济基本面往往“无法证 伪”。在没有明显利空数据冲击的情况下，市场更愿意顺着资金面宽松和资产 配置的逻辑去交易，或者考虑提前博弈 3 月全国两会的政策预期，从而形成 了对信用债相对友好的环境。
1.3 本周信用债市场情况和交易策略
本周为春节假期前的最后一周，信用债市场交投活跃度下降，成交量相比前一 周下降至 1.42 万亿元左右，具体来看隐含评级 AAA-的主体成交最为活跃，多数 评级成交量周环比均有减少，仅有隐含评级 AA+和 AA 的品种周环比成交量略微 增长；二级市场城投债和产业债的平均成交久期增加，市场拉久期态势明显，城投 债成交久期较上周环比有所提升至 2.87，产业债成交久期环比提升至 3.64。一级 市场方面，假期前发行量季节性减少，城投金融债等品种发行额环比减少至 1390 和 1529 亿元。若资金继续维持均衡宽松以及考虑到二和三月有 2 年、3 年和 5 年 摊余债基开放期的的配置需求，各期限利差大概率维持低位震荡并有进一步收窄 可能。 结合 1 月摊余债基的打开规模来看，3Y 共计 80 亿元，5Y 共计有约 539 亿 元到期。5Y 信用债 2026 年初下行可能是 5Y 期摊余债基的集中配置力量导致的， 展望 2-3 月，依旧有超过 750 亿元的 5Y 摊余产品面临到期再配置的问题。结合 历史分位数数据观察，5Y 期限的历史分位数相对 3Y 和 1Y 仍然处于相对高位， 5Y 期限收益率未来仍有可能进一步压缩。
配置方案：1）基础配置层面：大仓位或可优先考虑信用风险相对可控、期限 偏短的信用类品种，以获取较为稳定的收益来源。2）增强收益层面：建议考虑 5- 7 年期二永债，相比普信仍有性价比，或者是 5Y 的城投或者产业债，观察摊余债 基配置需求导致的收益率下行机会。部分 5-10 年期二永债券仍显示出一定的相对 价值，同时也可关注 5Y 城投及产业类债券，若相关配置需求阶段性提升，或为其 估值提供一定支撑。
相比中高等级普信，中低等级城投绝对收益上仍有下行空间，但等级利差持续 压缩，这意味着中低等级普信品种吸引力逐步降低，配置性价比相对不高。但考虑 到中低等级信用债收益分化严重，仍可继续挖掘绝对收益相对高的短久期品种。 3-10 年二永债本周收益率大幅下行，3 年期较前一周下行了 3-5bp，5Y 期 下行了 7bp 左右。相比普信债，二永债仍保留了一定的品种利差。从当前绝对收 益率点位来看，3Y 期的大行二级资本债收益率在 1.87%附近，3Y 期的大行永续 债收益率在 1.88%附近，5Y 期的大行二级资本债收益率在 2.04%附近，5Y 期的 大行永续债收益率在 2.11%附近。7Y-10Y 的二级资本债本周成交较为活跃，本周 7Y 二级资本债收于 2.31%附近，较前一周下行了 6bp; 10Y 二级资本债收于 2.39% 附近，较前一周下行 6bp 左右。若 10Y 利率在节后仍有下行空间，且需要观察 10Y 二级和 10Y 普信利差是否能持续压缩，建议关注长端二永的交易价值。 对比来看，二永相比于普信和普通商金仍有性价比。3Y 的 AAA 的普通商金 债收益率在 1.73%附近，5Y 的 AAA 的普通商金债收益率在 1.79%附近；3Y 期 AAA 级的城投产业债收益率大多在 1.79%-1.83%附近，5Y 的 AAA 级的城投、产 业债收益率大多在 1.92%-1.94%附近。 分区域看，部分区域 2Y 内城投债仍有相对多的套息空间，陕西、四川、西藏、 甘肃、辽宁、贵州和广西仍有成交在 2%以上 aa+及以下评级的城投主体。分行业 看，2Y 内收益较高的产业债主体集中在房地产、通信、机械设备和计算机行业， 收益率均在 2.2%以上。
从套息空间来看，本周 R007 均值在 1.54%附近，由于跨春节结束且非银调 休，资金季节性回落。截至 2026 年 2 月 13 日，3Y 期大行二级资本债与 R007 的 息差有 34bp，3Y 期大行永续债与 R007 的息差有 35bp；5Y 期大行二级资本债 与 R007 的息差有 51bp，5Y 期大行永续债与 R007 的息差有 57bp；7Y 期大行 二级资本债与 R007 的息差有 72bp，10Y 期大行二级资本债与 R007 的息差有 85bp。绝对收益方面考虑，5-10Y 二永的票息价值和弱资质城投仍比较高。若资 金持续宽松或后续进一步下行，套息策略仍然具有一定吸引力。 利差方面，不同期限的二永的信用利差较上周均有所收窄，3Y 期的大行二级 资本债信用利差下行至 50bp，5Y 期的大行二级资本债信用利差下行至 50bp，7Y 的大行二级资本债信用利差下行至 60bp，10Y 期的大行二级资本债信用利差下行 至 60bp；3Y 期的大行永续债信用利差下行至 51bp，5Y 期的大行永续债信用利 差下行至 57bp。相比与 3Y 期 AAA 中短期票据的 43bp 信用利差、5Y 期 AAA 中 短期票据的 40bp 信用利差、7Y 期 AAA 中短期票据的 47bp 信用利差、10Y 期 AAA 中短期票据的 49bp 信用利差明显有性价比。 回顾历史利差数据，5-10 年二永债仍有利差收缩的可能。在比价逻辑下，我 们认为二永与普信利差仍有可能从高位收窄，二永债的收益率仍有一定的下行空 间。同时建议关注 5Y 券商次永债以及保险资本补充债，绝对收益或好于同期限二 级。
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