1.1、陕投集团旗下火电运营平台，深度布局煤电一体化
陕投集团旗下火电&煤炭投资运营平台，资源获取优势明显。公司前身为汇森煤 业，于 2003 年由陕投集团旗下华秦投资与秦龙电力共同出资设立；2008 年、2010 年子公司清水川能源下属电厂与煤矿相继投产，初步形成煤电联营格局；随后公 司迅速扩张产能并深化煤电协同，至 2025 年底已投产电力装机 11.23GW、煤炭 产能 2400 万吨/年，另有 600 万吨/年煤矿进入联合试运转。截至 2025Q3 控股股 东陕投集团持股 64.31%，受益于集团资源获取优势，公司充分依托陕西及西北地 区煤炭资源拓展优质煤电与煤炭资产。
截至 2025 年底，公司控股在运火电装机达 11.23GW（（权益 7.94GW）、在运原煤 产能 2400 万吨/年（权益 1429 万吨/年）；此外，600 万吨/年煤矿（权益 360 万 吨/年）已于 2025H2 进入联合试运转，4.02GW（权益 2.78GW）预计于 2026- 2027 年陆续投产。公司外送机组赵石畔二期（2GW）亦于 2025 年底开工建设， 并储备待建原煤产能 1000 万吨/年。公司电&煤资产高匹配性可平滑煤价及盈利 周期性波动，公司下属电厂根据利润最大化原则灵活采购自产煤与周边市场煤； 其中清水川电厂配套冯家塔煤矿，麟北发电可就近由园子沟煤矿供煤，赵石畔煤 矿现已进入联合试运转，配套赵石畔电厂。
1.2、盈利能力稳健，产能释放推动业绩增长
火电出力空间承压，2025 年前三季度归母净利润同比-3.2%。自 2019 年起，受 益于清水川电厂二期、吉木萨尔发电等机组陆续投运，公司盈利中枢含断提升。 公司营业收入自2019年的72.68亿元增至2024年的231.56亿元，CAGR +26.1%， 归母净利润自 5.27 亿元增长至 30.09 亿元，CAGR +41.7%。2025 年上半年，因 火电量价承压且公司尚无新增机组投产，公司归母净利润同比-13.45%，但三季度 受益于火电需求转好且赵石畔煤矿进入联合试运转，单 Q3 公司归母净利润同比 +13.24%。
煤电波动相抵，盈利稳定性优于火电行业。2025H1 公司电力/煤炭业务营收占比 73.39%/22.90%，毛利占比 65.48%/34.70%，净利占比 57.01%/37.41%（（内抵抵 消前）。公司电力与煤炭业务毛利率变化趋势互补，通过动态调整外销煤与自用煤 比例实现灵活煤电协同，2025Q1-3 公司净利率为 22.7%，较 SW 火电行业高 12.0pct，且净利率波动较火电行业更加收敛。当前公司在建工程规模较大，短期 对 ROE 水平形成压制，2025 年前三季度公司 ROE 为 9.2%，同比-0.9pct。
高盈利能力支撑稳定高分红，上市以来分红比例均高于 50%。2024 年公司现金 分红金额为 15.38 亿元，同比+13.89%，分红比例 51.10%，与 2023 年度基本持 平。假定 2026 年公司维持 50%-55%的分红比例，对应 2026 年 2 月 26 日股息 率为 4.2%-4.6%。2025 年 8 月 600 万吨/年赵石畔煤矿进入联合试运转，且 2026- 2027 年 4.02GW 电厂拟陆续投产，将推动后续公司经营性现金流上行，预计公 司自由现金流较为充裕。
2.1、布局省内支撑性电源与西电东送配套电源，在建项目开 启投产周期
公司整合省投电力资产，为陕西省第二大火电运营商。聚焦陕西省内，公司火电 装机规模仅次于大唐集团，截至 2025H1 末控股装机规模为 9.91GW，其中 5.91GW 于陕西省内就地消纳，占公司在运总装机容量的 52.63%，包括作为陕西 南抵电网电源支撑点商洛发电（1.32GW）以及关中北环线电源支撑点渭河发电（1.34GW）等重要支撑性电源；另外赵石畔一期（2GW）与清水川三期（2GW） 参与西电东送，电量分别输送至山东和湖北消纳。
在建项目储备充足，开启建设投产新周期。截至 2025 年底，公司合计在建装机 602 万千瓦。其中，陕西省内消纳机组延安热电二期（2×350MW）、商洛电厂二 期（2×660MW）预计于 2026 年实现投产，江西信丰电厂（（2×1000MW）两台机 组预计于 2026-2027 年陆续投产；此外，赵石畔电厂二期已在 2025 年年底开工， 以 2 年工期计有望于 2027-2028 年期间完成投产。
参股皖能江布电厂盈利释放，驱动投资收益高增。公司于 2023 年完成对皖能江 布电厂 46%股权的收购，该电厂依托坑口疆煤低价优势，度电盈利水平突出，2025 年上半年其度电利润总额超 0.1 元/度。自 2023 年 9 月双机投运起，江布电厂业 绩释放，为公司贡献大额投资收益，2024 年电厂为公司带来投资收益 2.53 亿元， 同期对联营及合营企业投资收益 2.59 亿元，2025 年上半年，受利用小时承压与 外送电价下行影响，江布电厂贡献投资收益下滑 9.2%至 1.09 亿元，但仍占当期 对联营及合营企业投资收益的 81.7%。
2.2、煤电资产总量基本匹配，煤炭风险敞口较低
依托陕西煤炭资源禀赋，公司已投产原煤产能 2400 万吨/年、联合试运转产能 600 万吨/年，另有待建产能 1000 万吨/年以及待注入产能 600 万吨/年。公司煤矿资 产主要位于陕西省内，其中已投产的凉水井煤矿位于陕北煤炭基地榆神矿区，热 值约 5000 J/kg；园子沟煤矿位于黄陇煤炭基地永陇矿区，热值约 4500 J/kg；冯 家塔煤矿热值稍低，主要向配套清水川电厂供煤；大型整装煤田赵石畔煤矿原煤 热值约 5000 大卡，已于 2025 年 8 月进入为期 6 个月的联合试运转。此外，公司 储备项目包括丈八煤矿（400 万吨/年）和甘肃省钱阳山煤矿（600 万吨/年），控股股东陕投集团亦承诺待小壕兔煤矿（（600 万吨/年）具备建设条件时将启动资产 注入。
公司煤电资产匹配度较高，且一体化和坑口电站占比较高。2023 年市场煤价居于 高位，为缓解煤电业务成本侧压力 2023 年公司煤炭外销量为 574.39 万吨，同比 -10.68%；2024 及 2025 年，因煤矿陆续进入生产且市场煤炭价格下行，公司持 续提高煤炭外销量以最大化利润，煤炭外销量分别为 803.88、1344.61 万吨，同 比+39.95%、+67.27%。经测算，公司电厂标煤消耗量与煤炭产出量基本平衡， 预计至 2026 年末控股口径下电厂标煤耗量约 1867 万吨/年、标煤产量约 1883 万 吨/年；权益口径电厂标煤耗量约 1322 万吨/年、标煤产量约 1110 万吨/年。
2.3、省内电量供给较为稳定，关注火电灵活性价值释放
本轮省内消纳火电投产即将结束，2026-2028 年火电利用小时数仅小幅下滑。
需求端：省内工业稳步增长&外送扩容。陕西省工业产业稳健发展，2025 年 全年省内规上工业增加值（（可比价）同比+7.3%，前 11 月省内工业固定资产 投资同比+12.7%，为用电量的稳定提升注入动能。同时，陕电外送持续扩容， 2024 年外送规模近千亿千瓦时，位居全国第四位（较 2023 年提升一位）； 后续陕西-安徽特高压输电线预计于 2026 年投产，年输送电量约 360 亿千瓦 时，陕西-河南特高压输电线有望于 2027 年底投运，或进一步扩大外送电规 模。
供给端：2027 年新增火电以外送机组为主。2024-2026 年，因新能源并网挤 压且火电机组陆续投产，陕西省火电机组利用小时呈下行趋势。但省内绿电 基数较低，其持续并网对火电的挤占有限，且 2027-2028 年省内新增火电机 组以外送机组为主，2026-2028 年省内火电机组平均利用小时仅小幅下降。
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