1.1 坚守涤纶长丝产业，四十年铸就聚酯一体化产业链
桐昆股份前身为成立于 1981 年的桐乡县化学纤维厂，1991 年年仅 28 岁的陈士良接 过重振公司的重担，1999 年，桐昆股份成立。从 90 年代开始，公司首先确立了从丙纶转 向涤纶长丝的市场转型，随后通过自身产能持续扩张，陆续向上游布局 PTA、乙二醇，参 股浙石化进入民营炼化，向下游延伸纺织织造，历经风雨 40 年打造了如今的聚酯一体化产 业链。截至 2025 年末，公司已具备 1000 万吨原油加工权益量，PTA 产能 1020 万吨，聚 合产能 1300 万吨/年，长丝产能 1460 万吨/年。公司涤纶长丝国内市场占有率 28%，全球 市场占有率 18%，国内和国际市占率均稳居行业第一。
涤纶长丝是公司的基本盘，产品结构丰富、竞争力强。根据涤纶长丝生产工艺和性能的 区别，可以将其分为 POY（预取向丝）、DTY（拉伸变形丝）和 FDY（全拉伸变形丝）三 大类。公司涤纶长丝产品包含 POY、FDY、DTY、ITY、中强丝和复合丝六大系列 1000 多 个品种，规格齐全，被称为“涤纶长丝企业中的沃尔玛”，产品差别化率连续多年高于行业 平均水平。基于产品结构和技术装备的优势，公司充分利用既有大容量的熔体纺设备，又有 灵活可调的切片纺设备，能够快速调整其生产计划、产品结构以响应市场。多产品矩阵模式 一方面可以让公司在细分市场获取超额利润，另一方面又可以尽可能满足客户对于各类丝 品的全部需求，有助于通过以点带面的方式促进公司销售渠道建设。
股权结构集中，增持彰显信心。截至 2026 年 1 月 20 日，公司实际控制人陈士良先生 直接持有公司约 4.44%的股份，并通过桐昆控股、盛隆投资、磊鑫实业间接持有公司约 19.22% 的股份，合计持股比例约 23.66%。陈士良、桐昆控股、盛隆投资、磊鑫实业构成一致行动 人，上述一致行动人合计持股比例为 40.40%。根据公司公告，自 2023 年 6 月起，一致行 动人之一磊鑫实业多次增持公司股份，体现了对公司"PX-PTA-聚酯-纺丝"全产业链盈利能 力的信心。
1.2 公司经营稳扎稳打，长丝贡献主要利润
公司经营业绩稳健，盈利能力历经多次行业低谷考验。自 2010 年至今，公司营业收入 整体保持增长态势，利润随涤纶长丝行业周期波动，但从未出现亏损。2012-2015 年，PTA、 聚酯长丝行业处于结构性、区域性和阶段性过剩状态，行业长期低迷，其中 PTA 在 2014 年全行业亏损，涤纶长丝长期处于行业盈亏平衡状态。公司作为行业头部企业凭借管理能 力不断优化产品结构、控制成本，以及完善的产业配套使其在行业低谷期仍然实现盈利。 2020 年-2022 年，在原油暴跌暴涨行情和需求大幅波动的影响下，聚酯产业链多次出现阶 段性全行业亏损，一体化产业链盈亏转换频繁，其中 2022 年在受到原材料价格大幅上涨、 下游需求坍塌双重挤压下，公司仍分别实现归母净利润和扣非净利润 1.30/0.09 亿元，表现 出公司业绩的强大韧性。自 2022 年起，公司归母净利润与扣非归母净利润实现连续增长。
公司主营业务盈利能力具备强大韧性，持股浙江石化项目助力公司业绩再上一个台阶。 2024 年公司实现营业收入 1013.07 亿元，同比增长 22.59%；实现归母净利润 12.02 亿元， 同比增长 50.8%。公司参股 20%的浙石化依托全球特大型炼化一体化装置和丰富的产品线 布局，毛利有改善，2024 年实现投资收益为 7.11 亿元，同比增长 160.9%。
除浙江石化项目外公司盈利主要来自涤纶长丝。除投资收益外，涤纶长丝是公司最主要 的收入及利润来源，2024 年涤纶长丝销售收入、毛利润分别为 897.2 亿元、45.4 亿元，占 公司总收入及毛利的比重分别为 88.6%、96.5%。公司涤纶长丝包含 POY、FDY、DTY、 复合丝和平牵丝，其中 POY 是公司最主要的长丝品种，2024 年共销售 POY 968.2 万吨， 占长丝总销量的 74.6%；2024 年 POY 销售收入、毛利润分别为 642.2 亿元、28.6 亿元， 占公司总收入及总毛利的比重分别为 63.4%、60.7%。 公司在 PTA 基本自给的情况下灵活外售和采购 PTA，以保证原料供应稳定。2024 年 公司外售 PTA 126.8 万吨，PTA 销售收入、毛利润分别为 63.0 亿元、-0.5 亿元，同时公司 2024 年向外采购了 174.0 万吨 PTA 作为聚酯原料。公司在 PTA 基本完全自给的情况下外 售部分 PTA 主要是为了加大 PTA 的采购量，以此来维护与原料供应商之间的关系，避免 PTA 装置运行出现问题时原料供应不足的情况发生。
2.1 涤纶长丝是最主要的纤维品种，需求持续高增长
受益于成本优势以及使用性能的不断改进，涤纶在全球的纤维使用中占比不断提升。纤 维可分为天然纤维和化学纤维，涤纶属于化学纤维中的合成纤维，性能与天然纤维最为接 近。由于水土资源限制，近 20 年全球棉花产量始终维持在 2500 万吨左右，天然纤维产量 不能满足人类对纺织服装需求的增长。而涤纶凭借价格低和性能接近的优势，一直在合成 纤维中保持主导地位。多年来，聚酯纤维通过不断降低成本、性能改进，应用范围也在不断 增长。2010 年以前，涤纶在全球各类纤维用量中的份额不到 50%；2024 年，全球各类纤 维（包括棉花、涤纶、粘胶、尼龙、丝绸、羊毛等）的需求量约为 1.3 亿吨，其中，涤纶用 量 7700 万吨，在全球各类纤维用量中的份额提升至 59%。
涤纶是我国应用最广泛的一种化学纤维，国内涤纶长丝表观消费量长期保持较高增速。 根据钢联资讯，2013 年以来涤纶长丝和涤纶短纤产量合计占国内化纤产能比重保持在 50%以上，2024 年合计占比为 56.7%。由于国内下游纺织服装产业链配套完善，涤纶长丝消费 以国内为主，出口量约占国内产量比重的 8%-10%左右。2025 年我国涤纶长丝表观消费量 达到 4136 万吨，同比增长 3%，2018-2025 年 CAGR 为 6.3%。
涤纶具有强度高、弹性好、耐热、耐磨、耐腐蚀、表面光滑，但染色性较差等特点。用 途主要包括三个方面：1）服装，如服装面料、里料、内衣、袜子、服装填充物等；2）家纺， 如窗帘、纱窗、浴帘、床被、桌布、装潢材料等；3）工业，如轮胎帘子布、输送带、灯箱 布、三角皮带、车辆安全带等。据百川资讯数据，涤纶下游服装、家纺和工业需求占比分别 为 52%、33%、15%。 下游服装家纺景气度向好，纺织品出口需求稳定。国内服装方面，2025 年，国内需求 逐步复苏，全年服装鞋帽针织纺织品零售额均保持正增长；国内家纺生产端景气度持续高 位运行，柯桥纺织指数家纺类生产景气指数 2026 年 1 月达到 1466 点，近 12 个月景气指 数接近 2019 年水平，为近 5 年高位，显示生产端信心充足。出口方面，2025 年纺织品出 口额达 1426.1 亿美元，同比增长 0.4%，虽然出口增速较 2024 年有所放缓，但出口额仍保 持相对较高的水平。
中美关税预期稳定后，美国服装面料补库需求有望逐步释放。2025 年 1-11 月美国自 中国进口服装及衣着附件总额同比下滑 34.8%，主要受到中美贸易摩擦影响。2025 年 2 月 以来中美之间出现多轮互加关税的行动，贸易摩擦从 5 月起开始逐步缓和，次月自中国进 口服装总额出现反弹；2025 年 11 月，中美双方同意将进一步加征的高额“对等关税”暂 停至 2026 年 11 月，目前关税政策预期相对稳定。2025 年 11 月美国服装及服装面料批发 商库存销售比处于近 10 年 4.5%分位数，库存降至历史低点，预计未来几个月美国纺织服 装补库需求逐步释放，带动我国服装和纺织品出口需求。
涤纶长丝开工率延续强势表现，库存水平偏低。2025 年国内涤纶长丝平均开工率达到 90.7%，开工率分位数为近五年 89%水平，全年开工维持高位。由于下游织机春节停工 1 个 月左右，为配合下游生产节奏，长丝开工率存在一定季节性特征，从 2025 年全年来看， 2025 年春节后复工节奏快于往年，3-4 月长丝开工即达到 92-95%的峰值，三季度传统旺季 保持 90%以上稳定运行，四季度开工仍保持在 90%附近，长丝淡季表现不淡。下游需求方 面，2025 年全年织机开工同比基本持稳。库存方面，2025 年 POY/DTY/FDY 平均库存天 数分别为 16.6/27.2/22.5 天，均低于近 5 年中位数。
2.2 跨过多重贸易壁垒难关，长丝直接出口具备竞争力
2025 年长丝出口创历史新高，国产长丝具备强大出口竞争力。受到印度 BIS 强制认证 影响，我国涤纶长丝出口量在 2023 年达到 399 万吨峰值后，2024 年小幅下滑 11 万吨至 388 万吨，其中印度进口同比减少 37 万吨，其他国家和地区出口量显著增长，显示我国长 丝产品出口竞争力和外需韧性。2025 年我国长丝出口量达到 429 万吨，同比增长 10.6%， 其中出口印度 30 万吨，同比有所回暖，但较 2023 年 53 万吨仍有较大差距，同期其他国 家和地区出口量持续高增。2025 年 11 月印度对我国长丝的 BIS 强制认证正式取消，预计 印度长丝订单将逐步回流，叠加其他国家地区出口高增速，2026 年长丝出口需求有望出现 较大规模增长。 从长丝出口价格来看，我国长丝极具性价比优势。2025 年长丝出口均价 8662 元/吨， 进口均价 21572 元/吨，进口价格为出口价格的 2.5 倍。未来随着国内长丝产品差异度提升、 产品向高端化发展，后续长丝出口有较大提价空间。
印度取消长丝 BIS 强制认证。我国出口印度的涤纶长丝数量在 2024 年大幅下滑 69.9% 至 16.0 万吨，出口数量波动主要受到 BIS 强制认证反复的影响。印度长丝 BIS 强制认证历 经 2023 年 10 月、2024 年 4 月和 2024 年 10 月三次延期暂缓执行，政策不确定性导致企 业为避免风险主动缩减订单，随着 2025 年 11 月 BIS 认证正式取消，短期市场准入障碍解 除，国内长丝出口印度有望实现快速反弹。展望印度市场后市，反倾销税与反补贴税的双重 机制仍将持续至 2028 年，但历史数据表明双反税对长丝出口影响有限，BIS 强制认证取消 后我国涤纶长丝有望凭借性价比优势，快速恢复在印度市场的占有率。
2.3 长丝投产高峰期已过，供给进入有序增长期
新增产能有限，看好涤纶长丝景气复苏。根据钢联数据，2025 年涤纶长丝行业新增产 能预计为 281 万吨，扣除长停 60 万吨后，净增产能 221 万吨，产能增速约 4.3%，较 2023 年的 7.8%明显回落。远期来看，2026-2027 年产能增速预计分别为 3.1%和 2.2%，且头部 企业 CR6 产能占比已达 80%以上，非头部企业扩产规划愈发谨慎，仅有桐昆等头部企业产 能保持增长，行业供给增长愈发有序。尽管 2023-2025 年集中释放的新增产能导致产量大 幅增加，开工率承压，但随着在建产能减少，供需格局有望边际改善，为行业景气度复苏奠 定基础。
涤纶又被称为聚酯纤维，化学名为聚对苯二甲酸乙二醇酯纤维。它是以 PTA（对苯二 甲酸）或 DMT（对苯二甲酸二甲酯）和 MEG（乙二醇）为原料经过酯化或酯交换和缩聚反 应而制得 PET（聚对苯二甲酸乙二醇酯），经纺丝和后处理制成纤维。目前，国内采用 PTA 和 MEG 经酯化制取 PET 为主，是竞争力更为突出的工艺路线。PET 下游除涤纶外，还包 括聚酯瓶片和聚酯薄膜等。 上游 PX 和 PTA 的应用领域较为集中。PX 主要产自炼油工艺中的催化重整装置，下 游主要用于制取 PTA，还有部分用于染料、农药、涂料等领域，PTA 基本可以作为 PX 的 单一下游产物，PX 亦是 PTA 的直接原料，两者相互依存；PTA 主要由 PX 制得，95%的 PTA 应用于 PET 产品的制取，而 PET 中 75%用于聚酯纤维、20%用于聚酯瓶片、5%用于 聚酯薄膜。
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