2026年“源头活水”地方政府转型系列报告（二）：化债见效，地方国企首发债有何特点

化债政策下的城投融资：控增化存仍是主线

伴随化债政策密集落地，城投融资、城投“退平台” 进程及化债资金分配正发生着变 化。城投债发行持续收缩，融资端约束持续强化，市场进入了存量博弈阶段。城投“退 平台”显现“前高后稳”态势，但名单退出与否可能并不代表城投与地方政府关系的分 开，所以企业自身的经营情况以及与地方政府的密切程度依然是市场的重要关注点。 在资金层面，化债资金规模持续扩张，已成为地方债发行的重要组成部分。通过特殊再 融资债与专项债置换存量隐债，地方政府有效缓释短期偿债压力、降低系统性风险，一 定程度上为城投债市场平稳收缩提供了关键支撑。

城投债融资依然呈现净流出

2023 年以来，伴随着化债政策的密集落地，城投债的发行发生了显著变化。城投债券 发行审核持续趋严的背景下，城投债净融资规模逐步回落。2023 年 7 月，重要化债政 策落地，城投债净融资额从当年三季度的 2,776.25 亿元转负至四季度的-1,591.32 亿 元，同期总发行量从 12,765.17 亿元降至 8,597.57 亿元，发债只数也从 1,931 只收缩 至 1,299 只，发行端降温趋势已较为明显。 2024 年，一揽子化债政策全面落地后，城投债发行规模维持低位运行，全年净融资额 持续为负。具体来看，当年净融资额合计-5,398.59 亿元，总发行量 38,049.78 亿元较 2023 年显著收缩，发行只数 6,029 只，全年提前兑付规模达 2,565.43 亿元，进一步印 证了城投债市场“控增化存”的政策导向。 2025 年，城投债市场收缩态势持续深化。全年净融资额进一步下探至-5,793.34 亿元， 较 2024 年继续减少 394.75 亿元；总发行量降至 32,672.44 亿元，较 2024 年缩减 5,377.34 亿元，同比下降 14.13%；发行只数收缩至 5,500 只，较 2024 年减少 529 只， 同比下降 8.77%；提前兑付规模有所回落。这一变化延续了化债周期下城投债“总量收 缩”的特征，也反映出城投平台融资端约束持续强化的市场现状。

“退平台”数量增多，前高后稳

城投“退平台”进程呈现"前高后稳"的阶段性特征。 2023 年 7 月底“化债方案”提出后，地方退平台在当年实现了集中释放，当年第三季 度退出数量达到 236 家，形成全年峰值。这种增长持续到 2024 年初，但随着债务风险 阶段性缓解，2024 年分布趋于平滑，总退出量回落至 434 家，较 2023 年下降 40.2%。 进入 2025 年，上半年退出节奏进一步放缓，前两季度合计仅 173 家，全年退出规模也 回归政策常态。 值得关注的是，退出名单可能只是形式上的债务关系分离。部分企业虽完成公告程序， 但基建投资、土地整理等政府性业务占比仍较高，现金流对地方财政依赖程度可能并没 有实际变化，平台名单退出与真实的市场化主体之间似乎并不存在直接关系。

从区域分布来看，退平台数量较多的省份主要集中在江苏、浙江、山东等传统的发债大 省，这些地区的城投平台数量基数大，市场化转型起步早，因此在政策推动下，其“退 平台”的进程也相对更快。 从行政层级来看，区县级平台构成了目前“退平台”的主力军。这主要是因为区县级平 台通常债务规模相对较小，业务结构相对简单，在地⽅政府通过债务重组、划拨等⽅式 进行整合后，更容易满足“退平台”的条件，因此被优先安排完成退平台任务。

化债资金规模持续增加

2023 -2025 年，化债资金在地方债发行中的占比呈现逐年上升趋势，显示出地方政府在 化解债务方面的力度不断加大。 从规模看，化债资金总量由 2023 年的 1.70 万亿元攀升至 2025 年的 3.68 万亿元，三 年间实现近翻倍增长，反映出政策层面对隐性债务化解的强有力的支持。 从相对占比看，化债资金占地方债发行规模的比重从 2023 年的 18.21%上升至 2025 年 的 35.73%，逐步成为地方债供给的核心构成。 近年来，地方政府（尤其是部分弱财政区域）存量债务（如隐性债务）到期压力大，通 过“特殊再融资+专项债”置换高成本、短期限债务，降低了偿债风险。当然，地方债发 行向 “化债” 倾斜，既保障存量债务兑付，也避免债务风险扩散，稳定地方财政运行。

总体来看，2023 年以来，地方政府通过特殊再融资和新增专项债等方式化解债务的力 度逐步加大，化债资金占地方债发行的比例显著提高。这表明地方债务管理政策的持续 优化，有助于缓解债务风险并增强财政可持续性。

募集资金借新还旧占比高

近年来，城投债募集资金用途管控持续趋严，借新还旧比例维持高位运行，体现出城投 平台偿债压力与融资政策收紧的现状。 2023-2025 年城投类债券规模呈逐年收缩趋势，总规模从 2023 年的 6.43 万亿元降至 2025 年的 5.19 万亿元；募集资金用途中，借新还旧占比持续攀升，从 71.05%升至 81.80%，成为最重要的方向；偿还利息债务占比从 22.69%回落至 13.41%；而补充流 动资金与项目建设（一般而言，两类用途可视为城投新增的灵活使用资金）的合计占比， 从 2023 年的 4.15%快速下滑至 2025 年的 1.11%。 上述数据显示，城投融资扩张节奏显著放缓。就结构来看，借新还旧维持在高位，项目、 流动资金等扩张性用途占比大幅压缩，即可灵活资金占比快速下滑，正是反映监管对城 投非偿债类资金使用的管控持续强化，资金用途重点还是在存量债务风险化解。

值得关注的是，2025 年四季度借新还旧所占比例与规模双双回落，或表明部分区域债 务化解取得阶段性进展后，出现了募集资金用途更为灵活的趋势。

地方国企首发债券有哪些特点？

2025 年，在中央“积极有序化解地方政府债务风险”的部署下，城投债市场迎来政策落 地深化与转型攻坚的关键年份。中央经济工作会议明确要求“不得违规新增隐性债务”、 “多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险”，筑牢“控增化存”的制度防线。着 眼更广维度，地方国企在 2025 年实现首次发行债券的主体数量、债券只数及发行规模 较 2024 年显著上升，反映出即使在严格约束下，仍有一批符合要求的地方国企成功进 入债券市场。整体来看，在“控增化存”监管框架下，城投类债券新增发行并未全面收 缩，而是表现为地方国企为代表的主体扩容特征。 我们从企业预警通提取了 2024-2025 年信用债发行中的首次发债主体（剔除银行等金 融机构，以及国际机构债券、非银行金融债、可转债、可交债的发行主体），并选取了企 业性质为“地方国有企业”的主体。一般而言，这类主体往往被视为更宽口径上的泛城 投类主体。 依照上述标准进行统计，2025 年全年共有 574 家地方国企主体首次发行债券，合计发 行 574 只，总规模达 3,066.54 亿元。对比之下，2024 年全年仅有 328 家主体首次发行 共 328 只债券，发行规模为 1,901.93 亿元。整体来看，2025 年地方国企首次发债的主 体数量、债券数量及发行规模均显著高于 2024 年，表明以城投为代表的地方国企债券 新增融资正呈现明显扩张。 综上，我们认为，城投融资最困难的时候可能已经过去，以城投为代表的地方国企债券 市场或正在迎来新的扩张局面。

债券类型：私募债占比较高

从债券类型来看，2025 年地方国企主体首次发行债券（下简称：“首发主体”）发行结构 呈现品种集中化特征。其中，私募债（非公开公司债券+定向融资工具 PPN）共 396 只 占比 69%，处于主导，核心原因在于私募债发行流程的相对灵活，以及首发的成功率较高；资产支持证券共 90 只占比 15.68%；而中期票据、公募公司债等品种占比均不足 10%，主要系公开发行的债券对主体信用资质、市场化经营指标要求更高，首发主体为 了保证成功率，一般不选择公募发行方式。 2024 年地方国企首次发债的类型相对多元，私募债共 175 只，占比约为 53%，虽为主 要品种，但资产支持证券、公募公司债及其他标准化债券工具仍占据一定比例。

发行规模：新增 10 亿以上难度较大

从实际发行规模上看，2025 年首发主体选择中小规模债券占主流，3 亿元以下及 3-5 亿 元中小规模的债券只数合计占比达 68.47%，5-10 亿元区间占比 26.48%，10 亿元以上 仅占 5.05%。结合 2024 年来看，10 亿元以上的大规模首次发行在两年中均占比较低， 2025 年为 29 只、2024 年为 27 只，数量变化不大，也说明监管部门对地方国企的大 额新增融资的审核标准依然严格。