1.1.背靠中国石油 转型天然气终端销售平台
背靠中国石油，深度参与我国石油天然气行业发展，公司早期以勘探开发业务为主，2008年起实施战略转型，目前为中国石油旗下唯一从事天然气终端销售和综合利用的平台企业。截至 2025 年 6 月底，中石油香港直接持有公司 54.38%的股份，中石油集团合计间接持有公司 46.36%的股份。
1994 年，在“走出去”战略下，中国石油以油田资产作为主体、在香港借壳上市并更名为“中国（香港）石油有限公司”，后于 2010 年将其更名为“昆仑能源”。公司早期以勘探开发业务为主，原油出售是主要盈利来源，因此早期业绩受油价影响较为显著。在我国天然气行业快速发展背景下，2008 年起在大股东支持下，公司实施战略转型，2008 年起通过注资深南石油、华油天然气以及收购新疆新捷正式踏入天然气领域；此后，公司于 2010-2011 年收购江苏 LNG、北京天然气管道公司、大连LNG公司，并于2016-2017年完成整合昆仑燃气、京唐液化天然气，2019 年收购金鸿控股旗下17 家城燃子公司；在我国天然气改革与上中下游“X+1+X”体系建设背景下，公司于2020 年向国家管网公司转让北京管道公司管道资产和大连 LNG 接收站。同时，随着公司出售上游油田权益以及部分油田勘探合同到期、2024 年推进与母公司中国石油之间的加气站业务整合，目前公司业务结构已进一步聚焦于下游天然气终端销售与综合利用领域。
1.2.业务结构转变 从周期到红利成长
业务结构转变，盈利稳定性显著增强。公司主营业务包括天然气销售（含燃气接驳、增值业务）、LPG 销售、LNG 加工与储运、勘探与生产业务。2024/2025H1 公司分别实现营收 1870.46/975.43 亿元（同比+5.5%/+5.0%）；实现归母净利润59.60/31.61亿元（同比+4.89%/-4.36%）。盈利结构方面，2024 年天然气销售/LPG 销售/LNG加工与储运/勘探与生产税前利润占比分别为 64.92%/6.12%/28.98%/1.77%。 相较于过去，公司业绩受原油价格影响愈来愈低。一方面，公司油田资产中阿塞拜疆K&K油田权益于 2021 年 9 月完成出售，辽河及秘鲁油田勘探合同已于2023 年2 月及10月到期，2023 年原油销售量下降至 921 万桶，较 2008 年 1649 万桶显著下降。另一方面，我们认为随着公司售气规模的稳步提升，尽管油价有所波动，但售气利润规模的提升在较大程度上覆盖勘探生产业务利润波动，同时城燃资产具备稳定价差的公用事业属性，公司盈利稳定性进一步增强。
在手现金充裕，资产负债率持续下降、低于同业。截至2025 年6 月底，公司货币资金和定期存款合计 428.75 亿元，占总资产的比重达 30.45%。2024/2025H1 公司财务费用为负值，即利息收入大于利息支出。公司资产负债率持续下降，截至2025 年6 月底资产负债率35.3%，带息负债率 14.5%，远低于其他全国性城燃公司。
现金流稳健，分红回购彰显长期价值。公司现金流稳健，2024/2025H1 经营性现金流分别为 125.14/43.86 亿元，2024/2025H1 公司资本开支分别为65.19/19.26 亿元，公司在手现金及自由现金流均充裕，2024 年自由现金流超 90 亿元。公司分红政策稳健，根据公司2023-2025 年三年股息分派计划，规划 2025 年分红比例 45%。2026 年1 月公司发布公告，拟于公告日起至 2027 年举行股东周年大会结束为止期间回购最多8659 万股，占公司已发行股本约 1%，彰显公司发展信心与长期价值。
2.1.中石油资源赋能 优势协同带动气量高增
持续开拓市场，深化全国性布局。作为中石油唯一终端天然气销售平台，公司持续开拓市场，深化全国性布局，2021-2025H1 分别新增 30、23、12、8、5 个城燃项目，增速虽有所放缓，但在城燃项目收并购节奏普遍放缓的背景下，公司仍为新增城燃项目最多的全国性城燃公司。截至 2025 年 6 月底，公司城燃项目达 293 个。
重点布局我国中西部等区域，项目所在区域销气量具备较大增长潜力。公司重点布局我国华东、中西部等区域，从项目区位和产业结构来看，我国中西部地区工业用气量具备较大增长潜力：1）为优化生产力空间布局、促进区域协调发展，我国多次出台政策推动中西部和东北地区承接产业转移，有望带动当地工业用气需求加速释放；2）天然气终端价格由气源成本和管输费用构成，我国中西部地区由于能源资源丰富、与气源距离更近、管输费用更低，为我国用气成本洼地。从各省份天然气基准门站价来看，西部各省份门站价均处于较低位，较其他区域具备得天独厚的价格比较优势。工业用气需求具有价格敏感度高、用气规模及增长潜力大等特点，中西部地区更低的用气成本有望持续刺激下游工业用气需求增长；3）能源降碳需求有望持续助力我国中西部区域传统产业改造升级，带动工业用气水平增长。
基于控股股东资源倾斜，具备更强的保供能力和成本优势，有利于拓展工业用户及促进工业气量增长。三桶油为我国各城燃公司气源供给的基本盘，其中中石油为最大供应方。各城燃公司通常在与三桶油签订合同气量的基础上，需要额外采购部分其他气源进行补充。作为公司的控股股东，中石油在与公司签订的最新主协议中承诺，在非政府定价的情况下，公司在中石油方面享受市场最优惠价格，以及合同气量外部分的优先供应。在公司重点布局的中西部等地区，受产业结构影响，工业用气占比高，并且中石油管道气在资源供给方面为主导。大工业用户单户用气规模更高，对于气源供应稳定性具有要求，并且对用气价格更为敏感，公司气源保供能力强，且向中石油采购气源成本最低，单户工业销气量高于同业，在开拓大工业用户、拓展市场方面具备竞争力，从而促进工业用气销气量较快增长。
基于项目拓展及工业用气的支撑作用，近年来公司销气量增速领先行业。受益于项目扩张以及工业用气需求较快增长，近年来公司工业销气量增速和总销气量增速均领先同业，公司 2017-2024 年工业销气量复合年均增长率达 24.4%。基于工业用气的支撑作用，公司总销气量增速多年高于全国天然气消费量增速。2024 年公司总销气量541.70 亿立方米，同比增长 9.9%，其中工业/商业/居民/批发销气量分别同比+16.5%/+1.6%/-2.0%/+12.9%。2025H1 各城燃公司受暖冬、下游需求不振影响销气量普遍承压，公司实现总销气量290.95亿 立 方 米 ， 同 比 增 长 10.0% ， 其 中 工 业 / 商 业 / 居民/ 批发销气量分别同比+8.0%/-1.5%/-3.6%/+22.6%。
2.2.稳定气源与高工业用气占比毛差具备抗风险能力
聚焦工商业用气，顺价及时保障毛差稳定性。公司销气结构中工业用气占比由2018年的 46.0%持续提升至 2024 年的 74.9%，为全国性城燃公司中最高。工商业用气顺价更为及时，我国非居民气价联动周期多为月度、季度或半年度，而居民端建立顺价机制后联动周期也多为不少于一年，公司高占比的工商业用气能够在气价波动环境下及时有效传导上游气源价格，保障毛差稳定性。同时经营区内工业用气需求释放有望带动销气结构进一步优化，持续增强公司毛差抗风险能力。公司居民用气占比低于其他全国性城燃公司，2024/2025H1公司居民用气占比为 11.0%/12.1%，当前伴随居民端顺价机制的建立，各城燃公司逐步回归稳定价差的公用事业属性，公司经营区内多地落实居民气顺价，居民气毛差具备一定修复空间，有望进一步增强公司毛差稳定性。
中石油管道气价格波动相对平滑，进一步保障毛差稳定性，成本端有望受益于油价回落、与市场联动程度加深。基于公司项目区位和母公司资源优势，公司主要气源供给为中石油的管道气。根据中石油 2025-2026 年管道气年度合同总体定价方案，合同量包括管制气和非管制气两个部分，管制气价格基于门站价浮动，上浮比例为18.50%；非管制气中固定价格基于门站价上浮 70%，浮动价格挂钩 LNG 现货价格，挂钩比例较上年略有提升。整体来看中石油管道气价格相较 LNG 现货价格波动更为平滑，较气源供给结构中LNG现货占比更高的城燃公司，在现货气价大幅波动的情况下，公司成本端更为稳定，可有效抵御上游气价对毛差的扰动影响。同时伴随油价回落、中石油成本端改善，气价下行、管道气价格与市场联动程度加深，公司成本端有望进一步改善。
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