1.1. 24 年以来国际业务成为头部券商盈利主要贡献
券商国际业务是以服务“走出去”和“引进来”的客户需求为核心。券商国 际业务通常是指中国证券公司在境外市场开展的业务以及跨境金融服务活 动，涵盖其在海外设立的子公司或分支机构所从事的各项证券金融业务。这 些业务以服务“走出去”和“引进来”的客户需求为核心，涉及在海外为中 资客户提供投融资服务，以及为境外投资者参与中国市场提供渠道支持等。 近年来证券公司国际业务布局初显成效，券商国际业务体量、收入保持快 速增长。我们选取 2018-1H25 国际业务数据连续披露的 18 家上市券商作为 代表，2024 年 18 家上市券商国际业务收入合计达 495.7 亿元/同比+43%/18- 24 年 CAGR 达 27%，2024 年末 18 家上市券商国际业务净资产体量达 1058.6 亿元/18-24 年 CAGR 达 12%。2025 上半年 18 家上市券商国际业务收入合 计达 226.5 亿元/同比-1.4%，下滑主因 2024 年华泰证券处置 Asset Mark 拖 累，剔除相关影响后 2025 上半年 18 家上市券商国际业务收入同比+8%。
得益于业务体量扩张及 24 年来市场生态改善，券商国际业务迎来收获期。 从利润贡献角度看，2019-2022 年由于美联储加息周期、海外市场波动加剧， 叠加部分券商投资的中资美元债风险暴露，该阶段券商国际业务利润贡献 波动较大。2023 年以来伴随港股市场强势修复、海外 IPO 市场稳步复苏， 券商国际业务迎来收获期；2024 年 18 家上市券商国际子公司净利润合计 137.5 亿元/同比+239%/18-24 年 CAGR 达 86%，1H25 18 家上市券商国际子 公司净利润 64.1 亿元/同比+66%，剔除 AssetMark 影响后 1H25 18 家上市券 商国际业务净利润同比+91%。
头部券商国际业务增长强劲，对券商利润贡献愈发突出。总体来看，18 家 券商国际子公司对券商整体利润贡献从 2018 年的 0.7%快速提升至 1H25 的 8.2%，在券商盈利中地位愈发突出；头部券商看，1H25 中信证券、中金公 司、华泰证券国际子净利润分别为 27.4、23.9、10.4 亿元，分别同比增长 63%、164%、23%，对净利润贡献分别为 20%、55%、14%，国际业务成为 头部券商盈利增长主要驱动。
1.2. 国际业务在券商发展中战略地位进一步提升
近年来券商出海布局加速，国际业务在证券行业发展中的战略地位显著提 升。一方面为顺应中资企业出海大趋势、另一方面为券商自身业务增长，国 际化能力对券商愈发重要，近年来头部券商国际业务的战略定位、资源投入 全面升级。从上市券商 2025 半年报中对国际化发展的相关展望看，打造一 站式跨境金融服务能力、完善境内境外协同联动、拓展全球客户市场布局等是 各家券商发力重要方向。
2025 年以来券商对国际业务频繁注资，助力国际业务发展。2025 年以来中 资券商对国际子公司增资已形成明显趋势，广发证券、华泰证券、招商证券 等拟通过对国际子公司增资来增强国际业务资本实力和业务拓展能力，此 外西部证券、东北证券、第一创业等券商宣布拟新设国际子公司。
2.1. 他山之石，国际化是国际一流投行发展主要手段
从全球龙头券商的发展经验来看，高盛、摩根士丹利为代表的国际一流投 行，其崛起与全球化布局深度绑定。高盛、摩根士丹利早年依托美国资本市 场繁荣夯实客户基础与业务禀赋，并以美国本土能力为根基向全球延伸，通 过多元化并购实现全球化布局。特别是 1970 年后美国去工业化加速、亚洲 等新兴市场崛起，高盛、摩根士丹利精准抓住本土企业跨境经营与海外扩张 的金融需求，成功实现从本土龙头到国际化一流投行的跃升。 高盛集团：把握时代节奏，审时度势铸就综合型国际投行。20 世纪 70 年代 高盛集团把握私有化浪潮，在伦敦、巴黎、日本等地开设办事处，开启全球 化布局进程；1990 年后高盛进军新兴市场，在中国、印度、巴西等地设立 办事处，并通过一系列战略性并购持续提升不同市场竞争力，实现全球化扩 张。从业务结构看，2000 年以来高盛集团国际业务收入（EMEA+亚洲）平 均占比达 40%、利润平均占比达 42%，且在 2015、2017 等本土业务承压年 份国际业务为高盛集团贡献超 70%利润。
摩根士丹利：多元化并购助力成为国际化龙头。20 世纪中叶摩根士丹利便 开始国际化布局，1967-1990 年间其先后在巴黎、东京、伦敦等地设立分支 机构，成功拓展欧洲、日本市场；1990 年后进军亚洲、拉美国家，于 1995 年与中国建设银行合资成立中金公司。2000 年以来摩根士丹利通过持续多 元化并购补齐业务、地域短板，巩固国际业务地位；2009 年收购花旗美邦 经纪业务部门、之后实现控股，2019 年收购加拿大股票计划管理服务商 Solium Capit，2020 年收购折扣经纪商 E-Trade、巩固北美零售客户基础。 从业务结构看，2005 年以来摩根士丹利国际业务收入（EMEA+亚洲）平均 占比达 30%，2013 年以来国际业务利润平均贡献在 36%。
2.2. 国际化发展是建设全球一流投行的题中之义
对外开放是金融强国的使命责任，建设国际一流投行需要券商在国际市场 中具备资本配置和资产定价的话语权。对外开放是中国式现代化的鲜明标 识、也是金融强国的使命责任，无论是“中国投资”还是“投资中国”，都 需要证券行业发挥其在全球资本流动配置和资产定价中的话语权。推动国 际化发展、建设国际一流投行 ，不仅是证券行业自身实现内在发展的选择， 更是赋能高水平制度型开放、加快建设金融强国、支撑国家崛起的重要支柱。 从境内客户需求看，中资企业在全球价值链中定位升级、企业出海需求旺盛。在全球贸易规则重塑的背景下，随着我国“一带一路”倡议和企业全球 化战略的推进，越来越多中国企业赴海外发展，境外上市融资、跨境并购等 全球资本运作频繁。2025 年我国非金融类对外直接投资流量达 1456.6 亿美 元，同比增长 1.3%，投资流量稳居全球前三；A 股企业赴港上市加速，2025 年内已有 19 家 A 股公司成功发行 H 股，募资金额达 1399.9 亿港元。中资 证券有望在股权融资、债券融资、并购重组等领域同步发力，以专业能力助 力中资企业出海。
从境外客户需求看，中国资产吸引力日益提升、外资流入加速，券商需要发 挥跨境金融桥梁作用。在全球资产再平衡背景下，中国资产已经成为也会长 期构成全球化资产配置中不可或缺的部分；“引进来”的资金规模不断扩大， 海外投资者配置中国资产的需求日益增长。从外资对我国境内股票和债券 持有情况看，2025 年底境外机构和个人持有境内股票市值达 36674 亿元/占 我国流通市值的 3.7%/近十年 CAGR 达 21%；2025 年底境外机构和个人持 有境内债券规模达 34990 亿元/近十年 CAGR 达 17%。
2.3. 国际业务有望成为头部券商扩表主要方向
过去十年券商增长发力主要固收自营为主的资金类业务，而 2025 年券商固 收自营首次缩表。过去十年内券商轻资产业务出现明显的同质化、竞争加剧 等特征，经纪、资管、投行费率均持续下滑，行业面临盈利增长压力；因此 该阶段券商通过做大资产负债表发力固收等资金类业务成为行业普适性增长方向。而 2024 年以来由于长端利率下行空间有限、债市波动加剧，原本 行业简单依靠固收自营扩表驱动盈利增长的模式难以为继，部分券商固收 自营出现缩表，券商需要探索盈利增长新驱动。
在长端利率下行空间有限的大环境下，券商权益自营尚未大规模扩表，国 际业务有望成为头部券商扩表主要方向。随着国内利率环境变化、固收自 营扩表放缓，部分券商边际增配权益、以此承担盈利增长；但考虑到方向性 权益自营盈利稳定性偏弱、部分券商客需权益能力偏弱，我们认为传统纯方 向性权益自营难以支撑券商规模化扩表，国际业务有望成为头部券商扩表 的主要方向。从数据看，中信、华泰、中金国际子公司总资产 2019-2024 年 CAGR 达 25%、31%、13%；1H25 末中信、华泰、中金国际子公司总资产 占集团总资产比重分别为 24%、18%、29%。
2.4. 国际业务具备高杠杆高 ROE，有望构筑头部券商 ROE提升 新引擎
从 ROE 角度看，头部券商海外业务 ROE普遍高于公司整体，成为近年来 头部券商 ROE 改善主要驱动。得益于国际业务更高的杠杆水平及普遍更高 的业务 ROA，券商国际业务盈利能力突出；2025 上半年中信证券、华泰证 券、广发证券、中金公司国际子公司年化平均 ROE 分别为 23.0%、9.1%、 11.4%、16.9%，而中信证券、华泰证券、广发证券、中金公司合并口径 ROE 仅为 9.2%、7.7%、8.7%、7.4%。
杜邦分析看，券商国际子公司较高的经营杠杆是其 ROE突出的主要原因。 为对券商国际子公司 ROE 进行深入分析，我们使用杜邦分析法将其拆解为 净利率×资产周转率×经营杠杆，具体来看： 经营杠杆看，券商国际子公司较高经营杠杆是其突出 ROE的核心驱动。相 较于境内券商受到风险覆盖率 、资本杠杆率等风控指标约束，杠杆扩张上限 有限；1H25末头部券商经营杠杆分布在3-4x，而券商国际子杠杆约束较少， 目前头部券商国际子公司经营杠杆普遍为集团的 1.5-2.5 倍，1H25 末中信证 券、华泰证券、广发证券、中金公司国际子公司经营杠杆分别为 16.1x、6.3x、7.3x、6.7x。由于券商国际子公司并未披露独立报表、无法剔除客户保证金， 故券商国际子公司杜邦分析中经营杠杆会比实际偏高；但考虑到券商国际 业务中经纪业务占比偏低，整体影响较小。 净利率看，除中金国际外，券商国际子公司净利率水平相对较低。2025 上 半年中信证券、华泰证券、广发证券、中金公司 4 家头部券商平均净利率为 41.0%，而其国际子平均净利率为 38.8%；2021-1H25 中金国际平均净利率 35.5%，高于中金公司平均 29.4%，中信、华泰、广发国际子 2021-1H25 平 均净利率均低于集团。从业务视角看，虽然国际业务中经纪、资管、固收自 营业务平均费率较高，但投行业务低费率和较高融资成本成为拖累净利率 主要原因；据 Wind 统计，2025 年券商发行境外债券规模达 47.03 亿美元、 平均票面利率为 2.70%，而 2025 年券商发行境内债券平均利率为 1.90%。 资产周转率看，近年来券商国际子公司资产周转率稳步提升，但仍低于券 商整体。2025 上半年中信证券、华泰证券、广发证券、中金公司 4 家头部 券商平均资产周转率为 4.7%，而其国际子平均资产周转率为 4.6%；近年来 券商国际子公司资产周转率稳步提升，但仍低于券商整体。我们认为主因在 于券商国际子自营、衍生品等重资产业务占比显著高于券商整体；尽管近年 来券商跨境经纪、跨境资管等业务持续发展，一定程度拉动国际子资产周转 率提升，但目前券商国际子重资产业务占比仍然较高、叠加近年来券商对国 际子频繁注资，拖累其资产周转率表现。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
