大盘概览：降幅收窄下的理性复苏和量价再平衡
2025 年我国境内奢侈品市场同比降幅显著收窄至 3-5%，消费意愿展现结构性企稳曙光， 或进入“价值回归”的理性复苏新周期。历经 24 年深度回调，25 年我国境内个人奢侈品 消费市场规模同比下滑 3-5%至 3600 亿人民币左右（贝恩《2025 年中国个人奢侈品市场报 告》），跌幅较 24 年（同比-17~-19%）显著收窄。拉长周期看，当下市场规模相较 19 年仍 保有约 50%+的增长体量，印证了中国高端消费市场的长期韧性，历经多轮外部因素波动后 仍处于结构性扩容通道。 季度节奏呈现“前低后高”的 J 型修复，宏观资产负债表的边际修复与财富效应的释放成为 2H25 需求回暖的核心支撑。分季度看，1H25 市场仍受累于上一周期的库存积压与收入预 期磨底，除春节脉冲性消费外，内生增长动能依然偏弱。3Q 伴随资本市场回暖及宏观政策 组合拳落地，居民财富预期改善逐步传导至可选消费端，带动奢侈品市场景气度回升。4Q25 受益于消费者信心的进一步修复和低基数效应，我国个人奢侈品销售额同比增速回正至 1-3%，边际向上复苏趋势更加明朗。
高端商场租用率和零售额同比增长亦验证高端消费复苏趋势。1）租用率维度，中高端商场 中太古地产、恒隆地产、大悦城旗下多数项目位于一线城市、新一线城市，商场租用率长 期稳定在 95%以上高位，部分项目租用率在 2025 年逐季度波动回升。2）零售额维度，以 两大高端商业地产代表性企业为例，2025 年下半年太古地产旗下项目零售额增长迅猛，其 中上海兴业太古汇 3Q、4Q 同比增幅分别高达 42%和 50%；恒隆地产旗下项目亦表现强劲， 1H25 上海恒隆同比降幅收窄，港汇恒隆同比由负转正，大连恒隆广场延续增长态势，录得 13%的同比增长。尽管不同城市、项目间存在差异，但多数高端商场销售降幅收窄或增长 加速，进一步验证奢侈品品牌方存在优质点位拓展需求，高端消费市场呈现一定的复苏趋 势。
立足长期，消费回流与高净值客群信心企稳夯实了市场基本盘。人民币走势震荡叠加全球 定价策略的平抑，致使境内外价差进一步收窄，强化了消费回流趋势，65%的境内消费占 比成为新周期的需求基本盘（贝恩）。此外，我国个人奢侈品市场渗透率与消费者信心紧密 相连，市场规模随财富增长同步提升。25 年我国高净值人群经济信心指数微降 0.1 至 6.7， 降幅环比略有收窄（胡润《2026 中国高净值人群品质生活报告》），79%的受访者对未来 12 个月内工作、收入及就业持乐观态度（科尔尼《中国奢侈品市场 2025》），主流客群信心的 企稳修复亦为高端消费复苏提供了长足动力。 人均奢侈品支出预期仍相对审慎，复苏斜率或趋向温和。量价视角，过去几年单纯依赖“周 期提价”驱动增长的模式遭遇边际效用递减。据科尔尼，25 年我国人均奢侈品支出预计仍 将小幅回落，降幅约为 4%，由人民币 14.68 万元降至 14.15 万元。消费者更加理性的奢侈 品支出预期下或引导行业从“价格红利”转向“价值红利”新周期。具备高保值属性、极 致工艺与更优服务体验的头部品牌或更受益于消费者对质价比的追求，从而在 K 型分化中 实现率先修复。
品类观察：从面子走向里子，重视价值与体验
经济环境不确定性和未来资产预期变化使得消费者的决策重心回归至产品内生价值和自身 体验，消费结构正从“物质占有”向“体验优先”加速转向。据胡润《2026 中国高净值人群品 质生活报告》，我国高净值家庭未来一年平均物质消费 211 万元/同比-10.2%；服务体验消 费 84 万元/+12.4%yoy。
具体拆分品类： 商品端复苏趋势呈现一定的 K 型分化，具备质价比悦己属性的品类韧性和增长速度优于传 统高客单价硬奢。据贝恩《2025 年中国个人奢侈品市场报告》（下同），美妆个护作为低门 槛、高情绪价值的品类，25 年率先实现复苏，我国境内个人奢侈品消费额录得同比 4%-7% 的逆势增长；服饰与珠宝表现分化，部分实用性服饰购买热情上升，但整体消费额同比仍 有 5-8%的下滑，珠宝受贵金属价格上行支撑，同比降幅收窄至 0%-5%区间。相比之下， 硬奢板块（腕表与皮具）仍处于去库存与价格体系重塑期，经营表现承压，25 年皮具/腕表 整体消费额分别录得-8~-11%/-14~-17%的下滑。 26 年品类消费意愿有望延续 25 年水平，腕表皮具下行压力最为显著，实用功能性新品类 或有靓丽表现。据胡润 2026 年《中国高净值人群品质生活报告》（下同），26 年高净值物 质消费品类里仅房屋维护消费支出意愿在增加，腕表和收藏品消费意愿明显承压，人均一 年内计划购买腕表数从 2.8 块降至 1 块。科尔尼 2025 年奢侈品活跃消费人群调查亦呈现同 样的趋势，未来 12 个月活跃客群人均支出额仅香化保持持平，珠宝受黄金投资价值带动， 预期增加的消费者占比最高（12%），预期会减少大型皮具的消费者占比最多（28%）。 然而值得注意的是，虽然传统硬奢遇冷，但实用性服饰、消费电子、新能源车等消费热度 持续攀升。据胡润《2026 胡润至尚优品——中国高净值人群品质生活报告》，华为系电动 车(问界、智界等)超越传统豪华品牌(BBA)成为最受青睐的电动汽车。送礼选择上，男士礼 物中电子产品取代腕表与高端白酒成为首选。据胡润数据，2026 年高净值人群购买实用性 服饰热情度同比 2025 年上升 14pct，2025 年高端消费电子（含智能家电）市场规模达到 1050 亿元/同比+5%（vs 百万级豪车市场-14%；高端茶-6%；高端白酒-6%）折射出“务实 健康”的消费哲学。
服务体验消费成为高端消费增长的核心增量。消费心理变化影响品类认知转变与偏好。在 高净值人群“去炫耀化、重悦己化”的心理范式转移下，传统的实物奢侈品消费或面临边 际效用递减，而以健康管理、高端旅行、精神疗愈为代表的体验式高端消费成为新刚需。 据胡润 2026 年《中国高净值人群品质生活报告》，未来一年中高净值人群普遍打算增加服 务消费支出。其中，对健康与保健、娱乐与旅游的平均支出分别上升 4.8 万元和 4 万元。 从净增长/减少意向（增加者比例与减少者比例相减）来看，高净值人群未来一年旅游支出 的净增长意向为 58%，健康与保健支出的净增长意向为 43%，增加支出意愿明显，位居品 类前二位。在此趋势下，单纯依靠产品迭代已难以满足头部客群的阈值，品牌竞争的胜负 手或将取决于“商品+服务”的生态构建能力，并通过持续创新和精准定价策略保持品牌力吸 引力和经营韧性。
传统高奢：逐季改善，珠宝韧性强、腕表皮具仍有压力
珠宝：高级珠宝品类展现一定韧性，25 年呈现季度改善趋势。据贝恩《2025 年中国个人 奢侈品市场报告》，2025 年珠宝品类消费降幅收窄至 0%-5%，相较 2024 年的 25%-30%降 幅明显好转，表现优于皮具箱包（同降 8%-11%）、服饰配饰（同降 5%-8%）和腕表（同 降 14%-17%）。分季度看，以历峰集团为观察样本（旗下卡地亚和梵克雅宝两大核心珠宝 品牌，珠宝收入占比 70%+），1Q-4Q25（自然季度，后同）公司亚太地区固定汇率下的同 比增速分别为-7%/0%/10%/6%，季度间总体呈现改善趋势。其中，大中华区 2Q-4Q25 同 比增长分别为-7%/7%/2%，主要为珠宝品类拉动。
皮具箱包：品牌间有所分化，超高端品牌相对更稳健。据贝恩《2025 年中国个人奢侈品市 场报告》，2025 年皮具箱包品类消费降幅为 8%-11%，相较 2024 年同降 20%-25%有所收 窄。2025 年我们观察到海外奢侈品牌在中国市场的业绩表现分化加剧，精细化运营与维持 高端调性对于长期经营的影响愈发重要，而超高端品牌的表现相对稳健。其中： 1） 爱马仕：1Q-3Q25 亚太（除日本）保持双位数增长。得益于公司针对本地客户的忠诚 度和价值策略，2Q-3Q25 公司大中华区销售实现同比正增长，3Q25 大中华区在亚太 区域增速领先。2） LVMH：中国内地市场表现回暖。2Q25 公司观察到中国消费者赴日消费回流国内，采 取积极举措承接相关需求，3Q25 实现亚太（除日本）有机增长转正，并将正增长延续 到年末。年内路易威登在上海开设的“路易号”品牌博物馆反响良好，社媒维持较高讨论 度，对品牌形象和产品销售有所带动。 3） 开云集团：古驰品牌仍面临较大经营压力。古驰 25 年销售表现延续双位数下滑，且亚 太（除日本）地区弱于品牌整体。我们认为公司此前的奥莱去库和频繁低价促销对品 牌高端形象损害较大，当前仍有相当的库存和价格体系压力，品牌势能有待修复。
腕表：品类整体仍在筑底。据瑞士钟表工业联合会，2025 年瑞士腕表对中国内地出口额合 计 18.0 亿瑞士法郎，同比-12%，表现弱于全球整体水平（同比-2%）。瑞士斯沃琪集团 （Swatch Group）2025 年腕表与珠宝部门销售额实现固定汇率下同增 1.3%，剔除中国内 地和港澳后，实现固定汇率下同增 3.4%。考虑到中国业务占集团整体销售比重相对偏小， 我们预计 2025 年斯沃琪集团中国销售额同比或有高单位数乃至双位数下滑，与行业整体的 承压趋势一致。此外，历峰集团与爱马仕均在财报或电话会中提及中国高端腕表消费市场 有所萎缩。
高端美护：美妆回暖更显著，医美竞争仍存
高端美妆：部分海外品牌在中国内地的业务已经出现回暖趋势，我们认为美妆大盘有望渐 进式复苏。25Q3 多家海外美护/奢侈品龙头中国区业务出现不同程度的回暖趋势：LVMH 除日本以外的亚太区营收在经历自 24Q1 起连续下滑后，25Q3 重回正增长；欧莱雅中国内 地连续 2 季度恢复正增长，25Q3 进一步提速至 3%；爱马仕中国区业务增长强劲；雅诗兰 黛亦实现中国区业务同比增长 9%；另据爱马仕业绩会，当前已观察到中国一线城市房地产 市场企稳、中国内地与中国香港金融市场回升的积极宏观信号，有望驱动中国市场持续增 长；欧莱雅亦称高端线引领中国市场复苏。25Q4，已披露财报的雅诗兰黛/宝洁中国区高端 美妆业务延续回暖态势，雅诗兰黛 25Q4 中国内地市场增速进一步提速至 13%/宝洁 25Q4 旗下 SKII 录得 15%以上增长。
截至目前（2 月 8 日），已披露 25Q4 财报的部分龙头中国内地/大中华/亚太市场表现延续 25Q3 以来的复苏态势。 1）雅诗兰黛：中国内地市场 FY26Q2（对应 25Q3）同比增长 13%，在 FY26Q1 单季增速 转正（+4%）后进一步提速。管理层指出，集团在中国内地市场的单季表现再次跑赢高端 美妆大盘。 2）宝洁：大中华市场 FY26Q2（对应 25Q3）同比增长 3%。其中，中国内地市场表现突 出，SK-II 录得 15%以上增长。管理层称，在整体消费环境仍偏谨慎的背景下，集团在中国 市场实现连续增长。 3）LVMH：亚太区（除日本外）市场单季趋势持续改善，2025 年内 Q1-Q4 增速分别为 -11%/-6%/+2%/+1%，负增长逐季收敛并转正，区域表现边际修复。 品类视角下，医美级护肤品/香水等品类依然有相对更突出表现。皮肤科学护肤品方面，高 德美丝塔芙/阿莱丝汀国际市场双位数增长驱动皮肤科护肤板块收入 25Q3 yoy9.3%，欧莱 雅 25Q3 修丽可/适乐肤表现出色，适乐肤略增长；拜尔斯道夫优色林北美 25Q3 同比有机 增长 56%，驱动皮肤医学品业务 25Q3 yoy12.4%。香水业务方面，欧莱雅/LVMH 均称受益 于旗下各品牌上新，香水业务 25Q3 表现亮眼。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
