债券端：科技创新公司债券利差下行弹性更优
科技创新公司债券的超额利差下行幅度与下行比例较高。在时间段一与时间段二，科技 创新公司债券超额利差平均下行 2.69bp 与 1.69bp，下行比例为 69.6％与 66.3%，较非 科创债下行幅度分别高出 1.87bp 与 2.22bp，下行比例高出 16.0%与 20.4%。或表明在 科创债 ETF 一批上市消息公布与正式上市时，科技创新公司债券作为科创债 ETF 跟踪 指数成分券类型，由于其预期流动性的提升，导致其预期价格上升，市场前瞻性预期传 导至当下价格，使得当下价格上升，超额利差下降。在时间段三与时间段四，科技创新 公司债券尽管超额利差下行幅度与下行比例下降，但相较非科创债仍然较大。科技创新 债券超额利差在四个时间段平均超额利差都呈现走阔趋势，但超额利差下行比例在 50.0% 左右波动，或表明整体均值受个别债券利差大幅上行的极端值影响而被拉高。
指数端：成分券利差收敛趋势突出
科创债 ETF 指数成分券较非成分券超额利差下行幅度更大，科技创新公司债券超额利 差下行受指数成分券属性影响。在科创债 ETF 一批与科创债 ETF 二批上市前后，两个 证券交易所科创债指数成分券，其超额利差平均变动持续为负，同时随时间推移超额利 差下行幅度减小。四个时间段内，上交所成分券的超额利差分别下行 4.34bp、2.38bp、 0.84bp 和 0.19bp，下行幅度持续减小；深交所成分券的超额利差则分别压缩 3.40bp、 3.26bp、1.64bp 和 0.17bp，在前两个时间段下行幅度接近，而在第三个与第四个时间 段下行幅度持续减小。非指数成分券内的科技创新公司债券在四个时间段超额利差变动 均不超过 1.00bp，或表明科技创新公司债券的超额利差整体下行，受到指数成分券因素 影响。而对于非科创债与科技创新票据，尽管都有一定的超额利差下行趋势，但相较科 创 ETF 指数成分券而言，下行幅度与下行比例均偏低。
信用风险：评级风险双优利差优势前置
高信用评级债券的超额利差下行更为明显。超额利差下行集中于隐含评级为 AAA、AAA与 AA+的科技创新公司债券，在时间段一下行幅度显著，分别为 6.27bp、5.23bp 与 2.47bp。随着时间推移，科技创新公司债券超额利差下行幅度逐期收窄，在时间段三隐 含评级为 AAA、AAA-与 AA+的科技创新公司债券下行幅度分别为 1.09bp、0.99bp 与 1.25bp，表明早期抢券获利的空间被逐渐压缩。同评级的非科创债在对应时间段的压缩 幅度则相对科技创新公司债券较小，在阶段四甚至出现超额利差走阔的情况。隐含评级 在 AA+的科技创新公司债券，相较于非科创债，在四个时间段表现出超额利差下行更深 的情况，但两个券种差额不大，或表明较低评级的科技创新公司债券受到两批科创债 ETF 上市的影响较小。
首批科创债 ETF 发行引起的超额利差下行集中于隐含评级与 MIRS 双优的科技创新公 司债券。除了隐含评级为 AAA-、MIRS 为 2/2 的组合由于科技创新公司债券样本数太小 产生例外，同一评级与 MIRS 组合下，科技创新公司债券的超额利差下行幅度超过非科 创债。在时间段一与时间段二，隐含评级为 AAA、MIRS 为 1/1 的科技创新公司债券， 超额利差分别下行 6.27bp 与 2.27bp，而同组合的非科创债同期仅下行 0.23bp 与 0.13bp。 当隐含评级与 MIRS 下降时，科技创新公司债券超额利差下行幅度减小，与非科创债超 额利差差距减小。隐含评级 AA+、MIRS 为 1/4 的科技创新公司债，在时间段一与时间 段二分别下行 2.79bp 与 2.28bp，而非科创债分别下行 0.10bp 与 0.04bp。在时间段三与时间段四，科技创新公司债券超额利差下行幅度较时间段一与时间段二普遍减小，隐 含评级与 MIRS 对科技创新公司债券超额利差的影响也随之减小。在以二批科创债 ETF 上市消息公布为始的时间段三中，隐含评级为 AAA、MIRS 为 1/1 的科技创新公司债券 超额利差下行幅度，仅比隐含评级为 AA+、MIRS 为 4/4 的科技创新公司债券高出 0.34bp， 甚至相较隐含评级为 AA+、MIRS 为 1/2 的科技创新公司债券低了 0.08bp。
主体端：利差与资质呈负相关
信用资质与超额利差呈现一定的负相关关系。在 AAA 评级主体中，剩余期限为 3 年及 以下为科创债的超额利差略高于非科创债，剩余期限为 3 年以上的科创债的超额利差则 低于非科创债，而在 10 年以上的剩余期限区间，二者差值可达-8.25bp。然而，在 AA+ 评级的发行主体中情况发生逆转：剩余期限为 1 年及以下的科创债超额利差高达 30.00bp，较同期限非科创债的 9.56bp 高出 20.44bp；剩余期限在 5 年及以下的科创债 超额利差均高于非科创债，在剩余期限达到 5 年以上时科创债超额利差则略微低于非科 创债超额利差。对于科技创新公司债券而言，在主体评级为 AAA 的主体中，不同剩余 期限下其超额利差均低于非科创债，而在主体评级为 AA+主体中，科技创新公司债券仅 在(3,5]的剩余期限区间中，超额利差低于非科创债。
不同主体“非科创债-科创债”的超额利差与发行主体信用资质相关。序号 1 至序号 10 为“非科创债-科创债平均利差”降序排列的前五头部主体与后五尾部主体。以 AA+级 为主的头部主体利差为正，科创债融资成本更低；以 AA 级为主的尾部主体利差为负， 科创债融资成本更高。尾部主体中少量 AAA、AA+级发行人的利差表现背离高评级主体 规律，或与其个体特征相关。在排名前五的主体中，该组主体评级多为 AA+级，平均利 差为正值，范围在 30.01bp 至 90.36bp 其科创债超额利差均显著低于自身非科创债。排 名后五位的主体，主体评级则集中于 AA 级，但也有 AAA 与 AA+的主体评级，平均利 差为负值，分别为-35.58bp 与-57.99bp，其科创债利差反而高于非科创债。
债券端：两批科创债 ETF 上市影响各异
两批科创债 ETF 上市对债券流动性影响不同。中债流动性评分由 Dr.Quant 体系提供， 数值位于 0-1 之间，其计算涉及成交量、成交天数、成交笔数、换手率、报价价差和报 价天数等 30 多个原始指标，利用主成分分析法归纳到成交因子、报价因子和债券特征 因子三个指标因子打分。当首批科创债 ETF 上市消息公布，科创债与非科创债流动性 均出现上升，科技创新债券流动性提高程度较大，达 0.0106 分；科技创新公司债券流 动性提高 0.0063 分，尾随其后；科技创新票据和非科创债的流动性则分别提高 0.0031 分、0.0029 分。当首批科创债 ETF 正式上市，科技创新公司债券流动性上升 0.0064 分， 高于其他三个券种，而科技创新债券的流动性则几乎持平，科技创新票据与非科创债的 流动性则呈现下行。在第二批科创债 ETF 上市消息公布时，科技创新公司债券的流动 性则下行 0.0148 分，下行幅度较大，可能是资金从债券向 ETF 本身分流。在第二批科 创债 ETF 正式上市时，各方对科技创新公司债券的配置已经基本完成，因此其流动性 变化程度不大，仅微弱上行 0.0002 分。
指数端：资金流动集中于指数成分券
在四个时间点，指数成分券的流动性变化均大于非指数成分券，深交所成分券流动性变 化程度高于上交所。在四个时间点，各非指数券种的评分变动绝对值普遍低于0.004分， 或表明科创债 ETF 上市的影响集中于指数成分券，对非指数成分券流动性冲击不大。 在指数成分券内部，对于首批科创债 ETF 的正式上市，深交所与上交所的指数成分券 均显示出流动性上调，分别提高了 0.0107 分与 0.0104 分，较为接近。同时，在二批科 创债 ETF 上市消息公布后，科技创新公司债券的流动性下行影响也集中在指数成分券 内部，上交所与深交所指数成分券流动性分别下行 0.0220 分与 0.0216 分，对于非指数 成分券的科技创新公司债券则影响溢出较少，仅下降 0.0009 分。在科创债 ETF 二批正 式上市时，上交所与深交所的指数成分券流动性变化则出现分化。上交所指数成分券流 动性下行 0.0021 分，而深交所指数成分券流动性则上行 0.0101 分。
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