2026年光研之声3月联合月报：春归

宏观：两会即将定调全年经济

海外市场

经济方面，美国政府关门危机暂时解除，当前经济数据不弱、通胀小幅反弹，美 联储在 3 月 18 日 FOMC 会议上大概率将按兵不动，等待 5 月新主席沃什上任后 的新变化。政策方面，特朗普发表第二任期内首次国情咨文，指向其当前执政的 三个重点议题：维持关税税率，以社保、住房、医保、打击移民等民生措施来拉 拢选票，解决美国科技公司“用电荒”。 地缘政治方面，中东局势保持高度紧张，美国即将在中东地区完成“双航母”部 署，美伊双方在核问题、弹道导弹及地缘影响力三个谈判方向上分歧依然较大， 较难取得实质性突破，小范围打击依然可能成为美方选择。Polymarket 预测 3 月 31 日、6 月 30 日、12 月 31 日前美军发动打击的概率分别为 61%、70%、 75%。

国内经济

全国两会即将召开，关注政府工作报告及《十五五》规划草案。春节前，31 个 地方陆续召开两会，全国 GDP 加权目标相对 2025 年下调了 0.22 个百分点至 5.2%，固投和社零相对 2025 年下调 0.5 个及 0.2 个百分点。参考地方两会，预 计 2026 年全国 GDP 增速目标将设定为 4.5%-5%区间内，财政政策方面，预计 安排赤字率 4.0%、新增专项债 5 万亿、新增超长期特别国债 1.5 万亿，合计广 义财政赤字相对去年新增 1 万亿左右；货币政策方面，继续延续适度宽松基调。 在具体工作指引中，预计有望围绕着新质生产力、服务消费、两新、两重、民生 工程做进一步部署安排。

金融工程：传媒及资源品板块拥挤度居 前

2 月以来 A 股市场震荡上行，主要宽基指数量能环比 1 月有所下降。资金面方面， 2 月以来，周度融资增加额持续为负，杠杆资金风险偏好环比 1 月略有下滑。情 绪指标方面，以沪深 300 作观察，当前上涨家数占比指标、八均线情绪指标均 处于看多区间，市场交易情绪仍积极。 行业拥挤度变化方面，从近一月行业拥挤度变化来看，仅传媒、建材两个行业呈 现拥挤度上升，其他行业拥挤度指标均出现下降；从当前行业拥挤度指标来看， 传媒、石油石化、建材、电力设备及新能源、有色金属、国防军工、煤炭、钢铁 等行业拥挤度居前。 行业主题表现方面，2 月以来资源品表现持续占优，价格波动带动拥挤度回落。 后市或延续震荡上行表现，中长线持续看好“红利+科技”配置主线，短线重视 资源品、科技方向投资价值。

固定收益：收益率何时向下突破？

自从 2025 年 9 月以来，10Y 国债收益率便大体在 1.8%-1.9%区间内震荡，至今 （注：2026 年 2 月 28 日）已有半年时间。一方面，长时间的窄幅震荡（或说 是平稳运行）说明债市的多空力量相对均衡、投资者的分歧收敛，当前 10Y 国 债的估值已进入较为合理的水平。另一方面，在长时间的震荡后，市场必然会“选 择”一个方向，我们认为收益率向下突破的概率高于向上的。 那么，10Y 国债收益率何时会走出上述震荡区间？我们认为，随着 7D OMO 降 息预期的形成，10Y 国债收益率的中枢将会“实实在在”地下移。我们判断，今 年 3-4 月降息是可以期待的。事实上，近期制约降息的内、外部因素均已明显缓 解，政策何时实施主要取决于经济运行的状况。 外部约束方面，近期美元兑人民币中间价已接近 6.92，而美元处于降息通道， 总体来看汇率并不会对降息构成强约束。内部约束方面，2025 年以来银行净息 差已经出现企稳的迹象，连续三个季度保持在 1.42%，为降息创造了空间。经 济运行方面，当前的老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供 强需弱的矛盾突出。去年四季度，名义 GDP 的增速已由去年三季度的 4.8%降至 4.5%，更是低于去年一季度的 5.4%。

当然，我们也需要指出，当前 10Y 国债与 7D OMO 之间的利差约为 40bp，在历 史上仍属于偏低的水平，进一步压缩的空间有限。所以，下一次 7D OMO 降息 的结果较有可能是收益率曲线短端和长端的平行下移。 可转债方面，当前市场处于一种非典型的“双高”格局：一方面是前期上涨所累 积的高估值风险，另一方面是“日历效应”所指示的相对高胜率。（注：详细内 容请参见我们 2026 年 2 月 23 日的报告《即将进入“两会时刻”》。）我们认 为，“日历效应”有可能主导短期走势，特别是当前还有“固收+”资金配置需 求的烘托，所以短期内估值回归的概率有限，故而转债市场具有短期博弈的价值， 或说是波段操作的机会；但从稍长一些的时间来看，估值过高的风险需要格外警 惕。 因此，我们建议投资者仅保持中等仓位，依靠持仓结构调整博取更多收益。在投 资标的风格的把握上，宜优选中低等级、小盘、低价的转债。在行业选择上，当 前顺周期和科技板块这两条主线的确定性更强。此外需要提示的是，虽然转债市 场何时开始“杀估值”具有较大的不确定性，但临期转债的“杀估值”是确定的。

海外：港股和美股或维持震荡

港股短期承压震荡，春季修复预期仍存，分歧聚焦业绩兑现与外资回流节奏，长 期看好内资定价权提升、政策红利释放带来的估值修复，配置建议采取杠铃策略， 兼顾高股息防御与硬科技成长主线；美股或高位震荡，分歧集中于降息节奏与 AI 板块估值。 港股观点：港股或维持震荡，春季修复预期较强，分歧聚焦于业绩兑现力度与外 资回流节奏。虽然港股对美股的波动敏感度当前有所下降，但在基本面、流动性、 市场三个维度承压且相互传导。基本面：头部互联网公司主营业务盈利复苏不及 预期，与外部经济环境形成拖累。流动性：美联储降息推迟致外资流出，南向资 金支撑减弱，同时 IPO 密集发行与大规模解禁显著分流存量资金。市场：指数 结构滞后于全球科技热点，板块极端分化缺乏赚钱效应，市场大跌与恐慌情绪引 发负反馈循环，并易受美股波动等外部因素冲击。多重压力交织，市场短期或维 持震荡。长期看好港股的核心逻辑在于内资定价权确立、政策红利释放及深度估 值修复。配置上，可采取与 A 股共振的“杠铃策略”：防御端，以高股息板块 为底仓；进攻端，聚焦半导体设备、AI 算力（特别是北美产业链）、电力电网 等硬科技成长主线，并同步配置受益于弱美元逻辑的有色资源板块。这些方向在 A、H 股市场均有核心标的，能形成跨市场协同。在内资持续流入与产业政策驱 动下，市场有望迎来盈利与估值双修复的结构性行情。

海外：港股和美股或维持震荡 港股短期承压震荡，春季修复预期仍存，分歧聚焦业绩兑现与外资回流节奏，长 期看好内资定价权提升、政策红利释放带来的估值修复，配置建议采取杠铃策略， 兼顾高股息防御与硬科技成长主线；美股或高位震荡，分歧集中于降息节奏与 AI 板块估值。 港股观点：港股或维持震荡，春季修复预期较强，分歧聚焦于业绩兑现力度与外 资回流节奏。虽然港股对美股的波动敏感度当前有所下降，但在基本面、流动性、 市场三个维度承压且相互传导。基本面：头部互联网公司主营业务盈利复苏不及 预期，与外部经济环境形成拖累。流动性：美联储降息推迟致外资流出，南向资 金支撑减弱，同时 IPO 密集发行与大规模解禁显著分流存量资金。市场：指数 结构滞后于全球科技热点，板块极端分化缺乏赚钱效应，市场大跌与恐慌情绪引 发负反馈循环，并易受美股波动等外部因素冲击。多重压力交织，市场短期或维 持震荡。长期看好港股的核心逻辑在于内资定价权确立、政策红利释放及深度估 值修复。配置上，可采取与 A 股共振的“杠铃策略”：防御端，以高股息板块 为底仓；进攻端，聚焦半导体设备、AI 算力（特别是北美产业链）、电力电网 等硬科技成长主线，并同步配置受益于弱美元逻辑的有色资源板块。这些方向在 A、H 股市场均有核心标的，能形成跨市场协同。在内资持续流入与产业政策驱 动下，市场有望迎来盈利与估值双修复的结构性行情。

电子通信行业：GTC 大会在即，AI 仍为 核心主线

NVIDIA 将在 GTC 大会发布新型芯片。NVIDIA CEO 黄仁勋近日宣布，将在 2026 年 3 月 15 日于加州圣荷西举行的 GTC 大会上推出一款“前所未见”的新型芯 片。据称，这款芯片在运算密度、存储器架构和系统整合方面均实现了重大突破， 彰显了 NVIDIA 在 AI 运算领域的技术实力与持续创新的决心。黄仁勋在采访中强 调，NVIDIA 的竞争优势源于对 AI 生态系统的全面投资与战略布局，涵盖能源、 半导体、数据中心及云端基础设施。他指出，AI 不仅是模型训练，更是一项端 到端的系统工程。我们认为，AI 仍是目前核心主线，AI 需求维持强劲。 存储产业持续高景气，有望持续涨价。（1）长鑫科技招股说明书发布。2025 年收入 550~580 亿元、净利润 20-35 亿元、归母净利润（-16）-（-6）亿元， 2025H1 资本开支（构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）为 241 亿元。（2）Trend Force 预测，受 ASP 持续上涨带动(2026 年 DRAM ASP 估年 增 36%)，2026 年 DRAM 营收预计将飙升 56%。（3）SK 海力士认为，在 AI 客户强劲需求的推动下，内存价格上涨趋势可能贯穿 2026 全年。虽然 PC 和移 动用户可能因价格大幅上涨而降低配置，这可能会抑制需求，但由于供应扩张能 力有限，价格上涨趋势可能会持续下去。同时，整个行业洁净室空间短缺加剧了 供应限制，并为价格上涨创造了有利环境。 字节 AI 海量需求，华为昇腾加速演进。（1）截至 2025 年 12 月，豆包大模型 日均 Tokens 使用量已突破 50 万亿，居中国第一、全球第三。（2）2026 年至 2028 年期间，华为将分阶段推出四款昇腾系列芯片：2026Q1 推出昇腾 950PR， 该芯片采用华为自研 HBM；2026Q4 推出昇腾 950DT；2027Q4 推出昇腾 960 芯片；2028Q4 推出昇腾 970。

计算机行业：看好算力和世界模型投资 机会

行业综述：2026 年春节以来，国产 AI 大模型快速迭代，带动调用量显著增长， 展望后市，我们看好 AI 算力侧投资机会，并建议关注世界模型领域技术迭代。 春节期间国产 AI 产业催化不断，阿里千问、腾讯元宝、字节豆包、百度文心等 加码投入争夺春节 AI 流量入口；MiniMax-M2.5、智谱 GLM-5 等大模型厂商竞 相发布新一代旗舰模型；GLM Coding Plan 价格调整函发布，套餐价格整体涨 价 30%起，彰显 AI 编程强劲需求和国产模型竞争实力。 全球最大 AI 模型 API 聚合平台 OpenRouter 数据显示，2026 年 2 月，中国 AI 模型调用量首次超越美国，三周大涨 127%，且全球前五中占四席。这一增长不 仅源于国产模型在代码编写、长文本处理及 Agent 智能体应用上的技术突破， 更标志着 AI 大模型调用正从简单的“单轮问答”转向深度的“生产力工具”。 蚂蚁灵波连续发布并开源四款具身智能领域模型：空间感知模型lingbot-depth、 具身大模型 lingbot-vla、世界模型 lingbot-world、具身世界模型 lingbot-va， 为推动具身智能发展提供了重要的智能基座能力。其中，lingbot-world 在视频 质量、动态程度、长时序一致性与交互能力等关键指标上，均展现出业界领先的 性能，效果媲美谷歌世界模型 genie3，为具身智能、自动驾驶及游戏开发领域， 提供了一个高保真、高动态、可实时操控的“数字演练场”。 投资建议：量价齐升背景下重点关注 AI 算力主线，建议关注 GPU、云、算力租 赁、服务器等环节：一方面，AI 渗透率提升直接导致 token 消耗量总体提升， 叠加长文本代码场景和 AI Agent 场景广泛落地，单次任务的计算密度和 token 消耗大幅增加，共同驱动算力需求持续快速增长；另一方面，2026 年以来，全 球云厂商接连涨价，算力基础设施环节迎来“通胀式需求”。 中长期维度，建议关注世界模型的持续迭代：世界模型在实时交互性、空间一致 性、物理逻辑和因果规律等方面的能力较目前的生成式大模型显著提升，有望带 动机器人、自动驾驶、游戏创作、工业数字孪生等场景的规模应用。我们看好互 联网巨头和 AI 领军人物在相关领域的前瞻布局和持续迭代，世界模型领域有望 迎来“ChatGPT”时刻。