我们曾在《管制藩篱与市场浪潮的共舞——海外公用事业穿越周期的启示》和《容量电 价，因何而来？向何处去？》进行过深度剖析和推演，美国 PJM 市场以完善的市场机 制将成为我国未来电力体制改革学习的主要方向，而且 PJM 市场区域内目前形成以 AI 赋能制造业为重要产业趋势的鲜明特点，与我国未来升级转型的产业结构存在着相似的 高相关性，因此我们相信 PJM 市场所面临的问题、所给出的解法于我们也具备高度的可 参考性。资本市场讨论反内卷时往往聚焦于一些热门行业，但其实电力行业由于产品同 质化、退出成本高企、央国企绝对主导等鲜明特点，长期以来也频频陷入“内卷”的竞 争局面，本文我们将聚焦 PJM 市场过去“内卷”的那一段历史，既希望探究电力主体 如何应对市场变化、探讨如何破局“内卷”，也更希望能够找到一条或几条普适性、适用 于投资参与主体多为央国企行业的“反内卷”投资范式。 美国电力供需，为何一夜之间“四面楚歌”？2025 年 1 月 20 日，美国总统就职当天便 以总统令（Executive Order）形式宣布美国正式进入“国家能源紧急状态”，并且计划 通过一些列措施释放美国能源供给。仅仅一个季度后，4 月 8 日，美国总统再发行政令， 明确指出由于人工智能数据中心的扩张以及国内制造业的增长等技术的快速进步，美国 正经历前所未有的电力需求上调，再加上“冰冻三尺”的供给产能挑战，美国电网遭受 到了巨大的压力挑战。似乎一夜之间，电力供应成为当前美国 AI 产业发展的最大制约 主体，供求紧张成为美国电力的代名词。根据北美电力可靠性委员会 NERC 在 2026 年 1 月份最新发布的长期可靠性评估报告，美国 PJM、MISO、ERCOT 和部分 WECC 区 域在未来 5 年内面临极高的电力供需风险，已经达到缺电程度的最高警示，其中 PJM 和 ERCOT 地区在 2026 年就已经达到中等的风险等级，而这些区域正是我们在《管制 藩篱与市场浪潮的共舞——海外公用事业穿越周期的启示》中所强调的、隐含缺电风险 的非管制地区。
若将视角回溯在 3 年之前，2023 年末 NERC 同样在例行的长期可靠性评估报告中，依 旧预测美国东海岸多数州电力供需在未来 5 年内仍处于正常偏宽松状态，美国西北地区虽然预测供需中度偏紧，但并未达到最高风险等级。若将 2023 年版本与 2026 年版本 对比，前后对比中变化最大的是 PJM 市场评估，区域内供需从正常偏宽松直接上升为 风险的最高等级，如 2023 年发布的系统备用率预测中，2026 年市场备用率高达 37.1%， 2029 年预测同样高达 33.3%；但在 2026 年最新发布的版本中，2026 年预测市场备用 率已经降低至 29.7%，2029 年更是进一步降低至 18.9%，电力市场格局短期内变化程 度不可谓不剧烈。
PJM 市场的昨天、今天、明天，对于我国的能源体系发展具备深刻的学习意义。PJM 是 美国目前最庞大、最复杂的电力控制区，也是美国新兴产业发展的核心地区。PJM 覆盖 美国东部 13 州及华盛顿特区，服务 6700 万人口，是全美最大的单一电力批发市场， PJM 电力市场由双边市场、现货电能量市场、辅助服务市场、容量市场等组成。作为一 个集中、统一的市场，控制区内所有的系统运行商、发电资源、负荷在统一的市场中交 易、听从 PJM 的统一调度。作为美国最早改革的电力市场，PJM 市场也被认为是全世 界各国区域电力市场的典范，某种程度上也被国内业界认为是中国电力市场化改革潜在 的演变方向之一。而且，其不仅是电力市场的典范，PJM 市场区域同样代表美国新兴产 业发展的核心，其拥有全美规模最庞大的数据中心集群：根据 Data Center Map 披露数 据，在其涵盖的全美 50 个州 4029 个数据中心中，弗吉尼亚州以 570 个排名全美第一， 伊利诺伊州、俄亥俄州分别凭借 210 个和 195 个排名第四和第六，此外宾夕法尼亚州 也凭借 109 个排名全美前列。
失衡且亏损，改革不破不立
电力行业作为经济最基础的产业，虽然自身产生的经济效益有限，但其作为生产资料外 溢影响较大，即电力供需紧张往往会产生数倍于自身的经济损失，因此各国为了保证电 力系统的充裕和安全，通常会使得装机容量达到一定的冗余程度，最大冗余通常为了应 对全年最大用电负荷所准备。但是，由于电力行业并无库存概念，类似其他行业一样通 过库存平滑供需短暂失衡的能力相对较弱，而如若以最大用电需求准备电力供应能力， 则全年绝大部分时段内供大于需的局面几乎难以避免。我们以 PJM 市场 CE 区负荷曲 线为例，全年最大用电负荷为 2071 万千瓦和全年平均负荷 1093 万千瓦相比高了90%， 而且 PJM 市场全年约 95%的时间都比最大用电负荷水平低 25%甚至更甚，也就是说电 力行业在任何带久期的讨论情境下，供大于求是行业特性所造成的必然结果，而“供大 于求”是产生内卷竞争的先决条件。
需求长期疲软、供给结构优化，供需错配是区域常态。PJM 市场由于产业的升级以及 “去工业化”的影响，区域内最大用电负荷长期以来基本增长陷入停滞，2016 年 PJM 市场实际最大用电负荷为 1.52 亿千瓦，随后便开启稳步下降。而供给端，域内通过老 机组的退役以及新机组的升级，供电能力虽然无较大增长，但也基本维持稳定的局面， 域内最小供电能力承诺基本稳定在 1.7 亿千瓦左右，从而使得在 2021 年前供需一直处 于整体宽松的状态。
容量机制无法快速响应，制度角度埋下问题伏笔。PJM 市场容量市场组织形式我们在 《容量电价，因何而来，向何处去？》已经进行详细阐述，简单总结为 PJM 容量市场 提前 3 年举行，PJM 根据对 3 年后的负荷预测，并在不同的用电负荷水平制定对应的 容量电价，从而形成变动资源需求曲线，发电企业按照自身供电能力报量最终与需求曲 线产生交点即为容量电价，最终产生的费用按照各负荷需求方的负荷大小进行分摊。但 是，问题是，从 PJM 提供的需求曲线中，可以发现其典型特征是需求曲线斜率非常陡 峭，从供需平衡的 B 点到略微宽松 C 点，供电能力提升 5 个百分点，但容量价格直接 归 0，呈现出断崖式的下跌；反之亦然，从供需平衡的 B 点到略微紧张的 A 点，供电能 力减小 3 个百分点，但容量电价直接飙涨 100%。容量市场以巨大的经济杠杆撬动供求 双方对于供需平衡曲线的重视，因为需求变化的复杂性和难以预测性，迫使供给必须时 刻基于经济性考量紧盯需求曲线，从根本上去直面电力行业天然伴生的供求宽松特性， 其在某种程度上也是“供给侧改革”发力，这是 PJM 市场过去被认为成功的地方。 但是，这个制度忽视了市场动态的变化显得过于“刻舟求剑”，其原因在于 PJM 市场在 2016 年之后面临的困境是用电负荷持续下降，即整体曲线持续左移，而供电能力甚至 还有一定提升，那么在原本陡峭的变动资源需求曲线下容量电价下跌的境地几乎无法避 免，也就是说 PJM 市场本身对宽松的供需环境并不友好。
系统充足率持续高位，对应容量电价持续下跌。从理论的市场机制到实际的交易结果来 看，2016 年之后 PJM 市场储备充裕度持续高位运行，长期以来基本维持在 20%以上， 超出目标充裕度 5 个百分点，而且超出比例还在持续增加：2016 年储备充裕度超出目 标充裕度 5.9 个百分点，到 2019 年则一路上行至超过 8 个百分点。正如我们在前文容 量市场曲线所强调的，区域内供需边际相对微小的变化对容量电价的影响是显著的，而 且由于容量市场是提前 3 年进行组织的，因此容量电价的表现存在一定的滞后影响。最 终呈现出的结果是，容量电价在 2018/2019 年之后整体维持一路下行的趋势，从 172.09 美元/ MW·天跌至 2023/2024 年的 42.01 美元/ MW·天，累计跌幅达到惊人的 75.59%。
突发性冲击限制供求，成本高涨需求再度探低。PJM 市场机制方面设计得已经足够严 苛，但突发变化更是对电企的经营环境雪上加霜。2020 年后，受全球公共卫生事件的 影响，区域内用电需求大幅下降，2020 年 PJM 实际峰值负荷为 1.44 亿千瓦，当年同 比下降 4.61%，2021 年用电负荷虽有回暖，但较 2019 年依然下降了 1.90%。而且，区 域用电负荷在 2022 年再度掉头向下，同比下跌 0.72%至 1.47 亿千瓦。与此同时，成本 端受疫后复苏叠加俄乌冲突影响，天然气价格大幅上涨，2021 年美国电力用气价同比 上涨 122.07%，而由于电能量价格短期内传导能力相对有限，和国内当时的情景一样未 能实现顺畅的传导，2021 年 PJM 市场电能量电价仅上涨 82.73%，电企经营压力已经 到了极为严峻的地步。
独立电企大面积亏损，机制到了不得不改的境地。在容量电价大幅下降以及突发性冲击 叠加影响下，PJM 市场独立发电企业面临至暗时刻——绝大部分电企大幅亏损。2022 年5 月域内最大发电商之一Talen Energy 正式申请破产保护，美国最大的核电企业CEG 在 2021 年也被迫从 Exelon 启动分拆工作，其他独立发电企业如 VST 同样出现亏损。 与燃料成本大幅上涨对成本的负面影响相比，容量电价的下降显然对发电企业的经营更 为显著，如 CEG 作为核电企业实际上受燃料成本影响并不算大，但同样陷入亏损以至 于分拆，足以说明容量电价对其经营的重要性。需要指出的是，在 PJM 市场的设计里， 核电企业同样享受容量电价。
政策发力何处阻力最小？是供给
政策优先选择可控环节改革，退役老旧机组成为首选方向。2020 年起，美国联邦和州 政府出台多项政策，鼓励退役高污染的老旧煤电和燃气机组，而理由便是转向清洁能源、 拥抱美好明天。2022 年 8 月，美国发布《通过膨胀削减法案》（Inflation Reduction Act (IRA)），通过能源社区奖金（针对煤电厂/煤矿关闭社区额外 10%抵免）和 2500 亿美元能源基础设施再投资贷款担保，间接激励亏损煤电厂退役后转型可再生能源/储能/核能， 优化供给侧去产能，随后各个州政府也陆续发布各自推动传统能源退役的政策。与我国 历次高耗能产业供给侧改革类似，在推动过剩产能退役方面，环保成为了中外共同在第 一时间能想到的关键抓手。在政策的多重引导和发力下，过剩的供给不仅被从供需平衡 表中移出，同时还促进了环保目标的逐步实现，政策在争取目标最大公约数的同时，往 往会选择供给这一个最能够直接控制、最能够快速见效的环节。
区域机组加速关停，供给能力持续优化。在政策鼓励以及自身深陷亏损困境的多重影响 下，发电企业陆续淘汰落后发电机组，其中退役发电机组中尤其以煤电为主力，除 2020- 2021 年因公共卫生事件导致退役机组有所下降以外，2022-2023 年退役电源机组再创 新高，合计退役规模达到 1289 万千瓦。纵使考虑存在新机组投产，2023 年末 PJM 市 场火电机组也下降至 1.34 亿千瓦，较 2021 年末下降 5.35%。作为参考，我们在前文中 所提到的保证最小供电能力，从 2021 年的 1.65 亿千瓦下降至 2023 年的 1.43 亿千瓦， 两年间降幅高达 13.23%，过剩的供给局面有所缓解。
清退供给产能仅为第一步，更重要的修改容量参数。实际上，从政策层面鼓励电源机组 退役以外，PJM 市场还直接进行容量市场机制的调整，以改变电价持续下降的不利局面。 而之所以进行直接干预，背后逻辑也并不复杂，发电侧的电源装机其实归根结底是在 PJM 的需求指挥棒下进行建设的，而电力行业作为重资产行业，一旦建成难以短期内出 清。在供需形势逆转时，此时过剩的供给能力虽然有发电企业自身的主观选择，但也不能忽视作为市场监管主体PJM的前期引导，若此刻选择对发电企业亏损困境置之不理， 那么供需紧张时发电侧的理性避险选择自然将是不再响应 PJM 需求，供需紧张的局面 将彻底长期化。实际上，这与国内的境地也并无本质差异，国内的供给同样是遵循政策 层面的指引而发力建设的，且作为基础产业短期出清也并不现实，那么最为直接的选择 理应是政策因势利导，辅助行业走出价格困境。2023 年 10 月，PJM 正式向 FERC 提 交容量市场改革的申请，核心主要通过向右调节需求区间以及向左调节供给曲线改变 PJM 面临的严峻困境：1）上调可靠性目标和储备充裕度要求，从而实现需求曲线右移； 2）调低新能源及储能容量贡献率，从而使得供给曲线左移；3）加大“不可靠”机组的 惩罚力度。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
