京东工业是中国领先的供应链科技与服务提供商，与京东集团生态存在良好协同合作关系。 2017 年 7 月，京东工业的工业供应链科技与服务业务开始作为京东集团的独立业务单元运 营。通过对工业供应链进行变革性数字化改造，公司助力客户提升供应链可靠性、降低成 本、提高效率并确保合规经营。京东工业依托“太璞”这一整合数字化与产品的工业供应 链整体解决方案，提供丰富的工业产品及数字化供应链服务，以满足客户的多样化需求。 “太璞”平台搭建于覆盖产品、采购、履约及运营全环节的端到端供应链数字基础设施之 上。而其营收主要来源于工业产品销售及相关服务的提供。 京东工业于 2017 年开启供应链科技与服务业务，初期聚焦 MRO（维护、维修和运营）采 购服务领域；据公司招股书，经过多年发展，公司已成为中国 MRO 采购服务市场的龙头企 业：2024 年以 GMV 计位居行业第一，规模接近第二名的三倍。随着业务重心拓展至更广 阔的工业供应链市场，公司进一步成长为中国工业供应链技术与服务领域的最大服务商， 2024 年以 GMV 计的市占率达 4.1%，我们认为公司规模的持续增长初步印证了其商业模式 具有可行性。据公司招股书，2022 年至 2024 年，公司总营收从约 141 亿元人民币增长至 204 亿元人民币，复合年增长率（CAGR）达 20.1%。
商业模式：数字化方案解决行业供需不对称和效率痛点
京东工业已构建起覆盖全流程的端到端供应链数字基础设施。“太璞”作为公司的数字化工 业供应链整体解决方案，搭建于数字基础设施之上，实现了“数字化”与“产品”的深度 融合。京东工业采用轻资产（Asset-light）模式，打造较为高效且具有较为广泛覆盖性的业 务体系；依托“太璞”平台，公司为各行业、各规模的客户提供品类齐全的工业产品，以 及适配不同应用场景的多元化科技与服务。
“太璞”是一套整合工业产品与数字化供应链服务的综合解决方案，涵盖战略咨询与规划、 技术服务、运营及增值服务等内容。京东工业可根据客户需求，提供完整的太璞解决方案， 或选取方案中的部分模块（例如将产品供应与特定专项服务组合）进行交付。 京东工业在供需两端推动数字化转型和企业运营效率提升。在工业供给端，京东工业推动 工业供应链从产品、采购、履约到运营各个环节的数字化转型，搭建起端到端的数字化基 础设施 —— 这亦是太璞方案的核心根基。京东工业对大量不同品类产品的参数与规格进 行标准化和数字化处理，为整个工业供应链构建起统一和一致的“语言体系”。同时，京东 工业为重点客户、中小型企业（SMEs）等提供数字化采购服务，助力其便捷完成工业产品 采购；通过智能决策优化履约方案，为客户实现实时履约保障。其闭环数字化服务覆盖采 购规划、交易执行及售后服务全流程，帮助客户同步实现降本、增效与采购透明化。 在客户需求端，依托端到端的数字化基础设施，京东工业将服务延伸至客户内部运营环节： 通过顶层战略规划与采购供应链系统开发，进一步为客户的数字化转型赋能；借助太璞方 案下的数字化采购解决方案（包括电商化解决方案、供应商关系管理解决方案、招标解决 方案等），京东工业帮助客户更高效地应对各类采购场景；同时提供采购咨询服务，并为客 户搭建采购运营与合规体系，通过闭环管控助力客户高效管理供应商，降低潜在风险。此 外，京东工业还供应丰富的工业产品，整合客户与供应商信息，促进供需两端信息同步。
京东工业通过工业供应链的端到端数字化，构建了轻资产运营模式。该模式通过数字化连 接并同步分销商与经销商的可用库存以及制造商的产能，实现采购订单聚合与产品供应智 能寻源。借助这一方式，京东工业的大部分订单可直接从供应端发往需求端。除自营运营 环节外，京东工业还通过其智能履约系统、履约时效管理系统及物流平台，整合第三方物 流能力，从而较大限度降低自身在物流资产上的专有投入，并维持相对健康的运营资金状 况。 依托轻资产模式，京东工业已构建起广泛的业务版图，能够快速且高效地实现业务规模化 扩张。借助自身品牌影响力、供应链能力及技术基础设施，京东工业可高效触达、服务客 户并提升客户留存率，同时挖掘客户的增量消费份额。京东工业已在工业供应链技术与服 务市场确立领先地位，产品品类也成功从通用型维护、维修与运营（MRO）产品拓展至专 业型 MRO 产品，并正逐步渗透物料清单（BOM）产品领域。地域布局方面，京东工业已 进入东南亚等选定海外市场及其他潜力区域，为重点客户的海外业务拓展提供支持。 京东工业的营收分为产品营收与服务营收两大类。其中，产品营收来自工业产品销售，于 产品交付且所有权转移至客户时确认收入。其销售的工业产品主要包括 MRO 产品与 BOM 产品，重点客户贡献了多数产品营收。京东工业为重点客户提供专属数字化采购系统，客 户可通过应用程序接口（API）或云连接访问其产品体系；同时运营 mro.jd.com 与 vipmro.com 两大平台，供中小型企业及其他客户采购工业产品。服务营收则细分为交易平 台服务、广告服务及其他服务。其中，交易平台服务营收来源于向第三方商家收取的佣金 与平台使用费，佣金及平台使用费通常按销售额的一定比例收取，并于第三方商家完成产 品交付时确认收入；广告服务营收按展示量与有效点击量向广告主收取费用；其他服务主 要为客户提供技术服务及其他支持，助力客户实现工业供应链数字化转型，该部分营收主 要按项目向客户收取服务费。
财务分析：轻资产模式下实现收入健康增长和稳定盈利
公司近年 GMV 增长主要由重点企业客户和中小企业客户的 GMV 增长所贡献。据公司招股 书，2022-2024年公司 GMV分别为 223/261/288亿元，2023-2024年分别同增 17.0%/10.3%， 主要由重点企业客户和中小企业客户 GMV 增长所贡献。1H25 公司实现 GMV 146 亿元， 同增 16.8%，其中重点企业客户 GMV 为 68 亿元，同增 28%，中小企业客户 GMV 为 50 亿元，同增 39%；我们认为重点企业客户与中小企业客户对整体 GMV 的贡献度呈现提升 趋势，并主要由覆盖客户数量提升所贡献，整体 ARPU 保持相对平稳。我们预计未来重点 企业客户和中小企业客户的数量增长将继续成为 GMV 的主要增长驱动。 产品收入实现较快增长，服务收入规模相对平稳。公司在 2022-2024 年的总营收分别为 141/173/204 亿元，2023-2024 年分别同增 22.6%/17.7%。拆分来看，产品营收方面，2022 年至 2024 年从 129 亿元增长至 192 亿元，1H25 产品收入规模为 96 亿元，同增 18.7%； 我们认为过往增长主因计入产品收入的自营模式（1P）GMV 占比有所提升，而 GMV 增长 较快的重点企业客户主要由 1P 模式承接；服务营收则在 2022 年至 2024 年保持稳定在约 12 亿元；而 1H25 服务收入规模为 6.7 亿元，同比+21.5%，我们认为主因太璞解决方案相 关收入增长较快；我们预计未来整体平台 GMV 的增长有望带动佣金和广告收入提升，而太 璞解决方案或带来额外增量服务收入。
据公司招股书，2022-2024 年公司毛利率分别为 18.0%/16.1%/16.2%，2023 年公司毛利率 小幅下降主因公司营收结构发生变化，较低毛利率的产品营收的贡献占比提升；此外，公 司持续拓展产品品类、吸引更多重点客户并优化供应网络等举措导致产品营收内部结构变 化，也对毛利率产生了小幅影响。
1H25 公司毛利润为 19.0 亿元，毛利率为 18.6%。1H25 毛利率上升主要得益于采购效率提 升与供应商网络优化，推动产品营收毛利率提高。细分至产品板块：2023 年产品板块毛利 率为 10.0%；2024 年产品毛利率增至 11.3%，1H25 产品板块毛利率同比提升 1.8pp，达 13.3%。我们预计在供应链的聚量降本、太璞/国际化业务/自有品牌等高毛利业务的结构性 占比提升和向毛利率更高的 BOM 产品渗透的帮助下，公司整体毛利率有望实现持续改善。 1H25 公司运营费用率有小幅波动。2022-1H25 公司整体运营费用（包括履约费用、销售及 营销费用、研发费用与一般及行政费用）占收比分别为 13.0%/13.0%/12.0%/14.8%；1H25 公司履约费用占收比有一定提升，我们认为主要因为海外市场 BOM 场景拓展与“太璞数智 一体化解决方案”落地带来了入仓服务和一体化服务人员的费用支出；1H25 公司销售费用 占收比同比有所上升，主因海外市场 BOM 场景拓展带来市场费用提升。展望未来，我们认 为公司有望凭借独特的轻资产模式和数字化能力，实现较低的履约费用率和人员相关费用， 并在新业务的投入上保持纪律性，使整体费用率水平处于优化趋势。
以 GMV 为衡量指标的盈利能力呈现向上趋势。京东工业 2022-2024 年经调整净利润分别 为 7.7/9.0/10.8 亿元。1H25 经调整净利润同比增长 3.5%至 5.2 亿元。我们认为尽管公司整 体经调整净利润率从 2022 年的 5.4%微降至 1H25 的 5.1%，但经调整净利润/GMV 比率从 2022 年的 3.4%上升至 1H25 的 3.6%。
2022 年至 1H25 期间，公司经营性现金流均实现正向流入，整体现金流情况较为健康。2022 年经营活动现金流量为 19.8 亿元人民币，2023 年降低至 13.8 亿元。我们认为经营性现金 流降低主因京东工业与集团的架构调整：2023 年京东工业自集团正式分拆，导致部分供应 商与客户合同需重新签署调整，而分拆前部分与集团主体签约的供应商相关现金流无法纳 入公司自身财务核算，进而造成当期经营现金流阶段性波动。2024 年公司经营活动现金流 为 13.0 亿元人民币，主因 7.6 亿元人民币的利润、14 亿元人民币的应付账款增加额及 2.1 亿元人民币的应计费用与其他应付款增加额，而预付款项、其他应收款及其他资产增加的 9.4 亿元人民币，以及存货增加的 3.9 亿元人民币，对上述现金流量变化起到了部分抵消作 用。截至 1H25，公司现金及现金等价物为 45.6 亿元人民币，而 2025 年 12 月的香港 IPO 全球发售募资净额约为 28 亿港币，整体在手现金较为充足。
我们认为，中国工业供应链市场规模庞大但结构高度分散，长期依赖线下、多层级的传统 采购体系，导致采购成本高、效率低、透明度不足。随着工业体系持续升级、企业降本增 效诉求增强，以及云计算、人工智能与 SaaS 技术逐步成熟，工业供应链管理正加速向数 字化和一体化方向演进。在政策层面，“阳光采购”、合规监管与财税规范化要求进一步 强化了企业对可追溯、可管理供应链解决方案的需求。从市场空间看，工业供应链技术与 服务渗透率仍处于较低水平，与海外成熟市场相比存在明显提升空间，行业具备中长期结 构性增长基础。与此同时，行业竞争呈现模式分化特征，综合型服务商通过端到端数字化 能力、规模效应与生态协同，更有望在提升客户粘性与服务深度的同时实现持续扩张。
中国已建成具有世界领先水平的现代化产业体系和较大产业规模
据公司招股书引用灼识咨询数据，中国已构建起具有世界领先水平、门类齐全且韧性较强 的现代化工业生态体系，成为全球唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家；2019 年至 2024 年，中国第二产业产值从 38 万亿元增至 49 万亿元，复合年增长率为 5.3%；据 公司招股书，灼识咨询预计 2024 年至 2029 年该产值将继续以 3.1%的复合年增长率增长， 到 2029 年达到 57 万亿元。2024 年，中国第二产业产值占全球第二产业产值的比重约为 23.7%。我们认为，中国第二产业的稳健增长有望为产业供应链奠定稳固的需求基础。
工业供应链技术与服务市场蕴含线上化渗透率持续提升机遇
据公司招股书，工业品包括制造业生产过程中使用的零部件、在制品及替换用物料，以及 工业企业日常运营所需的非生产性工具，具体涵盖维护、维修与运营（MRO）产品及物料 清单（BOM）产品。而对应的工业供应链市场则由两部分构成：一是工业产品的销售；二 是在供应商与客户之间，围绕工业供应链的寻源、采购、履约、运营等环节提供的服务。 据公司招股书引用灼识咨询数据，2019 年至 2024 年，中国工业供应链市场规模从 8.3 万 亿元人民币增至 11.4 万亿元人民币，复合年增长率为 6.6%；灼识咨询预计从 2024 年至 2029 年，该市场规模将继续以 3.9%的复合年增长率扩张，到 2029 年达到 13.8 万亿元人 民币。2024 年，中国以最大市场规模领跑全球工业供应链市场。同年，美国工业供应链市 场规模为 7.3 万亿元人民币，为中国市场规模的 63.6%。我们认为，相对规模更大的供应 链市场，为诞生较大规模的工业供应链服务商企业创造了有利条件。
供应链参与者在需求端与供给端均面临痛点。据公司招股书，工业供应链的需求端存在一 站式服务缺失、产品标准化程度低、价格透明度不足、采购管理效率低下及履约体验不佳 等问题；而在供给端方面，部分中国工业产品供应商正承受着库存积压带来的营运资金管 理成本，亦或面临因错失销售机会产生的机会成本，此外还普遍存在销售渠道有限、利润 率较低等挑战。 据公司招股书，综合型工业供应链技术与服务提供商推动端到端数字化转型，其核心是通 过数字化手段优化采购及其他运营流程，从而提升供应链可靠性、降低显性与隐性成本、 提高效率并助力企业确保合规经营。工业供应链技术与服务提供商凭借自身的技术及服务 能力，搭建起工业产品供应商与客户之间的连接桥梁。
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