核心产品为高温及高性能合金，下游市场覆盖广阔
中航上大高温合金材料股份有限公司（以下简称“上大股份”）是国内领先的高温及高性 能合金材料研发制造企业，凭借其在高温合金返回料循环再生领域的核心技术优势，已成 为国内唯一实现航发用再生高温合金产业化应用的企业。公司产品广泛应用于航空航天、 燃气轮机、核电、石油化工等高端装备领域，受益于国产化替代与行业高景气度。尽管公 司 2025 年业绩因产品结构短期调整及下游需求波动而承受压力，但随着高毛利军品及商业 航天等业务的放量，我们认为公司有望自 2026 年起重启高增长通道。 公司主营高温及高性能合金、高品质特种不锈钢等特种合金业务，技术研发实力雄厚。1） 高温及高性能合金领域：公司是国内高温合金产业的重要企业之一，主要产品包括高温合 金、耐蚀合金、超高强合金、精密合金及超高纯不锈钢等，广泛应用于航空发动机热端部 件、火箭结构件、燃气轮机叶片及核电站关键部件等领域。公司在返回料预处理、三联真 空熔炼及高品质锻造方面具备完整的自主研发体系，掌握核心配方及制备技术，产品性能 达到国际先进水平；2）高品质特种不锈钢领域：公司积极拓展高端民品市场，主要产品包 括超级奥氏体不锈钢、双相不锈钢等，广泛应用于核工程管道、石油化工装备及海洋工程 领域。依托成熟的熔炼与锻造技术，公司在高纯净度、耐腐蚀、高强度特种不锈钢方面具 备显著优势。
公司成立于 2007 年 8 月，主要从事高温及高性能合金、高品质特种不锈钢等特种合金产品 的研发、生产和销售。根据公司招股书，公司自成立以来先后承担 56 项重大课题，其中国 家级科研项目 9 项，省级科研项目 9 项，目前公司 GH6159、GH4141、GH4738 等牌号高 温合金已经实现进口替代，产品已为中国航发集团、航空工业集团等批产供货；公司创新 性地打造了高返回比再生高温合金制备工艺路线，生产的含 70%返回料的 GH4169 牌号产 品已经应用于核心装备；公司技术研发实力雄厚，获得了 2021 年度国防科技进步二等奖、 “五一”劳动奖状等，是第三批国家级专精特新“小巨人”企业。
截至 2026/2/26，公司实际控制人为栾东海，持股 15.13%；中航重机股份有限公司、国投 矿业投资分列第二、三位，持股 13.45%、12.50%；中和上大有限公司位列第四，持股 7.99%。 截至 2026/2/26，前四大股东合计持股比例超过 50%，同时国内航空航发锻造龙头中航重 机持股上大股份，体现出上大股份的产业背书，以及高端材料制造领域的产业协同优势。
盈利能力表现良好，持续加大技术创新投入力度
营业收入与盈利实现快速增长，规模与质量同步提升。公司历经多年技术探索，凭借在高 温合金返回料循环再生、三联真空冶炼及高品质锻造等核心工艺上的持续深耕，在高温及 高性能合金领域不断实现技术突破，多型号产品陆续通过客户验证并进入批产交付阶段， 驱动公司业绩实现快速增长。2019-2024 年公司收入体量由 6.66 亿元增长至 25.08 亿元， 2020-2024 年复合增速为 30.39%；实现归母净利润由 0.27 亿增长至 1.62 亿元，2020-2024 年复合增速为 42.56%。公司 2025Q1-Q3 实现营收 18.05 亿元，同比-4.10%，实现归母净 利润 0.77 亿元，同比-38.60%，主要系短期冶金行业下游需求波动以及产品结构调整所致。
公司业务结构以高温及高性能合金、高品质特种不锈钢为主导，合计营收占比持续超过 95%。 2023 年至 2025H1，公司高温及高性能合金业务收入占比分别为 60%、58%、53%，整体 保持较高水平；同期该业务毛利润占比分别为 81%、82%、90%。根据公司招股书对 2023 年高温及高性能合金业务拆分，该业务主要由耐蚀合金、高温钢（高温合金）以及不锈钢 构成，占该业务收入比重分别为 43%/36%/19%，而高温钢产品毛利率水平更高，使得其毛 利润占比高于耐蚀合金，2023 年达 59%。
公司主要产品在特种领域广泛应用，2021-2023 年特种领域营收分别为 2.46/4.61/5.13 亿 元，占主营业务收入的 27.77%/36.20%/25.61%。自 2016 年公司获得军品科研生产资质以 来，公司大力开拓军品市场，为航空工业集团、中国航发、中国船舶集团、兵器工业集团 等军工集团及哈尔滨汽轮机、东方汽轮机、无锡透平等军品客户销售高温合金、超高强合 金、超高纯不锈钢等产品。
毛利率短期波动，费用控制表现良好。公司的高温及高性能合金业务持续受益于国内高端 装备制造产业的发展及自身的技术积累，盈利能力保持较高水平，但近三年来公司毛利率 有所下滑，2022-2024 年分别为 17.00%/16.88%/13.91%，主要系下游收入结构中低毛利 率的石化领域收入占比提升，高毛利率的军工产品下游需求波动。2022-2024 年公司期间 费用率分别为 9.64%/9.17%/8.24%，同时保持着高研发投入，期间研发费用率分别为 4.03%/4.54%/4.16%。2025Q1-Q3 公司毛利率为 11.41%，同比-2.84pcts，净利率为 4.24%， 同比-2.39pcts，短期盈利能力仍有所承压，主要系产品结构调整期高毛利的军品收入占比 阶段性下降，以及石化等传统下游需求偏弱所致。我们认为，在国产大飞机批产提速、军 机换代需求释放，以及商业航天等新兴领域订单落地的驱动下，下游军工需求有望自 2026 年起复苏，届时公司盈利能力将实现恢复式提升。
2021-2024 年，公司生产成本中直接材料占比分别为 73.87%/75.88%/78.74%/73.11%。公 司采购的原材料包括镍、钼等金属返回料，高温合金返回料、不锈钢返回料等合金返回料， 镍、钴、钼、钨等纯金属料，以及高碳铬铁、钼铁、铌铁、钨铁、镍铁等合金料。
根据公司招股书，2021-2023 年公司采购的纯金属返回料、合金返回料、纯金属料及合金 料单价整体呈上升趋势，主要原因系镍等有色金属价格波动上升所致，公司采购的原材料 价格与原材料市场价格变动情况一致。纯金属返回料平均单价高于纯金属料，主要原因系 纯金属返回料主要为镍、钼等价格较高的金属元素的返回料，而纯金属料中还包括铬、铁、 铜等单价较低的金属材料。
公司核心原材料采购均来自国内，供应链较为稳定。根据公司招股书，2021-2023 年公司 前五大供应商的结构存在变化，主要系原材料市场竞争较为充分，买卖双方主要根据原材 料所含的金属种类、含量以及价格高低决定是否合作。为降低采购成本，公司会对不同供 应商进行详细比较，根据原材料质量、能力、价格向最为合适的供应商进行采购，导致报 告期内前五大供应商结构出现变化。
根 据 Wind 经 济 数 据 库 ， 2021-2025 年 我 国 进 口 电 解 镍 均 价 为 13.89/19.97/17.37/13.34/12.56 万元/吨，其中 2021 年由于新能源需求旺盛+印尼禁矿，2022 年由于俄乌冲突+青山逼空事件导致镍价短期涨幅较高，但目前随着供需平稳，镍价已经回 落至正常水平，2021-2025 年金属钴均价为 37.92/42.78/27.38/19.93/27.68 万元/吨，其中 2025 年由于刚果（金）暂停钴出口 4 个月导致钴价上涨，但 2025 年 9 月刚果（金）宣布 禁令终止，10 月 15 日起实施配额制，按企业分配出口额度，我们认为钴价有望企稳。
同时复盘镍价上涨阶段，上大股份和抚顺特钢的高温合金单吨成本可发现，2021-2022 年 上大股份高温合金单吨成本分别同比+14.84%/+36.55%，抚顺特钢单吨成本分别同比 +4.00%/+28.93%，同期镍价年度涨幅为+27.03%/+43.73%，在 2021-2022 年上大股份与 抚顺特钢高温合金单吨生产成本涨幅均低于镍价涨幅，凸显龙头公司与供应商的溢价能力 强，可消化部分原材料涨价因素。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
