1.1.镍钴行业观点更新
1.1.1.印尼供应扰动提升市场供给偏紧预期，对镍矿价格或有支撑
印尼供应扰动提升市场供给偏紧预期，对镍矿价格或有支撑。截止到 2 月 27 日，LME 镍现货结算价报收 17685 美元/吨，较 2 月 20 日上涨 3.09%，LME 镍总库 存为 287976 吨，较 2 月 20 日增加 0.09%；沪镍报收 14.15 万元/吨，较 2 月 13 日 价格上涨 1.05%，沪镍库存为 60,791 吨，较 2 月 13 日增加 0.03%；截止到 2 月 27 日，硫酸镍报收 33 万元/吨，较 2 月 13 日价格上涨 0.30%。根据 SMM，政策端， 市场正密切关注印尼 ESDM 于 2026 年 2 月 10 日发布 2026 年镍矿 RKAB 配额，司 长 Tri Winarno 确认本年度获批产量仅为 2.6 亿至 2.7 亿吨。这一紧缩趋势在重点项 目中尤为显著：据 Eramet 官方消息，WBN 收到的最初配额仅为 1200 万湿吨，较 去年的 4200 万湿吨大幅缩减。整体市场将维持供需紧平衡格局。尽管部分旧的 2026RKAB 配额可用在一季度，但多数矿山 MOMS 系统验证延迟影响，目前无法 正常出货。为确保审批期间的生产连续性，现有配额获准延期使用至 2026 年 3 月 31 日，但全年的实际供应总量仍将视后续政府评估与配额追加情况而定。同时，印 尼竞争监督委员会（KPPU）加强对莫罗瓦利工业园（IMIP）垄断风险的监管。此外 市场高度关注印尼镍矿商协会 (APNI) 透露的 2026 年初 HPM（镍参考价）公式修 订 动态。APNI 表示印尼能矿部 (ESDM) 计划将 钴 (Co) 与 铁 (Fe) 等伴生矿列 为独立商品并征收 1.5%-2% 的特许权税，预计每年增收约 6 亿美元。且近期特朗 普的一项战略性关键矿产储备计划或提升市场对镍的关注度。整体来看，随着新的 RKAB 配额不确定性以及配额减少的预测叠加对镍矿伴生资源额外征税税负，后市 镍矿价格或形成底部支撑。
本周沪镍价格环比上涨。整体看，在印尼市场，市场参与者仍处于“观望”状 态，等待 RKAB（开采配额）审批的全面落实。虽然几家大型矿商已获得审批，但 许多矿山面临配额较去年大幅缩减的情况。这一趋势印证了政府在短期内推行更严 格的年度 RKAB 制度，并将全国年度配额上限控制在约 2.6 亿至 2.7 亿湿吨之间 的可能性。随着新的 RKAB 配额不确定性以及配额减少的预测叠加对镍矿伴生资源 额外征税税负，后市镍矿价格或形成底部支撑。
1.1.2.钴原料供给偏紧格局不改，看好后市钴价进一步上涨
钴原料供给偏紧格局不改，看好后市钴价继续上涨。截至 2 月 27 日，电解钴 报收 44 万元/吨，较 2 月 13 日价格上涨 2.92%；氧化钴报收 35.47 万元/吨，较 2 月 13 日价格上涨 3.17%；四氧化三钴报收 36.3 万元/吨，较 2 月 11 日价格持平；硫酸 钴报收 9.525 万元/吨，较 2 月 11 日价格持平。根据 SMM，政策方面，元旦前，刚 果金发布政策，明确 2025 年配额最长可以延续到 2026 年 3 月底，缓解市场对于 25 年配额直接被回收的担忧。刚果金钴出口方面，据悉刚果（金）当地出口流程仍较 为繁琐，矿企尚未实现大规模对外发货，且当前非洲当地物流紧张，运输周期较预 期延长，首批中间品到港或在 2026 年 4 月下旬以后，大批量到港将更为缓慢，国 内中间品结构性偏紧格局短期难以扭转。根据 USGS 数据，2024 年全球钴矿产量 29.0 万吨，同比增加 21.8%，其中刚果金产量 22.0 万吨，全球占比 76%。刚果金 政府现已明确 2025-2027 年钴出口基础配额分别为 1.81/8.7/8.7 万吨，战略配额分别为 0/9600/9600 吨，合计出口配额分别为 1.81/9.66/9.66 万吨，且已经明确各家矿企 出口配额获取、分配和执行条件。我们假设刚果金 2025 年钴产量与 2024 年持平， 刚果金 2025 年 2 月 22 日-10 月 15 日暂停出口，约减少 16.52 万吨出口供给，占 2024 年全球钴产量的 57%，2026-2027 年按照 2024 年标准计算，减少的出口供应 量约占 2024 年全球钴产量的 43%。我们预计未来 2 年伴随着社会库存的逐步耗尽， 以及当年存在的供需缺口，钴供给将随着时间迁移愈来愈紧张，未来国内钴原料供 应或将长期处于结构性偏紧状态，钴价仍存进一步上涨空间，利好钴资源类企业。
政策方面，元旦前，刚果金发布政策，明确 2025 年配额最长可以延续到 2026 年 3 月底，缓解市场对于 25 年配额直接被回收的担忧。刚果金钴出口方面，据悉刚 果（金）当地出口流程仍较为繁琐，矿企尚未实现大规模对外发货，且当前非洲当 地物流紧张，运输周期较预期延长，首批中间品到港或在 2026 年 4 月下旬以后，大 批量到港将更为缓慢，国内中间品结构性偏紧格局短期难以扭转。后市来看，我们 预计未来 2 年伴随着社会库存的逐步耗尽，以及当年存在的供需缺口，钴供给将随 着时间迁移愈来愈紧张，未来国内钴原料供应将长期处于结构性偏紧状态，钴价仍 存进一步上涨空间，利好钴资源类企业。
1.2.锑行业观点更新
1.2.1.一周海内外锑资源信息速递
南丹县南方有色金属有限责任公司对外销售锑锭
品质规格执行标准: 国标 2#，执⾏(GB/T1599-2014)，熏蒸托盘，钢带或塑钢带 捆装约 130 吨。所报价格为南丹县南方有色金属有限责任公司厂内车板交货含税价 （税率 13%）。交货地点：南丹县南方有色金属有限责任公司仓库，卖方负责装车 过磅，运费由买方承担。结算方式为先款后货，中标后 2 个工作日内预付总货值 10% 货款保证金，余款在合同签订后 2 个工作日内付清。本次报价截止时间：2026 年 02 月 25 日 16:00 时，过期无效。本次官方消息暂时不设底价。
1.2.2.锑整体供给略有收缩，对锑价或有支撑
锑整体供给略有收缩，对锑价或有支撑。截止 2 月 26 日，国内锑精矿平均价 格为 14.75 万元/吨，较 2 月 12 日价格上涨 2.08%；国内锑锭平均价格为 16.75 万元 /吨，较 2 月 12 日价格上涨 1.82%。USGS 数据显示，2024 年全球锑矿产量为 10 万 吨，其中中国产量为 6 万吨，占全球矿山产量的 60%，中国在全球锑供给中占主导 地位。2024 年 9 月 15 日，中国商务部开始实施对“部分锑、超硬材料相关物项实 施出口管制”。2024 年 12 月 3 日，中国商务部表示，禁止两用物项对美国军事用 户或军事用途出口，原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出 口。海外方面，在中国宣布新的出口限制后导致海外锑阶段性短缺，海内外锑价差 逐步拉大，截至 2 月 27 日，欧洲市场锑现货价格为 2.73 万美元/吨，处于历史高位， 而国内锑锭价格为 16.75 万元/吨，国内锑价相较海外价格仍有一定差距。海关数据 显示，2025 年 12 月中国其他锑矿砂及其精矿进口量数据为 4775.96 吨，进口量相 较 11 月进口量的 3637.04 吨环比继续上升，并再次回到 4000 吨大关以上。另据海 关数据显示，2025 年 12 中国氧化锑出口数据为 382.25 吨，环比来看，较 11 月出 口量的 302 吨相比，环比大幅上升 26.57%，虽然目前来看和正常出口量相比数量还 偏少，相较过去几个月出口数百吨左右的数量相比，从 11 月开始的氧化锑出口出 现了明显好转，到 12 月份氧化锑出口稳步上升，也显示出产业链出口意愿有变强 趋势。虽然预计今年的全年氧化锑出口量环比将远小于去年，但如果氧化锑出口整体开始转好，那么对于 2026 年的锑出口的预期来看，将会对锑市场价格的信心产 生正面影响。并且近期意外火灾致湖南振强锑业停产，停产整顿加上设备检修，预 计湖南振强锑业停产时间至少两个月以上，预计影响锑锭产量 2000 吨以上，锑整 体供给略有收缩。此外，考虑到 2025 年 12 月 27 日商务部发布的通知：自即日起 至 2026 年 11 月 27 日，商务部公告 2024 年第 46 号（《关于加强相关两用物项对 美国出口管制的公告》）第二款暂停实施，为中美贸易紧张局势降温，后续国内锑 产品出口有望继续恢复。在目前海内外锑价相差较大的背景下，我们看好后市在锑 出口带动下，国内锑价向海外高价弥合。
考虑到目前锑矿依旧偏紧，锑锭库存也偏紧，特别是进入冬季后，北方市场的 矿山基本停止采矿选矿和销售，未来一段时间的锑矿原料供应将必然吃紧，短期市 场供应依旧可以预见为整体供应偏紧。整体来看，供应端原料的长期短缺为锑价提 供了底部支撑，且考虑到 2025 年 12 月 27 日商务部发布的通知：自即日起至 2026 年 11 月 27 日，商务部公告 2024 年第 46 号（《关于加强相关两用物项对美国出口 管制的公告》）第二款暂停实施，为中美贸易紧张局势降温，在目前海内外锑价有 一定差距的背景下，我们看好后市国内锑价向海外高价弥合。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
