1.1 供给端：工业生产量价企稳，进入更具韧性的顺周期修复通道
工业端“量”的韧性依然稳固，工业增加值增速中枢回归常态，2024 年中位数 约 5.35%、2025 年约 5.8%。发电量作为衡量工业活跃度的“实物量”指标，整 体呈现冲击后修复的特征。进入 2024–2025 年，发电量增速中枢虽下移至 2%– 3%附近（2024 年均值+2.84%，2025 年均值+2.18%），但绝大多数月份仍保持正 增长，显示工业端“量”的韧性依然稳固。近期看，2025 年四季度虽有脉冲波 动（10 月+7.9%→11 月+2.7%→12 月+0.06%），但 6 个月移动均值仍维持在+2.8% 左右，表明波动更多受季节性及基数扰动影响，未构成趋势性走弱信号。
工业材料与产能利用率数据共同指向“结构分化、供给理性”的特征：螺纹钢 产量自 2019 年高位回落至中枢 210 万–220 万吨/周，建筑用钢延续收缩出清， 近期波动主要受春节扰动；而热轧板卷产量稳步回升至约 319 万吨/周，显示制 造业及出口链用钢需求更具韧性。与此同时，产能利用率经历 2020 年疫情低点 后，近两年总体运行在 74%–76%的“低位平台”，呈边际企稳、波动收敛态势。 综合来看，工业体系正步入“量稳、结构优化、利润修复更依赖价格与效率” 的新阶段。 工业企业利润累计增减额稳定在正值区间（约+201 亿元），较前期的深度下滑 （2023 年 7 月低点-7288 亿元）明显收敛。2025 年持续向零轴修复，8–10 月 再度转正（9 月+1579 亿元），12 月数据确认企稳，为后续利润改善打下基础。
1.2 外需端：呈现“量稳价修复、出口成本缓解”的组合特征
外需呈现“量稳价修复、出口成本缓解”的组合特征——出口量支撑总量增 长，价格通缩边际缓解，运价回落至常态化区间，利好出口企业盈利与交付环 境。价格端边际修复，2023–2024 年出口价格指数长期低于 100（2024 年 12 月 94.6），反映一定“以价换量”压力；但出口总值累计同比保持韧性，2024 年 12 月+7.1%，2025 年 12 月仍+6.1%，显示外需与出口量稳定。2025 年价格指数 回升至 96.4，出口“通缩”压力缓解，有利于名义增速与盈利改善。同期 SCFI/CCFI 从高位回落至常态化水平（2026 年 2 月末 SCFI 约 1333、CCFI 约 1045），物流成本下降，在出口正增长背景下，对外贸企业利润与订单交付形成 正向支撑。
1.3 内需端：春节期间短期回暖、长期修复基础仍需夯实
地产和投资指标跌幅普遍收窄，呈现“竣工改善领先、核心城市边际回暖”的 结构性特征，但实质性修复尚未完成。2025 年末地产主要指标虽仍为负值，但 跌幅较 2024 年末显著收窄，企稳信号渐明。商品房销售面积累计同比从 2024 年末的-12.9%收窄至-8.7%（回升 4.2 个百分点），显示需求端下滑速度正在放 缓；竣工面积从-27.7%大幅收窄至-18.1%（回升 9.6 个百分点），交付端修复节 奏明显领先；新开工面积从-23.0%收窄至-20.4%（回升 2.6 个百分点），供给端 延续主动收缩，有助于后续库存去化与价格预期企稳。
从 30 大中城市高频成交看，2026 年 1 月当月同比-20.1%，较 2025 年 12 月（- 22.2%）进一步改善。更积极的信号来自一线城市：其成交降幅从-29.3%显著收 窄至-14.8%，率先出现回暖迹象；二三线城市虽短期仍偏弱、波动较大，但整 体指向地产正从“普遍下行”转向 “核心城市先稳、全国指标跌幅收敛” 的 结构性修复阶段。综合来看，竣工快速修复、核心城市成交回暖、供给主动收 缩带来的去库效应，共同构成当前地产端的积极信号。
基建投资和城镇固定资产投资额 2025 年呈“前高后低”：上半年均值 10.3%， 下半年逐月回落至 12 月-1.5%，反映节奏前置后的边际放缓。
消费呈现“短期脉冲式回暖、长期修复基础仍需夯实”的特征：春节人流与消 费数据亮眼，但社零增速中枢较疫情前明显下移，服务消费韧性虽存，商品端 修复仍偏弱，消费完全回归常态化增长尚需时间。 从短期春节数据看，消费呈现一定回暖迹象：跨区域流动总量逐年上升，2026 年达 43.9 亿人次；重点零售餐饮销售额同比在高基数下仍保持正增长，2026 年 回升至 5.7%；电影市场呈现“供给扩容、票价亲民”的结构性特征。但需注意 的是，这些改善更多体现为季节性的集中释放，持续性仍有待观察。同时，结 构上服务消费韧性较强（2025 年 12 月餐饮+2.19%），但商品零售走弱明显（同 期+0.67%），限额以上餐饮一度转负，反映出消费修复尚不均衡，居民消费意愿 与能力仍需进一步巩固。
从长周期看，社零总额 2018–2019 年增速维持在 8%左右的高增区间，2020 年 受疫情冲击阶段性探底，2021 年在低基数下显著反弹，随后逐步回落至常态化 波动。近两年，消费增速中枢在温和扩张区间，2025 年小幅提升至 3.7%，较疫 情前 8%左右的水平仍有明显差距，表明消费仍处“低位修复”阶段，尚未回归 趋势线。
1.4 价格端：释放积极信号，上游率先启动修复，产业链利润压力减轻
价格端：释放积极信号，上游率先启动修复，产业链利润压力减轻。PPI 释放 积极信号：生产资料回升至-1.3%，上游价格下行斜率收敛、通缩压力缓解；生 活资料仍处-1.7%，下游定价偏弱。两者价差于 2026 年 1 月转正至+0.4pct，表 明本轮价格修复从上游率先启动。若趋势延续，上游及中游盈利改善确定性更 高，并为后续价格向下游传导、实现全面修复打开空间。2026 年初价格指数释 放积极信号：剪刀差持续修复。PPI 同比从 2025 年中-3.6%回升至 1 月的1.4%，PPI-CPI 剪刀差相应收窄至-1.6pct（前期低点-3.7pct），CPI 温和回升 至+0.2%，终端需求平稳。这一格局既为企业利润率企稳与补库启动提供价格环 境支撑，也为政策继续发力留出空间。
2.1 流动性改善
3 月 A 股市场流动性有望改善。从资金供给角度看，权益基金发行转暖迹象开 始显现。截至 2 月 24 日，2 月权益基金发行 65 只，份额达 440.05 亿份，虽然 发行数量略低，但份额数量达到 2025 年 7 月与 12 月水平。杠杆资金参与程度 略有下滑，但相较年前已实现回暖。截至 2 月 24 日，融资余额为 26062.68 亿 元，融资买入额占 A 股成交额比重达 10.23%，在春节后重新回到两位数水平。
人民币升值与结汇共同对 A 股形成正向反馈。2025 年 12 月，银行代客结售汇 顺差达 999.34 亿美元，为近 6 年的极值水平。该数据于 2026 年 1 月仍保持较 高水平 887.56 亿美元。2017 年以来，人民币汇率大幅升值，带动企业结汇意愿 升温，结售汇顺差的扩大又会强化人民币升值的自我实现机制，银行代客结售 汇顺差走扩会带动部分结汇资金投向资本市场，万得全 A 的上涨往往伴随结售 汇顺差的扩大。 2 月 27 日，央行发布公告称：自 2026 年 3 月 2 日起，将远期售汇业务的外汇风 险准备金率从 20%下调至 0。该举措旨在平滑人民币升值斜率，使得汇率的波动 更加理性。未来，银行代客远期净结汇累计未到期额达 931.14 亿美元，结售汇 顺差有望持续扩大。
2.2 风险偏好有望回升
3-4 月政策增量预期与科技叙事带动市场风险偏好逐渐回暖。政策角度，3 月 5 日，十四届全国人大四次会议将发布 2026 年《政府工作报告》；3 月中旬，《“十 五五”规划纲要》全文预计发布。3 月底至 4 月初，特朗普访华，中美关系改善 有望持续升温。 此外，TMT 领域仍有较多催化。3 月初，世界移动通信大会与苹果春季发布会有 望提振通信与消费电子板块情绪；3 月中旬至 4 月下旬，英伟达 GTC 大会、华为 全球分析师大会与谷歌云 2026 年度会议预计将共同助力进一步打开 AI 增长的 想象空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
