长期以来市场偏向将人口老龄化视为典型的通缩力量，认为其会通过抑制总需求、推高 储蓄供给等渠道，对利率形成持续下行压力。然而近年来，以《人口大逆转：老龄化、不平 等与通胀》（以下简称“《人口大逆转》”）为代表的研究，以及机构权威文献的实证结论，却 逐步出现不同声音，认为老龄化可能是通胀力量。此外，在老龄化对实际利率的影响方面， 权威研究同样存在诸多分歧，如美联储等较多机构仍将老龄化视为实际利率的下行推手。 持续加深的老龄化可能是延续未来百年的宏观趋势。老龄化究竟是通胀力量还是通缩 力量，到底带动利率上行还是下行等命题具有极高的研究价值。结合理论研究、宏观现实与 数据证据，系统剖析人口结构转变对通胀、实际利率的传导机制，就此给出独立的分析与判 断：
当前主要国家已经处于老龄化社会。按照联合国标准，65 岁以上人口占总人口比重 7% 是进入“老龄化”社会的起点，14%是“深度老龄化”社会，21%以上是“超级老龄化”社 会。截至 2024 年，主要国家里，美、欧、日 65 岁以上老龄化人口占总人口比重分别为 17.9%、 21.6%、29.8%，即使相对年轻的美国也已经处于“深度老龄化”社会，而欧洲、日本已经处 于“超级老龄化”社会。 需要指出的是，老龄化有多种测度方式，后文引用文献中口径可能略有不同。除使用老 年人口占全社会总人数比例来衡量老龄化外，统计研究中其他常用测度方法还包括：1）老 年人口抚养比，即退休年龄以上老年人和劳动年龄人口之比，相较 65 岁以上人口和总人口 之比，老年人口抚养比这一指标可以排除退休政策、儿童数量对老龄化这一应变量的扰动； 2）出生率和预期寿命，长周期研究中，人口结构可以被拆解为出生率和预期寿命两个维度， 其中“老龄化”的人口结构即是低生育率+高预期寿命所形成的结果，这种拆分方法便于对 未来人口结构及其对宏观经济的影响做出展望。 持续加深的老龄化可能是延续未来百年的宏观趋势。根据联合国人口统计及预测，2002 年全球老龄化人口占比首度达到 7%阈值进入“老龄化社会”，截至 2024 年全球老龄化（65+） 人口占比为 10.2%，以每年约 0.2%的速度不断加深老龄化。预计至 2039 年达到 14%进入 “深度老龄化”社会，至 2076 年达到 21%进入“超级老龄化”社会。
直观的经验证据倾向于得出老龄化可能导向通缩、低利率宏观环境的结论，但我们认为 可能存在误判。从直观的经验证据来看：1）需求侧视角尤其是从生命周期理论来看，老龄 化对应低消费、低投资，总需求下行的通缩环境；2）日本老龄化社会和“失去的三十年” 长期通缩、低利率甚至零利率时期共存；3）2008 至 2020 年间包括美、欧在内发达国家“老 龄化”、通缩压力和低利率共存的经济特征，均使得经验总结倾向于得出老龄化是一种通缩 力量的结论。 老龄化真的必然导向一个低利率的宏观环境吗？并不是，这个问题取决于老龄化的哪 一种影响渠道能够在未来成为主导。无论是权威机构还是学术界，理论上并未就老龄化对通 胀、实际利率、名义利率中任意一个影响方向形成一致的结论，因为各项均存在多个相互冲 突的传导渠道。总体来看，权威机构的实证研究偏向于过去老龄化对通胀偏正面（劳动力供 给萎缩大于需求下降幅度，供需缺口走阔），对实际利率影响偏负面（人均预期寿命延长是 主导力量，导致储蓄增加）的结论。 展望未来，我们认为老龄化对通胀的正向影响将进一步显现（尤其是在逆全球化背景 下），但其中最大不确定性源自 AI 对需求侧的影响。一是逆全球化将放大劳动力不足的影 响。过去的全球化时代，跨国生产协同可以解决各别国家的劳动力缺口，但逆全球化后老龄化导致的劳动力不足问题可能进一步加剧，对通胀形成长期偏正向影响，我们认为发达国家 在近年来通胀中枢的抬升部分源于此。二是人工智能科技革命的快速发展预计提升全球全要 素生产率，从提高产出视角来看对通胀有抑制作用，但考虑 AI 可能通过机器人等方式创造 新需求，综合供需两侧来看对通胀的整体影响还有待观察。 老龄化对实际利率的影响可能转向正面，一是老龄化从浅度过渡到深度，人口预期寿命 提升的净储蓄主导可能转为老龄人口抚养比增加的储蓄率下降；二是人工智能科技革命，资 本要素和劳动要素之间边际模糊，将导致老龄化由当前总需求下降的“投资抑制”作用转为 诱发“资本替代劳动”的自动化投资需求；三是老年人口政治影响力加大，财政赤字融资和 福利政策带来的融资需求加大。
需求侧：老龄化通过收入下降、制度偏好压低通胀，但高收入国家医疗消费需求刚性
生命周期假说认为预防性储蓄（寿命不确定）和遗产动机下老年人口消费边际下行。 生命周期假说认为个人在工作期间储蓄，退休后则消耗储蓄，主张理性人为了实现效用 最大化，会依据收入预期在生命周期内尽可能使整体消费稳定。老年人口退出劳动力市场后 收入下降，且一方面由于寿命不确定，为防止年老后没有足够的资金消费，老年人倾向于减 少消费；另一方面老龄人口存在给子女留下遗产的动机，均使得老年人倾向于少消费。 但从联合国实证证据来看，该理论在中低收入国家成立，但在高收入国家并不成立，部 分高收入国家老年人的消费比青壮年成年人高出 30%以上。联合国全球人口老龄化报告将 各国各年龄段的平均消费水平均与该国 30 至 49 岁“劳动黄金年龄”人群的平均消费水平 进行对比，发现在中等收入国家和低收入国家，老年人的消费水平随年龄增长逐渐下降，例 如，印度、菲律宾、泰国、墨西哥等国；但在高收入国家，老年人的消费水平随年龄增长而 上升，在部分高收入国家老年人的消费比青壮年成年人高出 30%以上，呈现这种特征的国 家包括德国、日本、瑞典、美国等。 究其原因，医疗护理需求是刚性需求，且完善的社保和养老金制度通过财政扩张的渠道 支撑了老年人收入，并削弱预防性储蓄动机。联合国人口老龄化报告显示，一方面老年人消 费中的医疗支出占比随国民收入水平上升而提高。高收入国家将老年人总消费的 25%用于 医疗，而在中等收入国家和低收入国家，医疗消费仅占老年人消费的 10%左右。另一方面公 共部门在为老年人消费提供资金支持中的作用随国民收入水平上升而增强。在高收入国家， 公共部门承担了老年人医疗消费支出中约 77%；中等收入国家，公共部门承担老年人医疗消 费支出约 50%；而在低收入和中低收入国家，公共部门对老年人医疗的支出微乎其微，仅分 别承担约 20%、18%，绝大部分医疗消费以自付形式支出。
老龄化对房地产投资也存在影响，但对总需求影响有所分化。一方面老年群体住房需 求饱和且购房意愿与能力下降，导致商品房刚需与投资需求同步收缩，使得房地产开发投 资、新开工、土地购置持续走弱。广东省住房政策研究中心指出，在存量房时代，以年轻 人、新市民、外来人群为主的刚需及改善性刚需占主导。 另一方面，欧央行（ECB）《人口老龄化的宏观经济与财政影响》报告指出“目前没 有证据表明房价受到人口老龄化的负面影响”。老龄化并未使得地产需求明显承压的趋势 包括：1）老年人更倾向于独居而非多代同堂；2）人均居住面积所反映的生活水平提高； 3）以及医疗进步使老年人能够更长久地独立居家生活。预期寿命的延长和健康老龄化可能 会进一步强化这些因素。 此外，老龄化社会还会伴随少子化现象。小孩与老人类似，存在消费需求但无产出能 力，同样是通胀力量。老龄化过程中儿童占比下降和老人占比上行对通胀的影响一负一 正，但就总和抚养比（“老人+小孩”/“劳动人口”）来看，全球以 2028 年为界（以联合国 预测数据为基准），呈现“U”型走势。2028 年前少子化快于老龄化，总和抚养比下行（由 1966 年 76%降至 2028 年 53%），劳动人口占比提升；2028 年后全球范围内老龄化对抚养 比的影响开始大于少子化，总和抚养比上行（由 2028 年 53%升至 2100 年 68%），通胀压 力可能加大。
供给侧：普遍认为劳动力人口比例下降推高通胀
老龄化在供给侧对通胀的影响相对一致，研究普遍认为劳动力人口比例下降推高通胀。 生产函数可表示为Y = f(K, L, A)（Y 为总产出，K 为资本，L 为劳动力，A 为技术），当劳动 力 L 减少且无其他要素充分替代时，总产出会下降。BIS（2017）指出，过去数十年全球通 胀中枢下移，与全球劳动力供给扩张（包括中国、东欧劳动力融入全球体系）密切相关；而 随着全球人口老龄化与劳动年龄人口见顶回落，这一“供给红利”正在消退。
一是劳动力供给减少。在一般均衡框架下，当劳动要素减少，意味着资本边际产出下降、 工资成本上升；总产出下降，均衡价格水平升高。根据 OECD 人口结构预测，老龄化影响下 全球 15–64 岁劳动年龄人口规模预计增速逐渐趋缓，G7 国家及中国的劳动年龄人口将于 2025 年触顶下降。我们认为这一趋势意味着，潜在劳动投入总量收缩将压低潜在产出增速。
二是劳动参与率下降。一方面，高龄人口比例上升意味着社会中非劳动人口占比提高； 另一方面，照护需求增加与慢性疾病发生率提高，会使部分潜在劳动力退出或减少工作时间。 根据OECD的长期人口预测，全球老年抚养比将从2024年约15.68%上升至2061年约29.01%， 意味着未来每 100 名劳动年龄人口需要负担的老年人口数量几乎翻倍。
三是劳动生产率下降。老年劳动力的学习能力、适应能力相较于中青年有所下降，导致 劳动效率低于中青年劳动力，老龄化拉低社会整体劳动生产率。OECD 国际成人能力评估计 划（PIAAC）2023 年数据显示，在经合组织国家中，将 2012–2015 年 25–34 岁群体与 2023 年 55–64 岁群体对比，识字能力平均下降 21 分，计算能力与适应性问题解决能力分别下降 18 分和 24 分。这些核心生产技能随年龄上升而下降，意味着随着老年劳动力占比提高，即 便劳动力数量保持稳定，社会平均生产率仍可能下降，从而降低单位劳动产出并推高企业成 本。
四是技术创新动力不足。美国国立卫生研究院报告显示，科学产出能力通常在 20 至 30 岁急剧上升，40 岁前后达到峰值，随后缓慢下降。各学科之间存在一定差异，但大多数研究 发现科学产出的高峰期通常在 30 至 40 岁之间。老龄化社会一方面平均年龄高于最富生产 力的阶段，另一方面可能存在阻碍年轻学者发展的制度性障碍，有可能放缓创新和技术进步。
五是社保医保挤压生产性资本投入。根据欧央行（ECB）基于欧盟《2024 老龄化报告》 的测算，欧元区与人口老龄化相关的财政支出（养老金、医疗）占 GDP 比重在 2022 年达到25.1%。在风险情景下，老龄化支出到 2070 年还可能上升 4.0%，这意味着财政资源将更多 用于转移性与消费性支出，而非基础设施、研发或教育等生产性投资，从而放缓资本存量积 累速度。
实证+未来：综合考虑供需两侧，老龄化对通胀的长期影响偏正面
从实证分析来看，老龄化对通胀的长期影响偏正面。从最简单的供需结合视角来看，即 劳动人口产出整体大于自身消费（从而产生储蓄），而老龄人口消费大于产出（消耗储蓄）， 这使得老年人口抚养比上升对宏观经济是净通胀的。 日本财务省研究显示日本老龄化带来显著通胀压力，但人口总量的下降导致通缩，二者 几乎相互抵消，这一结论意味着人口寿命延长导致的“老龄化”是净通胀的。但我们认为， 未来伴随医疗技术进步，老龄化对通胀的正向影响将持续大于人口减少的负面影响，对应通 胀作用将持续放大。日本财务省政策研究所 2021 年 7 月报告《人口因素对价格的影响：老 龄化是否压低通胀？》，使用日本都道府县面板数据（1996—2016 年）的回归显示，老龄化 上升对通胀存在显著上行推动，而总人口下降则具有通缩效应。人口结构对通胀的影响在于 老龄化速度和总人口下行速度哪个更快，若老年抚养比上升 1%，通胀上行约 0.14%；若老 年抚养比上升 1%同时人口总量下降 1%，则通胀下行 0.01%。老龄化带来的通胀压力几乎被 人口下降带来的通缩压力所抵消。
日本央行 2025 年 3 月 6 日发表的《人口结构变化对劳动力市场与工资演变的影响》认 为老龄化会提高劳动力的流动性，从而从结构上提高工资增速。具体而言，日本劳动力市场 存在由终身雇佣的正式员工和非正式员工组成的“二元结构”，这一结构使得工资设定僵化， 一是终生雇佣正式员工流动性极低，二是非正式员工薪资调整和正式员工薪资调整相关性低。 在日本人口老龄化的结构前景下，劳动力供给难以显著扩张、劳动力短缺大概率长期化； 伴随短缺加深，劳动力市场中抑制工资增长的“二元结构”出现松动，一方面正式员工跳槽 率由 2016 年的不到 4%升至 2022 的年超过 7%，另一方面非正式员工薪资上涨出现对正式员 工薪资的“外溢效应”，倒逼正式员工薪资上涨，说明劳动力市场“二元结构”松动，正式 员工和非正式员工的薪资差距正在缩小。日央行研究认为，展望未来，劳动力短缺可能使得 企业工资调整更加积极主动，同时劳动力流动性提高可能提高资源配置效率。 鉴于日本人口结构前景，劳动力供给难以显著扩张、劳动力短缺大概率长期化，且随着 短缺加深，日本劳动力市场中抑制工资的“低流动性+双重结构”开始出现边际松动，工资上行更可能在不同用工形态之间打散，从而对成本端与服务价格形成更持续的上推：逻辑上， 论文强调短缺倒逼企业与劳动者行为调整：跳槽增加带动流动性改善，非正式/兼职工资上 行对正式员工薪酬形成外溢压力，进而促使企业工资设定更王动：证据方面，文中在摘要/核 心结论处给出明确实证表述：劳动力短缺上升后，劳动力流动性因跳槽扩张而改善，且已观 察到兼职工资上升对全职工资形成上行压力，判断上述变化大概率延续、企业工资设定将更 积极。
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