节前一周国内债市整体延续修复，信用和二永利差多数收敛。尽管节前最后一周政府债净缴款超过 7000 亿，叠加年前取现需求上升，周初资金价格有所回升，但周二至周五国库现金定存、14 天逆回购操作与 6M 买断式逆回购持续净投放，资金整体维持宽松，周五 DR001 一度降至 1.26%附近，跨春节资金价格在近年同期的最低水平。节前 A 股一度有所修复，但债券市场仍然展现出较强韧性，10年期国债活跃券收益率在周一即突破了 1.8%的重要关口，此后大行仍在持续买入7-10年国债；周二 Q4 央行发布货政报告，提到未来将“常态化开展国债买卖操作”，12月CPI受春节错位影响有所下行，PPI 同比跌幅继续收窄，但债券市场对此反应并不强烈，周五节前止盈情绪一度推动债市出现调整，但此后公布的1 月金融数据不及预期，利率再度回落。最终 10 年期国债活跃券维持在 1.78%附近，长久期二永债下行幅度更大。
1 月中旬以来债券市场修复的重要因素在于大行对于7-10 年国债的持续净买入。而这在 1 月金融数据上能够得到一定的印证。1 月新增信贷仅4.71 万亿，低于去年同期的 5.13 万亿。其中居民信贷与去年同期大致持平，但居民中长贷同比反而有所回落，显示居民购房意愿尚未有显著提升的迹象；企业信贷略低于去年同期，其中票据融资与企业短贷此消彼长，但企业中长贷的回落是企业信贷不及预期的主要原因。主要受信贷增速回落的影响，1 月社融同比从8.3%降至8.2%，但M2增速反而从 8.5%升至 9%。尽管有观点认为其受到了企业结汇意愿上升的影响，但从存款类机构国外净资产科目来看，其对 M2 的贡献仅 0.2%，仅能抵消信贷下行的拖累，M2的大幅走高主要还是由于银行净融出规模同比去年1 月的大幅走高，其对M2的贡献达到了 0.8%。但考虑基数因素的贡献减轻，后续这一科目对M2 的贡献可能逐步减弱，M2 与社融增速背离的现象可能得到一定程度的缓解。
而从结构数据上看，大行与中小行存款增速均有所回升，但大行的升幅更大，而这在一定程度上也受到了基数因素的影响。从资产端来看，二者的回升都受到了净融出规模同比上升的影响，而 1 月大行与中小行新增信贷均低于去年同期，但大行配置债券的规模明显上升，1 月新增 1.25 万亿，明显高于去年同期的约8700亿元；相较而言，中小行 1 月新增债券投资约 6700 亿，反而低于去年同期的约8400亿，显示在央行流动性宽松、大行负债相对充裕、但信贷需求整体偏弱的环境下，大行配置债券的意愿有所提升。但相较于往年银行一般都在年初配置短债不同，今年大行在二级市场增持长债是非常罕见的现象，这一方面说明市场前期担忧的利率风险指标问题并未对大行的实际投资带来显著影响，另一方面可能也部分反映了央行态度的变化。
在节前公布的 2025Q4 货币政策执行报告中，央行删掉了平衡好“稳增长与防风险”的关系，原先“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”被调整为“把促进经济稳定增长、 物价合理回升作为货币政策的重要考量”，这可能体现显示了在 Q4GDP 增速降至 4.5%后，中央对稳增长的诉求有所增强，同时在信贷需求偏弱的状态下，货币政策对于因宽松带来的风险的担忧也明显减弱，这可能也是近期货币政策基调整体宽松的重要原因。尽管当前央行可能还在对基本面的观察期，在 Q4 报告中并未透露总量政策落地的信号，后续降准降息可能还要根据整体的政策部署，但在稳增长的基调下，降准降息落地前预计央行仍将维持宽松的流动性环境同时呵护政府债发行。 在 Q4 货政报告中，央行专门强调“促进国债收益率曲线运行在合理区间，未来将常态化国债买卖，关注长期收益率的变化灵活把握操作规模”，这样的态度可能也能在一定程度上解释大行买入国债力度的增加。本来我们预计，在10 年期国债收益率突破 1.8%后，大行对 7-10 年国债的净买入力度可能下降，甚至阶段性的转为净卖出。但从上周在 10 年国债出现突破后，大行的净买入仍然维持，这仍然传递了市场偏强的信号。尽管临近春节假期，保险、中小行存在一定的止盈情绪，使得超长国债的涨幅仍然相对较弱。但如果大行继续买入 7-10 年国债，使得10 年国债能够稳定在 1.8%下方，30 年国债以及 10 年政金债的补涨行情仍然可期。
春节期间，美国援引 IEEPA 实施的对等关税、芬太尼关税被最高法院裁定为无效，金价上涨、美股反弹，美元回落、美债利率小幅上升，市场定价美国通胀下降扩大降息空间、但财政收入下降仍威胁美元信用的情形。受市场风险偏好回升的影响，港股在 23 日也出现了显著上涨，但考虑特朗普实际征税规模受其影响可能有限，这样的表现可能仍是短期反应，以这一因素带来的全球风偏提升可能不会持续太久。此外，美伊第二轮谈判取得进展，但双方的军事对峙仍在升级，春节期间油价走高。但这些军事威胁可能也是双方在下一轮谈判前进行的极限施压，双方仍有达成协议的意愿，最终结果仍需观察。而春节期间国内出行人数同比显著增加，文旅活动也相对旺盛，但这可能也是受到了春节假期时间延长的影响，尽管消费活动有所改善但居民的消费能力仍需观察。尽管海外风险偏好的变化可能对债券市场带来一定的扰动，但市场的整体状态可能并不会因此出现逆转。考虑 2 月最后一周，2 月地方债发行规模达到 1.16 万亿，较我们此前预期的1.11万亿差距不大，其中新增一般债、新增专项债、再融资债分别为1496 亿、4565亿、5521 亿，则 2 月地方债净融资 1.02 万亿。而 2 月 6 期关键期限国债实际平均发行规模为 1275 亿元，略低于我们预期的 1300 亿元，节前一周发行的63D、91D贴现国债规模分别为 300 亿元、400 亿元，均与我们的预期较为一致，我们维持2月贴现国债平均发行规模为 375 亿的预期不变，2 月超长期一般国债发行320 亿元，则预计2月国债发行规模为 1.02 万亿，净融资为 4000 亿。
目前，江苏、广西、浙江等 10 个地区对 3 月发行计划进行了修正，其中贵州仅公布一般债和专项债的整体数据，福建也只更新了再融资债的整体数据，但结合3月原计划数据，可推断贵州应是取消了 191 亿元的新增一般债，保留再融资债发行计划，而福建应是取消了 226 亿元的新增专项债，保留了再融资债专项债发行计划。整体来看，江苏、广西、甘肃、青海四个地区小幅上修了其发行计划，而浙江、福建、贵州等 6 个地区对发行计划做了下修，10 个地区合计下修3 月发行计划规模达到 1073 亿元，但陕西、黑龙江公布了 3 月地方债发行计划，3 月发行计划规模小幅将至 9254 亿元。1 月、2 月公布发行计划地区的地方债实际发行规模分别达到发行计划的 87%和 110%，但整体来看一季度前两个月实际发行规模达到发行计划的98%，整体地方债发行完成度仍较好。我们假设 3 月实际发行为计划规模的98%，再假设未公布计划且尚未发行的区域在 3 月实际发行占比与2025 年全年一致，则预计3月地方债发行规模升至 1.19 万亿，新增一般债、新增专项债、再融资债分别为600亿、4200 亿、7100 亿，地方债净融资 7700 亿。国债方面，考虑3 月国债到期规模较大，我们维持 3 月单期关键期限国债平均发行 1900 亿元、超长期一般国债平均发行260亿元、储蓄国债单期 150 亿的假设，以及贴现国债平均发行规模357 亿的假设，预计 3 月国债发行规模 1.47 万亿，净融资 3900 亿。整体来看，预计2026年3月政府债发行规模 2.67 万亿，净融资 1.16 万亿，预计一季度政府债累计净融资规模约3.76万亿，或仍低于 2025 年同期的 4.1 万亿。以这样的假设，Q1 政府债供给的高峰可能已经过去。
尽管从存款结构上看，由于春节错位的扰动，使得1 月居民存款增速下降、企业存款增速回升，但非银存款增速也大幅走高，即便不考虑基数效应，其环比升幅1.7 万亿也同样在历史高位，这显示了在流动性整体宽松的环境下，银行也通过吸收大量同业存款来缓释季节性因素带来的负债压力。考虑银行存在节前集中放贷的季节性特征，受到春节错位的影响，今年 2 月新增信贷同比出现一定的改善，春节前票据利率也有所回升，但 Q1 政府债供给与信贷高峰都有望在节后逐步过去，叠加央行的呵护态度可能并不会改变，银行负债的压力也有望减轻，进而降低其对于非银存款的依赖。
从历史上看，过去春节后债券市场在多数情况下都会延续节前的态势，这可能也是由于春节并不是触发短期货币政策取向变化的时点。在此背景下，从节后到两会之前，债券市场仍有望延续偏强震荡的态势。因此，我们建议仍可维持一定杠杆，把握长端利率修复机会。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
