（一）估值持仓复盘：估值抬升后回落，定价权由外资转向多方均衡定价
估值复盘：海天经历成长股高估值，调整后估值回落，到基本面回升估值企稳过程。 （1）2014年初上市至2017年初：海天味业于2014年初上市，首日PE-ttm估值32.5 倍，2011-2014年收入复合增长17.2%，利润复合增长29.8%，仍为成长股定价逻辑。 受流动性宽松、企业盈利改善及并购重组潮等多重因素影响，2014-2017年A股经历 牛市后回落，沪深300PE-ttm估值从8.4倍最高涨至18.2倍，后回落至13倍左右。期 间海天绝对估值上升后回落，稳定在30倍左右，相对沪深300估值回落。 （2）2017年初至2021年初：受益酱油消费升级及蚝油放量，海天味业业绩持续高 增，2017-2020年收入复合增长16.0%，利润复合增长21.9%。在流动性提升及消费 股牛市背景下，海天PE-ttm从29.2倍至最高114.4倍，隐含大环境不确定下公司高成 长的确定性溢价，也存在一定估值泡沫。 （3）2021年初至今：基本面角度看，海天经历2021库存高企，2022-2023年业绩 和经营调整，2024年经营势能重新向上。估值角度看，海天PE-ttm及相对估值持续 下降。截止2026年2月26日，海天味业A股PE-ttm估值30.6倍，处于历史估值分位 6.0%；H股上市后估值持续回落，目前PE-ttm估值26.8倍（最低25.0倍）。
持仓复盘：海天过去由外资定价，当前公募持股提升，保险资管等配置空间大。（1） 海天味业于21Q1估值处于高点，但机构持仓高点于23Q1出现，期间外资小幅加仓， 内资公募、保险资管等持仓略下降。23Q1机构持股11.5%，其中外资持股7.2%，公 募持股2.7%，其他持股1.6%。23Q1以后随着外资持仓大幅下降，机构持股最低于 23Q3下降至7.2%，随后小幅回升。（2）从海天味业估值抬升及回落阶段可以看出， 自上市以来，海天味业机构持仓主要受外资持仓变化而变化，核心由外资定价，内 资公募为辅助，保险资管配置比例低。（3）值得注意的是，23Q3至今内资持股比 例持续上升，基本对应海天基本面改善时间点，外资持股比例继续回落。截止25Q3 末，海天味业机构持股比例7.2%（不含H股），其中公募持股3.3%，外资持股2.5%， 保险资管等其他持股1.3%；而海天集团持股55.4%，实控人程雪、庞康、以及其他 高管等个人持股16.4%，因此实际流通盘较小。
（二）展望未来：PB-ROE 框架下，海天有望成为红利资产
食品饮料龙头如何成为红利资产？食品饮料板块分红率高、估值消化后较多龙头股 息率亦处于4%以上，过去红利股行情下资金偏好长江电力、中国神华等公司，但食 品饮料板块配置较少。究其原因，红利资产前提是稳定的高ROE，分红率不变情况 高ROE对应高永续增长率，且ROE决定股息折现的理论PB估值水平。过去食品饮料 板块里，白酒盈利预测持续下修，大众品业绩表现亦疲软，虽股息率已较高，但市 场担忧ROE下修背景下，较难视作红利资产配置。未来预期收益率持续下降、盈利 预测改善背景下，高股息率的食品饮料板块有望视作红利资产配置，估值水平有望 抬升。
海天在大众品里ROE较高、稳定性强且预期回升，港股股息率较高。（1）ROE水 平：对比食品饮料龙头企业ROE，茅台最高，其次为海天、青啤、伊利 25Q3末 ROE-ttm分别为35.0%、17.3%、14.8%、14.2%。海天2025港股上市短期影响ROE， 过去ROE基本处于20%以上，未来伴随净利率、周转率回升且维持80%以上高分红 水平，ROE有望修复至中枢水平。（2）ROE稳定性：计算2014-2024年各公司ROE 的变异系数可反映其波动率，ROE稳定是红利资产的前提条件。茅台、伊利、海天 ROE稳定性均较好，青啤ROE相对波动较大。（3）股息率：2025E净利润参考wind 一致预测，分红率参考各家回报规划，截止2026年2月26日，青啤 (H)、伊利、海 天(H)、青啤、茅台、海天2025年股息率分别为5.5%、5.1%、4.1%、4.1%、3.7%、 3.5%。总结来看，由于红利资产优先要求高且稳定的ROE，茅台、海天更符合标准， 其中海天港股股息率更高，从PB与ROE匹配度上茅台估值仍有提升空间。
（三）对标海外龙头：短期业绩增速快则估值更高，当前海天估值合理
短期业绩增速快带来ROE预期提升，给予更高估值。理论上，ROE变化看分子端净 利润与分母端平均净资产增速，当短期业绩增速较快、且分红水平高时，分子端增 速快于分母端，ROE预期回升，考虑估值与ROE 相关关系，短期给予估值溢价。 参考日美龙头，海天净利润增速10%以上阶段对应当前估值合理，未来ROE回升有 望推动PB估值提升，PE估值有望在25~30倍波动。（1）海外PB-ROE框架定价成 熟，复盘日本和美国食品龙头业绩增速与估值变化，净利润增速10%以上对应 PE-TTM估值30倍以上，ROE在20-30%区间对应PB-MRQ估值4-7倍。（2）日美龙 头PE在30-50倍的高估值阶段，对应净利润增速从修复、到大幅改善过程。日股方 面，14Q2-15Q1的龟甲万，19Q3-20Q2日清，日清估值抬升同时伴随大盘估值抬升。 美股市场定价更充分，主要遵循PB估值与ROE强正相关，净利润增速短期季度波动 对PE影响较小，业绩大幅下滑导致估值被动提升情况除外。（3）综合参考日美消 费龙头定价逻辑，考虑海天净利润增速在10%左右，且自2022-2023年调整后经营 已经向上，在不考虑海外扩张贡献背景下，业绩增长稳定较难短期大幅提升。截止2 月26日海天A/H股PE-TTM估值30.6/26.8倍，PB-MRQ估值5.3/4.6倍。对标海外，海 天A/H股PE估值处于区间下限/低估位置，A/H股PB估值处于区间中等/偏低位置， ROE回升阶段PB估值有望提升，PE估值有望在25~30倍波动。
日本：PE估值与净利润增速正相关，龙头净利润增速10%时期，日股PE约20倍， PB约2倍；港股估值更高，对应PE在20~30倍，PB在1~2.5倍。 （1）龟甲万：日本调味品龙头，净利润增速中枢从15%下降至不增长，PE估值从 30~60倍下降至20倍，PB估值从4.2倍下降至2.4倍。2013-2023年龟甲万PE-ttm估 值在30-60倍波动（估值高点对应业绩大幅改善时间段），基本受短期净利润增速影 响，净利润复合增速14.8%，且除疫情外多数时间在15%以上，ROE从5.9%提升至 11.49%。24Q1末起估值中枢下降，收入增速从10%以上下降至个位数，净利润增 速转向下滑，PE-TTM估值从36倍降至最低20倍；PB-MRQ从4.2倍降至最低2.4倍。 （2）日清：日本即食食品龙头，净利润增速中枢从20%下降至10%，PE估值从25~50 倍下降至19倍，PB估值从2.8倍下降至1.9倍；净利润下滑后估值进一步回落。 2014-2022年日清PE-ttm估值在25-50倍波动，净利润复合增速7.9%，但波动较大， ROE从6.2%最高提升至10.6%，推动估值抬升，2020年ROE高点对应估值短期高点。 23Q3起估值中枢下降，收入增速从10%以上下降至个位数，净利润季度增速波动较 大，增长中枢从20%下降至10%左右，2023-2025财年（23.3-25.3）复合增长10.9%， PE-TTM估值从25倍降至19倍；PB-MRQ从2.8倍降至1.9倍。25Q2和25Q3净利润单 季度下滑，估值进一步下降，PE降至16.5倍，PB降至1.8倍。 （3）日清食品（香港子公司）：在中国内地及香港市场销售方便面等即食食品，净 利润增速中枢从10%以上逐步下降至下滑，PE估值从19~29倍下降至14.5倍，PB估 值从2.1倍下降至1.3倍；25年收入利润回归个位数增长，流动性推动估值大涨。 2017-2021年日清食品收入复合增长7.3%，且多数时间在10%以上，净利润复合增 长11.7%，PE-ttm估值在19-29倍波动，ROE从5.7%提升至7.7%，推动估值抬升。 23Q1起估值中枢下降，收入下滑，利润从个位数增长转向下滑，PE-TTM估值从23 倍降至最低14.5倍；PB-MRQ从2.1倍降至1.3倍。24Q4起中国大陆及香港消费逐步 复苏，日清收入利润回归个位数增长，且港股流动性充裕推动估值回升，PE最高回 升至38倍，PB回升至2倍。
美国：龙头净利润增速10%时期，PE估值在18~32倍；PB-ROE定价更充分，PB估 值与ROE强正相关。 （1）可口可乐：全球饮料龙头，净利润高个位数增长对应PE估值18~32倍，PB随 ROE持续提升至10倍。2011年以后多数时间净利润高个位数增长，对应PE-ttm估值 在18-32倍波动，分红回购降低分母背景下ROE从27%提升至43%，推动PB估值从 4.8提升至10倍。 （2）好时：北美巧克力龙头，净利润10%以上增长对应PE估值18~32倍，PB估值 9~17倍。2016-2019年盈利能力大幅提升，估值跃升后回落，PE-ttm估值在从最低 24倍提升至最高48倍后回落至19倍，ROE经历80~92%的高位后回落至稳态 45~60%，PB-MRQ估值从最低13倍提升至最高30倍后回落至15倍。2020年以后净 利润增速维持10%以上，PE-ttm估值在18~32倍，PB-MRQ估值在9~17倍。2024年 收入同比持平、2025年利润下滑后，估值回落后被动提升。
另一个角度看，2017年以来海天/茅台PE相对值在1.0~2.2倍，当前1.5倍处于历史中 等水平。2015年以后，海天成长属性逐步减弱，且白酒周期上行茅台估值抬升，海 天/茅台估值差收敛，PE相对值最低下降至1倍。2018年降杠杆叠加贸易战，宏观预 期转弱，海天作为必选消费龙头，较茅台估值差提高，PE相对值提升至2倍左右波 动。2023年外资退出导致海天估值下降快于茅台，导致PE相对值降至1倍左右。2024 年以来随着海天经营改善，海天/茅台估值差再次回升至1.5~1.8倍，当前1.5倍处于 历史中等水平。可以看出，由于顺周期属性及板块联动，海天估值与茅台具备强相 关性且相对估值处于历史中等水平，未来白酒周期触底背景下茅台估值锚有底，海 天估值向下安全垫较足。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
