1、宏观经济环境：通胀阶段性修复，制造业景气度回落
2026 年 1 月 CPI 当月同比上涨 0.2%，涨幅较上月回落 0.6 个百分点，主要受春节错月 以及国际能源价格下降影响。其中食品价格同比下降 0.7%，拖累 CPI 同比 0.11 个百分 点；交通通信价格同比跌幅扩大 0.8 个百分点至-3.4%，拖累 CPI 同比 0.49 个百分点， 为最大拖累项。核心 CPI 环比 0.3%，延续回升态势，整体消费需求的内生恢复势头较 为稳固。PPI 方面，1 月 PPI 同比下降 1.4%，降幅持续收窄；环比连续 4 个月上涨，涨 幅扩大至 0.4%，在国内重点行业产能治理、部分原材料国际价格上行以及国内需求季 节性改善下，推动 PPI 边际回暖。 金融数据方面，12 月社融增速继续放缓，新增社融同比少增 6462 亿元，其中政府债在 2024 年高基数下同比少增 10733 亿元，成为最大拖累项。12 月新增信贷同比少增，结 构上继续呈现企业强、居民弱的明显分化特征，居民贷款减少 916 亿元，同比少增 4416 亿元，尤其是居民中长期贷款同比大幅少增，地产市场预期仍待扭转；而企业贷款新增 10700 亿元，同比多增 5800 亿元，短期与中长期融资需求均有所回暖。M2 增速回升， M1 增速回落，与 M2 的剪刀差走阔，资金活力仍有待激发。
另外，实体经济方面生产端维持扩张，需求端仍承压。1 月份制造业 PMI 为 49.3%，较 上月回落 0.8 个百分点，再度跌破荣枯线，当前经济修复基础有待进一步稳固。1 月景 气收缩主要受市场需求疲软拖累，其中新订单指数对 PMI 环比变化的贡献为-0.48 个百 分点，为主要拖累项。从分项看，生产端动能虽有放缓，但生产指数仍维持在 50.6%的 扩张区间；而需求端内外均承压，新订单指数下降 1.6 个百分点至 49.2%，内需受房地 产市场调整及季节性施工淡季影响，新出口订单指数下降 1.2 个百分点至 47.8%，外需 回暖依然面临较大压力。价格端有一定好转，受大宗商品价格上涨等因素推动，原材料 购进价格指数大幅回升3个百分点至 56.1%，并传导至出厂端，出厂价格指数回升至50.6% 的扩张区间，价格回升或改善企业盈利预期。往后看，2 月受春节因素影响，制造业或 将继续维持淡季特征，待春节后复工复产及政策效应释放或再次推动 PMI 回升。 展望一季度，虽海外波动与内需不足构成挑战，但国内宽松政策预期明确，伴随地方两 会定调温和，待 3 月上旬全国两会最终定调后，预计将有更明确的稳增长措施出台，为 经济企稳回升提供确定性支撑。
2、政策环境：央行公布四季度货币政策执行报告
2 月 10 日，央行发布《第四季度中国货币政策执行报告》，报告总体认为宏观政策的协 同效应不断强化，国内统一大市场纵深推进、新动能发展壮大、提振消费深入实施等还 会持续促进供给需求更好匹配，支持物价合理回升。报告提出“根据国内外经济金融形 势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机”以及再度表示“灵活高 效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松”；再结合 1 月 15 日，央行副行长邹澜在国务院新闻发布会上表示“今年降准降息仍有一定空间“， 我们认为当前央行已经做好降准降息的准备，上半年概率较大。报告提出“降低银行负 债成本，促进社会综合融资成本低位运行”，表明保护银行净息差，仍是货币政策较为主 要的关注目标；报告同时提出“中国人民银行通过公开市场操作等方式保持市场流动性 充裕，支持政府债券顺利高效发行”， 这进一步明确了在财政发力背景下，与财政政策 配合协调，成为现阶段央行的核心任务之一。 2025 年在《金融时报》上，某权威专家指出“货币政策虽然还有一定空间，但边际效率 已明显下降”。因此需要更加审慎运用，同时也在避免形成过度宽松的一致预期，导致市 场利率“被透支”。我们认为目前央行对于降准降息的态度，可能呈现“量变到质变式” 和“触发式”的双重特征，“量变到质变式”指的是：在后续降息过程中，央行最关注的 是银行净息差，预计待银行净息差经过三个季度到一年的调整，金融体系稳健性进一步 增强，且经济仍处于复苏进程中，那么政策层面可能具备进行一次“量变到质变式”的 小幅降息（如 10BP 左右）的条件；而“触发式”即预期之外的降息，往往跟股市偏弱 （2024 年 9 月的大幅降息）和中美关税（2025 年 5 月的降息）更为相关。同时，宏观 政策的“取向一致性”被提升到更重要位置，货币政策将与更加积极的财政政策密切协 同配合。
3、银行间资金面：季节扰动下央行灵活调节流动性，稳定市场预期
2025 年 12 月以来，银行资金面受季节性扰动影响较大。公开市场操作方面，12 月央行 货币投放 43,461 亿元，回笼 39,542 亿元，净投放 3,919 亿元，较此前两个月的净投放 量明显加大。2026 年 1 月截至 27 日，央行回笼 44749 亿元，较前月略有扩大，投放 37237 亿元，1 月接近尾声但投放量仍处于相对较低位置，净回笼 7512 亿元。
资金利率方面，2025 年 12 月至 2026 年 1 月 27 日期间，央行 7 天逆回购操作利率维持 在 1.40%不变，显示货币政策利率保持稳定。市场利率方面，DR007（存款类机构 7 天 回购利率）从 2025 年 12 月 1 日的 1.4580%震荡下行，由于年末利率受大量资金需求 冲高，12 月 31 日升至 1.9821%，进入 2026 年 1 月后快速回落，随后逐步上行，1 月 27 日报 1.5833%。FR007（银行间 7 天回购定盘利率）走势类似，2025 年 12 月初报 1.50%，年末升至 2.2%，2026 年 1 月迅速回落至 1.45%后逐步回升至 1.63%（1 月 27 日）。
4、企业盈利与融资环境：企业盈利回升与融资环境回暖支撑经济动能修复
2025 年 1-12 月全国规模以上工业企业利润总额同比增长 0.6%（1-11 月为 0.1%），12 月单月利润同比为 5.3%，同比增速由负转正（11 月为-13.1%），企业盈利在年末呈现 明显回升态势。同期工业增加值 1-12 月同比增长 5.9%，12 月单月增长 5.2%，同时 12 月制造业 PMI 升至 50.1%，时隔 8 个月重回扩张区间，新订单指数环比上升 1.6 个百分 点至 50.8%，反映需求端动能有所修复，在制造业产需回升带动下，采购量指数同步升 至 51.1%的扩张区间。 从企业融资环境角度来看，日前公布的 12 月份金融统计数据显示，企业端融资结构显 著优化，短期贷款与中长期贷款分别增加 3700 亿元和 3300 亿元，且均实现同比多增， 中长端在连续 5 个月同比少增后转为同比多增 2900 亿元；而票据融资同比少增 1000 亿元至 3500 亿元，票据融资占比下降体现企业内生融资需求增加，信贷结构正在优化。 整体来看，去年年末经济动能边际修复，市场主体信心恢复叠加工业利润回升，企业信 贷意愿明显回暖。
1、一级市场：利率债供给开年放量，发行利率走势分化
2025 年 12 月份，包括国债、地方政府债、央行票据、政策银行债在内的利率债总发行 量为 2.34 万亿元，总偿还量为 1.86 万亿元，净融资额为 0.48 万亿元。12 月总发行量 同比显著增长 21.1%，但环比小幅回落 4.2%。2026 年 1 月份截至 27 日，总发行量已 有 2.77 亿元，已超过上月总量，发行节奏有所提速，同时偿还体量较去年 12 月份有所 缩减，预计当月净融资额将较前月明显放量。 发行利率方面，截止 1 月 27 日，国债、地方政府债、政策性银行债、同业存单发行票 面利率均值分别为 1.49%/2.16%/1.72%/1.63%。四项加权利率为 1.68%，较去年 12 月微升 1BP，较去年同期上行 10BP。2025 年 1 月以来国债、地方政府债、政策性银行 债发行利率波动上行，1-3 月发行成本均有攀升，4-7 月发行成本随资金利率调降共同走 低，8 月份后再次回归上升趋势。今年 1 月份国债发行利率虽较上月有所下降，但较去 年同期仍上行 17BP 以上，政策银行债、地方政府债较去年同期分别上行 29BP、27BP。 而同业存单发行票面利率在去年上半年与其他三项利率债发行利率基本趋同，下半年后 基本保持平稳，结构分化明显，今年 1 月份相对去年同期下行 7BP。
2、二级市场：修复行情中各期限出现分化
2025 年 12 月至 2026 年 1 月，中国国债收益率走势呈现分化特征。短端利率先降后升， 波动较为明显，其中 3 个月期国债收益率最低触及 1.25%，1 年期最低至 1.26%，随后 均出现回升，至1月27日分别报1.36%和1.30%，整体较11月末分别下行4BP和10BP。 而中长端收益率在此期间基本保持稳定，仅小幅波动。1 月末，2 年/3 年/5 年/10 年期 国债收益率分别为 1.38%/1.40%/1.58%/1.81%，较 2025 年 12 月末涨跌幅分别为 1.6BP/1.8BP/-5.5BP/-3.6BP。
2025 年 12 月，10 年期国债收益率冲高回落，自月初的 1.84%震荡上行至 1.87%的月 内高点，市场情绪受到年末政策预期扰动，随后月末回落至 1.85%；2 年期国债收益率 自月初的 1.42%震荡下行至月末的 1.37%，资金面维持宽松。 2026 年 1 月，10 年期国债收益率中枢继续上移。总体维持在 1.8%-1.9%的中枢区间波 动。收益率在年后初期上涨，主要受年初利率债供给放量、经济数据边际改善的预期推 动；进入中旬，随着央行持续开展逆回购投放、加码续作 MLF，叠加市场宽松政策预期 以及股市小幅回调，国债收益率从 1.9%的高位持续下行至 1.83%左右，债市迎来显著 修复行情。
国开债走势与国债走势整体基本一致，1 月中旬有所分化，国开债与国债的比值也波动 加大。2025 年 12 月至 2026 年 1 月初，10 年国债利率缓慢上行，国开债跟随上行；到 1 月中旬，10 年国债收益率因流动性宽松预期增强而出现较大幅度下行，同期国开债收 益率仅小幅下滑，导致国开债与国债之差最高走阔至近 18BP；下旬市场情绪趋稳，利差 自高点收敛，截至 1 月 27 日，差值回落至 15BP，国开债/国债来到 1.08 附近。
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