基础信用债策略通常可主要分为以下 7 类： （1）票息策略：以获取稳定的利息收入为目标，是信用债最基础的收益来源。票息策略不 主要依赖资本利得，而是通过持有较长期限来积累票息，通常需要结合板块和品种进行选 择。 （2）信用下沉策略：指在风险可控的前提下，通过主动承担更高的信用风险，以获取相应 信用溢价补偿，其关键在于通过风险判断、期限控制、增信等措施规避主体信用风险。 （3）品种策略：重视结构性机会挖掘，聚焦于具有特殊条款、发行结构等的细分券种，如 二永债、ABS、券商次级债等，典型如 2021 年市场对二永债、ABS 等品种的青睐。 （4）波段交易策略：通过买卖流动性较好的信用债品种，以获取资本利得，对交易能力和 流动性管理要求较高。波段交易通常选择流动性高、市场敏感度强的品种，如二永债、高 等级信用债。 （5）久期策略：通过主动调整投资组合的久期，来应对或利用市场利率变动。在利率下行 时，拉长组合久期可同时增厚票息收入和资本利得，在预期利率上行时，则缩短久期以防 御价格下跌风险。 （6）骑乘策略：通常在收益率曲线陡峭阶段买入中长端债券，持有至期限缩短，收益率沿 曲线下移，从而同时赚取较高的持有期票息、因期限缩短带来的资本利得，策略的核心在 于选取曲线的陡峭点、曲线形态的稳定性、品种的流动性。 （7）杠杆策略：通过质押式回购等融资方式融入短期低成本资金，再投资于较高收益的信 用债，以赚取正利差。该策略在市场资金面宽松、资金利率较低时收益相对显著，但同时， 也有一定流动性管理风险。
各类信用策略的操作空间与效果，与其对应的信用债资产供给、流动性特征息息相关。截 至 2026 年 1 月，存量信用债规模 49.8 万亿元，其中普信债存续规模达 30.8 万亿元（占比 62%），金融债存续规模 15.7 万亿元（占比 31%），ABS/ABN 存续规模 3.3 万亿元（占比 7%）。
继续细分结构来看：普信债中，产业债存续规模 16.0 万亿元（占比 52%），行业分布广泛， 其中综合、电力、交运等行业占比较多；城投债存续规模 14.8 万亿元（占比 47%），虽在 化债背景下有所收缩，但存续规模依然较大。金融债中，商业银行次级债券最多，存续规 模 7.7 万亿元（占比 49%），其中 TLAC 存续 5400 亿元，其次为商业银行债，存续规模 3.9 万亿元（占比 25%）。 从评级分布来看，中高评级主体占据主导，下沉品种亦有存量。整体信用债中，中债隐含 评级 AA+及以上占比 67%，为构建风险可控的票息组合提供了标的。具体到普信债来看， AA+及以上存续 14.8 万亿元，AA 及 AA（2）存续 13.5 万亿元，3 年内 AA 及 AA（2）品 种存续规模尚有 10.3 万亿元，其中城投债 3 年内 AA 及 AA（2）品种存续 6.8 万亿元，为 短端下沉策略提供了一定空间。 从行权剩余期限分布看，整体呈现以中短期品种为主的格局。总体来看，3 年内存续规模 34.8 万亿元（占比 70%），而 5 年以上存续规模仅有 3.8 万亿元（占比 8%）。其中，普信 债、金融债均以 1-3 年期限为主，分别存续 12.3 万亿元、6.5 万亿元。虽然 24 年以来长期 限信用债供给有所增长，为久期策略或期限利差交易提供了更多工具，但从存续情况来看， 长期限信用债仍属于相对占比较低的品种。
从流动性来看，可分为以下流动性梯队： （1）高流动性梯队：主要包括二永债、TLAC、部分高等级央国企公募普信债。这类债券 日均成交相对活跃，买卖价差较窄，是进行波段交易、流动性管理的首选。其投资者基础 广泛，涵盖理财、银行、保险、公募基金、年金等多类机构。从换手率来看，二级资本债、 永续债近年来换手率均超过 200%，TLAC 作为新品种，流动性表现也较好，2025 年全年 换手率达到 190%，此外高等级公募产业债换手率亦较高。 （2）中等流动性梯队：覆盖了商业银行债，以及大部分 AA+及 AA 评级的产业债、城投债。 这类债券具备一定的日常成交，但流动性相对一般，主要用于票息策略、适度信用下沉以 及品种策略。从换手率数据来看，商业银行债换手率在 130%左右，普信债里，中高等级产 业及城投债换手率亦在 100%左右的区间，近年来随着化债深入，部分中低评级城投债换手 率亦有提高。 （3）低流动性梯队：主要包括低评级普信债、产业/城投私募债、产业/城投永续债、券商 次级债以及 ABS/ABN 等产品。此类资产交易不活跃，价差波动较大。该类产品适用于深度 信用下沉策略或品种策略。
基础策略组合回顾
为系统回溯 2020-2025 年信用策略的历史表现，我们构建了包含利率与信用两大风格的多 个细分策略组合。在利率风格组合中，我们主要通过配置不同期限的国债，计算利率债不 同类型组合的收益，以作为比较基准。在信用风格组合中，我们围绕城投债、产业债、二 永债、TLAC、ABS、券商次级债、私募债、永续债等品种，构建了“短端下沉”、“短端防 御”、“拉久期”、“超长型”、“子弹型”和“哑铃型”等策略。 我们采用以下方法计算各组合的周度收益率，每周作为一个持有周期，上周末建仓、本周 末平仓。收益率包含两部分，一是组合内券种的票息收入，二是组合内券种因市场价格变 动产生的资本利得。
2020 年 1 月-4 月，疫情影响下货币政策宽松力度加大，流动性宽松，叠加摊余成本债基大 量发行，机构债券配置力量较为强劲。从策略收益表现来看，利率债组合全面领涨，长久 期策略最为有效。纯利率风格组合收益显著，其中利率长债型收益达 7.17%，其次为利率 子弹型（4.33%），而利率哑铃型（3.67%）、利率中短债型（3.49%）收益则相对偏弱。 信用债组合亦普遍受益，久期策略占优，其次为品种策略。久期策略依然表现突出，城投 超长型（5.90%）、产业超长型（5.36%）收益较高（不过彼时信用超长债供给较少，仅为 收益回测，不属于市场主流交易风格），其次为城投拉久期（4.30%）、产业拉久期（4.33%）、 二级超长型（4.20%）。此外，部分特殊品种表现亦好，如产业永续债（3.74%）、城投永续 债（3.60%）、产业私募债（3.40%），由于利息递延、私募发行等品种特点，其收益率中枢 通常高于普信债，具备票息优势。在明确的利率下行趋势中，组合的进攻性首要来源于久 期暴露，其次来源于对风险溢价的合理承担。久期策略进攻性最好，增加特殊品种的配置 亦能实现收益增强。 此外，在久期组合方面，各品种子弹型组合均好于哑铃型，在资金面大幅宽松的牛陡行情 中，子弹型策略可集中久期、最大化资本利得，相对更为有效。如利率子弹型（4.33%）/ 利率哑铃型（3.67%），城投子弹型（3.15%）/城投哑铃型（3.12%），产业子弹型（3.23%） /产业哑铃型（3.13%），二级子弹型（3.83%）/二级哑铃型（3.07%）均有类似表现。
2020 年 4 月-10 月，疫情、基本面和政策三周期拐点出现，叠加供给压力来袭，债市开始 调整。从策略收益表现来看，利率债组合调整幅度最深，利率长债型组合（-5.97%）跌幅 最为显著，利率子弹型（-1.74%）、利率哑铃型（-1.60%）和利率中短债型（-1.23%）亦 为负收益。 信用债组合表现分化，短端防御和下沉策略相对占优。在调整市中，信用债部分策略具备 一定抗跌性。城投短端下沉（2.19%）、产业短端下沉（1.00%）以及城投短端防御（0.85%）、 产业短端防御（0.84%）等策略均实现正收益，短久期品种受利率波动影响较小，且通过信 用下沉获取了较高的票息保护。与之相比，信用拉久期策略普遍回撤，超长型品种调整幅 度亦较大。品种选择中，二级资本债表现明显弱于普信债，而 ABS（0.64%）、城投私募债 （0.54%）、产业私募债（0.36%）凭借其票息优势小幅正收益。在利率上行的调整阶段， 缩短久期是重点，信用债中短端下沉、低流动性品种配置在震荡市中防御性较好。
此外，这一时期哑铃型策略回撤更小，主因市场呈现熊平态势、期限利差缩小，哑铃型策 略由于具备高凸性优势，曲线平坦化时占优。从策略收益来看，利率哑铃型（-1.60%）/利 率子弹型（-1.74%）、二级哑铃型（-0.56%）/二级子弹型（-1.81%）、产业哑铃型（-0.04%） /产业子弹型（-0.29%）均有类似表现。 2020 年 10 月-11 月，华晨汽车和永煤控股的违约，打破了市场对弱国企刚兑的信仰，同时 城投融资政策传出收紧信号，市场关注点转向信用风险。从策略收益表现来看，利率债中 短端表现相对稳健，利率子弹型（0.37%）、利率中短债型（0.23%）均获小幅正收益，但 利率长债型（0.03%）和哑铃型（-0.08%）表现一般，信用风险事件冲击市场流动性、也 对利率带来扰动。 信用债则分化明显，城投债、产业债多数策略均为负收益，产业子弹型（-0.41%）和城投 短端下沉（-0.31%）回撤最为明显，仅城投拉久期型（0.1%）较为稳健，主因市场避险情 绪浓重，资金多涌入高等级优质主体。而二级资本债相对占优，哑铃型（+0.67%）策略较 好，主因市场对弱国企担忧加剧，避险情绪下高票息、低信用风险的大行二级资本债成为 市场焦点，也使得国股行二永债成为机构品种挖掘的重点。而产业永续债（+0.45%）、ABS （+0.39%）、城投私募债（+0.37%）等品种均维持微弱正收益，可能源于其本身流动性较差， 估值调整滞后。在弱国企违约事件引发的回调中，中短端利率债、二永债、高等级普信债、 ABS 相对抗跌，单一信用下沉策略则面临较大调整压力。
2021 年 3 月-2022 年 10 月，疫情反复扰动，房地产管控趋严，城投“15 号文”进一步约 束隐性债务融资，叠加降准降息等，债市呈震荡下行态势。这一时期，基本面与货币政策 对整体债市形成有力支撑，而弱地产、城投信用风险加大，市场进入结构性资产荒，品种 挖掘成为重点。 从各类型组合收益率来看，久期策略全面领跑，进攻性凸显，二永债成为品种挖掘重点。 利率债中长债型（13.73%）表现突出，信用债中二级资本债子弹型（5 年期）以 11.67%的 收益率领先（彼时 10+5 年期占比较少，超长期不是主流策略），结构性资产荒背景下，公 募基金等非银机构对二永债参与度提升，换手率提高、买卖价差收窄、交易属性逐渐凸显， 品种利差明显收窄。此外，城投拉久期（+11.07%）、产业拉久期（+11.08%）策略占优。 短端信用下沉策略则相对一般，单纯票息收益在市场走牛时吸引力有限。特殊品种的价值 挖掘，也成为收益重要来源，如产业永续债（10.77%）、城投永续债（10.43%）、ABS（10.40%） 等均获得较高回报。 2022 年 11 月-2023 年 3 月，2022 年末理财赎回风波出现，2023 年初九江银行公告不行 使赎回权，2 月银保监会发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，债市整体震荡上 行。从各策略收益表现来看，利率债组合均有回撤，利率长债型（-2.01%）最为显著。
信用债组合中，短端防御、短端下沉型策略表现较好，城投短端下沉（+0.33%）、产业短 端下沉（+0.39%）依然具备较强的抗跌性。二永债相关策略表现较差，银行永续债下沉 （-2.87%）、二级超长型（-2.23%）、银行永续债子弹型（-2.59%）均偏弱，主因九江不赎 回事件引发市场对二级资本债信用风险担忧，叠加《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》 银行提升了银行次级债、3 个月以上银行类债权风险权重，对商金债、二永债等均有扰动。 普信债中，久期策略依然表现最弱，其次为子弹型、哑铃型。由于本轮调整时间较长，理 财规模明显回落抛售大量资产，部分低流动性、滞后调整的品种也明显亏损，如产业永续 （-1.43%）、ABS（-1.05%）、城投私募（-0.99%）。 2023 年 3 月-2024 年 8 月，2023 年“大行放贷，小行买债”演绎，资产荒愈演愈烈，7 月 “一揽子化债方案”与稳地产利好政策出台，债市行情加速，2024 年则延续多头情绪，手 工补息叫停导致存款搬家、流向非银，加剧非银配置压力和信用资产荒，超长债亦进入投 资者视野。从各策略收益表现来看，利率债整体表现稳健，利率长债型（+14.98%）、利率 子弹型（+7.52%）收益均较好。
信用债方面，宽松的货币环境叠加强劲的信用债配置需求，久期策略与化债下的品种策略 显著占优。板块轮动方面，化债环境利好下，23 年末城投债信用利差压降明显，城投严监 管下资产荒担忧增加，二永债快速补涨。久期策略依然领跑，由于票息挖掘逐渐趋于极致， 市场开始向久期要收益，低利率环境下长久期信用债供给也明显增多，二级超长型（16.85%）、 城投超长型（16.08%）收益均相对领先。而城投短端防御（4.64%）、城投短端下沉（8.21%） 等策略回报低于久期策略，短久期虽也有利差压降，但久期弹性小抑制了总收益。 2024 年 9 月-10 月，9 月 24 日出台一揽子增量政策，市场风险偏好回升，股债跷跷板、机 构预防性赎回等因素导致债市回调。利率债各组合普遍承压，其中利率长债型（-0.91%） 和利率子弹型（-0.32%）调整相对显著，哑铃型（-0.21%）则相对稳健。 信用债方面，久期策略依然调整相对更明显，城投超长型（-1.65%）、城投拉久期（-1.15%）、 产业超长型（-2.15%）、产业拉久期（-1.28%）、二级超长型（-1.24%）均有较大回调，且 回调幅度均超过利率长债型，主因上半年机构配置长久期信用债较多，各类信用利差均压 缩至历史低位，期限利差亦压缩显著，长端信用债对利空因素更加敏感。短端防御型策略 则表现相对更好，城投短端防御（-0.04%）、产业短端防御（-0.07%）相对抗跌，而短端下 沉策略由于前期下沉演绎相对充分，城投短端下沉（-0.42%）等策略在面临回调时亦有回 撤。本轮调整再次验证了回调时长久期品种相对偏弱，且前期超涨品种（如长端信用债） 面临更大回撤压力，哑铃型配置、短端防御型策略更能有效降低波动。
2025 年，债市进入震荡行情，股市走强、债基赎回新规等加剧债市波动，利率长债表现最 差。从各策略收益表现来看，纯利率策略中，利率中短债型（0.73%）优于利率长债型 （-1.82%），短久期在震荡环境中依然具备较好的防御性。 信用债方面，短久期策略同样占优，普信债优于二永债。城投短端下沉（2.34%）、产业短 端下沉（2.02%）、城投短端防御（1.93%）、银行永续债下沉（2.05%）表现稳健，而长久 期品种，如二级超长型（-1.58%）、产业超长型（0.11%）收益偏弱。品种方面，普信债表 现整体好于二永债，其他品种中城投永续债（2.10%）、产业永续债（2.00%）表现相对较 好，主因票息保护相对较厚。总体来说，短久期策略占优，策略重心从进攻转向防御与结 构挖掘。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
