1.1 业绩：面临需求、高基数与去库存多重压力
2025 年中药行业业绩不及预期，主要原因在于需求回落、同期基数过高、 库存高位、反腐对院内市场影响等。一方面，2023 年至 2024 年初因呼吸道疾 病（流感、支原体肺炎）带来的爆发式需求导致基数过高，尤其是感冒呼吸类 OTC 产品，同时，2025 年相应需求回落；另一方面，行业渠道库存积压问题 在 2025 年集中显现，导致 2025 年终端动销放缓，渠道商进入库存消化周期， 直接影响了中药企业出货节奏。 营收增速环比改善，利润增速仍在筑底。根据 wind 数据，2025 年前三季 度中药上市公司实现营业总收入 2590.7 亿元，同比下降 4.08%；实现归母净利 润 294.99 亿元，同比下降 1.46%；毛利率为 41.48%，同比下降 0.65pct；净利 率为 11.89%，同比上升 0.35pct。2025Q3 实现营业总收入 804.67 亿元，同比下 降 1.19%；实现归母净利润 71.62 亿元，同比下降 5.6%；毛利率为 40.43%，同 比上升 0.55pct，环比下降 1pct；净利率为 9.16%，同比下降 0.49pct，环比下降 3.4pct。费用率方面，2025 年前三季度期间费用率（不含研发）为 26.54%，同 比下降 0.01pct；研发费用率为 2.6%，同比上升 0.06pct。2025Q3 期间费用率为 27.99%，同比上升 0.76pct；研发费用率为 3%，同比上升 0.29pct。行业营收增 速逐季改善，利润增速仍处筑底之中；毛利率、净利率逐季下行，但从同比角 度看，毛利率下降趋势有所趋缓；应收账款及存货周转天数与毛利率呈现相同 态势。行业整体业绩显示承压，盈利能力有待进一步改善。
行业内部业绩分化继续。从增速分布情况看，2025 年前三季度，中药行业 有 34.78%的上市公司实现营收正增长，49.28%的上市公司归母净利润实现正 增长。高增速企业中，有 1 家企业营收增速在 50%以上，1 家企业营收增速在 20%-50%；归母净利润增速方面，有 13 家企业归母净利润增速在 50%以上， 3 家增速在 20%-50%。2025Q3，有 37.68%的企业营收增速为正，49.28%的企 业归母净利润增速为正。高增速企业中，有 6 家企业营收增速在 20%-50%；16 家企业归母净利润增速在 50%以上，4 家企业归母净利润增速在 20%-50%。中 药行业上市公司业绩继续呈现分化态势。
从上市公司收入和归母净利润的边际改善情况看，17 家企业三季度营收增 速得到修复，边际改善较为明显，11 家企业三季度归母净利润边际改善明显。 其中，仁和药业、精华制药、佛慈制药、特一药业、康恩贝、以岭药业、太龙药 业、步长制药、金花股份、众生药业的收入及归母净利润边际改善均较为明显。
2025 年业绩预告情况显示，部分公司业绩回升明显。截至 2026.02.22，有 1 家中药上市公司发布 2025 年年报，35 家发布业绩预告/快报，其中，18 家利润 增速范围为正，多数企业业绩处于回升态势之中。从业绩预增的主要原因看，构 建“院内+院外”协同发展格局，加强院外市场尤其是电商业务是业绩表现较好 企业的共同特点。2026 年在集采推进的背景之下，中药行业或继续呈现结构性 分化，中药企业或通过发力院外市场、拓展产业链、强化创新研发、拥抱创新药 等途径继续寻找新的业绩增长点。
1.2 政策：集采与价格治理扰动市场预期
2025 年是中药行业政策密集落地的一年，也是集采扩围与价格治理全面 深化的一年。从政策推进的节奏看，呈现出“范围扩大、规则细化、监管联网” 三大特征；从对行业的影响看，形成了价格中枢下移、避风港逻辑重塑、行业 分化加速三重冲击。 在价格下行压力下，量增价减成为行业常态，中药产品价格中枢将系统性 下移，价格体系面临重构。从行业毛利率来看，中药上市公司毛利率整体水平 呈现逐季下滑趋势，随着第四批集采和第二批饮片集采的陆续执行，未来毛利 率仍面临进一步压缩的可能。 政策的不断深入推进，打破了市场对于中药行业政策避风港的看法。OTC 产品及独家品种的市场独占性与品牌溢价形成了以往中药行业价格治理及政 策的避风港，然而 OTC 品种纳入集采、独家品种纳入价格治理使得中药避风 港逻辑面临重塑，行业整体估值发生变化。 此外，集采与价格治理等政策的推进，加速了行业内部分化。从业绩表现 可以看到，凭借资金储备、规模优势、全产业链布局，能够通过成本优化、结构升级、产品及渠道优势来应对价格压力的企业具有竞争优势，行业洗牌趋势 仍将继续。 集采的扩面，叠加医保支付标准试点扩围及红黄标价格治理机制在全国近 20 余个省份落地，市场对中药品种的长期价格体系产生担忧，扰动了 2025 年 的市场预期。
1.3 市场：估值处于历史低位，机构配置比例降至低点
估值方面，截至 2026.02.22 中药板块 PE（TTM 整体法）约 27 倍，PB（LF） 约 2.27 倍；PE 处于 2013 年以来 27.9%的分位数，PB 处于 2013 年以来 5.2% 的分位数。估值处于历史低位，具备较高安全边际。
机构持仓居 2020 年以来低位。从机构持仓情况看，截至 2025 年三季度末， 中药行业基准配置为 0.91%，主动型基金对中药板块的配置比例为 0.19%，处 于 2020 年以来的低位，自 2023 年二季度高点计算，机构持仓已低位调整两年 有余，中药明显低配。
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