我们在 2025 年 12 月 12 日发布深度报告《MiniMax：国产全模态多面手，模型与应用飞轮启动》，我们当时强 调：全模态大模型竞争基本进入“决赛圈”，还在牌桌上的玩家（OpenAI、谷歌、阿里、字节、MiniMa x、智谱 等），未来商业化空间可期。且随着大模型智能水平的快速提升，模型公司率先在应用端实现快速商业化，近 期海外模型公司纷纷上修未来收入预期，据 The Information，OpenAI 将 2030 年收入指引上修至 2840 亿美金 （此前为 2000 亿）。Anthropic 也上修 2026~2027 年的收入分别到 180 亿美金、550 亿美金。
MiniMax 是国内最早一批大模型公司之一，技术与产品布局领先。MiniMax成立伊始就遵循模型与应用同时发 展的思路，目前已布局四大模型和四大应用。模型端包括 MiniMax M 2.5、Hailuo 2.3、Speech 2.6 和 Music 2.5， 覆盖文本、音频、图像、视频、音乐全模态。在应用场景的布局上同样展现出超前的战略眼光，2022 年底，公 司率先布局社交陪伴赛道，首款产品 Glow 的上线时间仅比 Character AI 晚一个月，目前发展为海外和国内头部 的 AI 陪伴平台星野/Talkie。 2023 年底，MiniMax 成功拓展至语音和音乐赛道，彼时同类公司还主要在基座模 型上发力，MiniMax 已经率先完成了从技术到产品的转化。2024 年以来，公司又相继拓展了视频、Agent 和编 程等赛道，形成了完整的产品矩阵。
特点一：全模态——各模态能力领先，后续有望做多模态融合
在当前的全球大模型竞争格局中，能够同时在文本、编程、视频、语音四大领域均实现领先的公司正在缩圈， MiniMax 是这少数玩家中的中国代表。从 2023 年发布语音合成模型，到 2024 年发布视频和音乐生成模型，再 到 2025 年发布全新文本模型 M1，公司在过去三年间依次突破各个模态的能力边界，长期有望实现多模态融合。 2025 年下半年开始，MiniMax 的模型迭代节奏明显加速，25 年 6 月份集中发布了一系列能力成果，包括开源 MoE模型 M1、支持原生 1080p 的视频模型 Hailuo-02 等。10 月再度发布开源 MoE模型 M2，在 OpenRouter 的 周度调用量最高位列全球前三、HuggingFaceTrending 全球第一，是 OpenRouter 上第一个日 token 消耗量超过 50B 的中国模型。2026 年 2 月，公司发布 M2.5 模型并再次实现能力跃迁，在 SWE-Bench Verified 测试中， M2.5 获得 80.2%的高分，在多语言任务 Multi-SWE-Bench 方面刷新 SOTA。 在视频模型方面，Hailuo 2.3 在物理表现与指令遵循能力方面进一步增强，精准实现复杂的人体动作序列，在提 升性能的同时保持了上一代的原有定价水平。语音模型方面，MiniMax的 Text to Speech Arena Quality ELO 排 名位列全球前三。值得注意的是，这种全模态能力的覆盖并非简单的功能堆砌，而是基于统一的技术架构和深 度整合，使得不同模态之间的协同效应得以最大化发挥。
特点二：性价比——普惠原则，适配编程和 Agent 等大规模 Token 场景
MiniMax 的核心优势在于单位算力成本的压缩，以编程模型 M2.5 为例，其输入端定价约$0.30/百万 tokens、输 出端定价约$1.2–2.4/百万 tokens，相较 Claude Opus4.6（$5/$25）和 Gemini 3 Pro Preview（$2/$12），分别低至 其 1/7–1/17（输入）和 1/6–1/20（输出）。在编码/Agent 等高频输入和长输出的真实生产负载下，实际场景下的 成本差距会进一步被放大。根据 MiniMax 的官方口径，在固定 50tok/s 连续满载输出场景下，1 万美元预算可支 撑 MiniMax 的 4 个 Agent 连续运行约一年，而 Claude Opus4.6、Gemini 3 Pro Preview、GPT-5.2 Codex分别约 93/193/165 天。此外我们注意到，M2.5 在 SWE-Bench 等编程基准上的表现已进入头部区间，实际上 MiniMa x 的性价比优势并非以显著牺牲能力为代价，而是更适合用于大规模 Agent 化落地与企业级自动化场景，为后续 多模态与生态扩张提供更好的商业化基础。
从视频模型来看，Hailuo 的成本优势也比较显著。从性能上看，视频模型 Hailuo-02 的图生视频能力位列全球 第 2，超过 Veo3、可灵 2.0 和可灵 1.6（Artificial Analysis 榜单）。从价格上看，Hailuo 2.3 生成一分钟普通视 频的价格为 2.8 美元，低于可灵 2.6 的 4.2 美元。
特点三：全球化——模型与应用双向出海，海外收入占比高
全球化布局是 MiniMax区别于国内竞争对手的显著特征。在模型侧，M2 在 OpenRouter 上的调用量连续 4 周位 列全球前五，是首个日 Token 消耗量超过 50 亿的国产模型。在应用侧，Talkie 海外月活超过 2000 万，海螺 AI 海外访问量占比高达 90%以上。OpenRouter 作为全球最大的大模型 API 聚合平台，其数据具有重要的参考价值。 该平台为开发者提供统一 API 接口，可访问全球数百种大语言模型，其核心功能包括多模型调用、智能路由优 化和透明的性能排行榜。MiniMax 能够在该平台上取得领先地位，证明其模型能力逐步获得国际开发者的认可。 从收入占比来看，MiniMax 已形成显著的全球化特征，2025 年前三季度海外收入占比达 73.1%。智谱 2025 年 上半年海外收入占比约 10%，其收入仍以国内本地化部署业务为主（本地化部署占总收入约 85%，其中海外 贡献约 11%–12%）。
商业化加速：当前 C 端收入占比高，预计未来 B 端占比逐步提升
MiniMax 快速迭代的模型能力，和较强的产品化能力，共同驱动近年的收入快速增长。公司从 2022 年 1 月起 运营和开展研发活动，2023 年就快速开始商业化。2024 年公司实现 3052 万美元，同比增长 782%；2025 年 前三季度就实现 5344 万美元，同比增长 175%，其中海外收入占比高达 73.1%。
收入主要来自两大业务：1）C 端业务（AI 原生产品）：主要是 MiniMax、MiniMax 语音、海螺 AI、Talkie/ 星野 等 AI 原生应用的订阅收入，以及应用内购收入和广告收入。24 年实现收入 2181 万美元，低基数下同比大幅增 长 2777%；25 年前三季度实现收入 3802 万美元，同比增长 181%，增速略高于整体收入增速 175%。2）B 端 业务（开放平台及其他基于 AI 的企业服务）：包括模型 API 调用收入和其他企业服务收入。其他企业服务由两 大类组成，一是专属资源安排，即公司与企业客户合作设立专属推理资源池，协助确保模型推理性能稳定及可 预期；二是基础模型许可，使客户能够在自身系统中部署及运行该等模型，目前已应用于智能硬件、医疗健康、 文旅及金融及互联网服务等多个企业级应用场景。24 全年、25 年前三季度分别实现收入 872、1542 万美元， 同比增长 223%、160%，占收入比例均在 30%附近。
AI 原生产品中，Talkie/星野贡献主要收入，海螺收入占比快速提升。Talkie/星野是收入最高的 AI 原生产品，25 年前三季度收入 1875 万美元，同比增长 39%。在产品自身减少营销投放和新产品商业化快速起量的情况下， Talkie/星野占整体收入的比例从 24 年全年的 64%下降至 25 年前三季度的 35%。海螺 AI 聚焦视频生成，凭借 跳水、体操等视频多次在海外短视频平台出圈，25 年前三季度收入达 1746 万美元，收入占比从 24 年全年的 8%快速增加至 25 年前三季度的 33%，成为收入第二大的产品。MiniMax（通用 Agent）和 MiniMax 语音则从 今年开始产生收入，前三季度收入分别为 76 万美元和 105 万美元，占总收入比例均低于 2%。
中长期看，收入端增长潜力大。1）AI Coding 与 AI agent 市场。AI agent 的应用场景预计将在模型智能的持 续进步推动下经历显著增长。根据 Gartner 的预测，到 2027 年 50%的业务决策将通过 AI agent 得到加强或自 动化。公司是首批进入亚洲 Agent 市场的亚洲公司之一，该市场此前由国际参与者主导。公司最新的 MiniMax M2.5 模型已经展示出适用于工作流程自动化、编码和其他生产力场景的自主决策和执行能力。2）视频生成和 多模态编辑市场。随着视频生成继续与先进的文本理解融合，公司预计将解锁更广泛的应用场景，包括自动化 内容制作和专业级 Agentic AI 视频剪辑。公司计划引入基于订阅和企业级解决方案的商业化模式，提高 Hailuo 视频生成模型系列的货币化率，将视频生成整合至营销、媒体和设计工作流程中，从而扩大变现渠道并提高运 营效率。 进一步按收入来源拆分，Talkie/星野的主要收入来自广告营销，其余产品则主要来自订阅。MiniMax、海螺 AI 和 MiniMax 语音的收入主要来自会员订阅（25 年前三季度占比超 70%），应用内充值的占比低于 30%。而 Talkie/ 星野的收入则主要来自在线营销服务，但占比从 24 全年的 75%下降至 25 年前三季度的 60%，订阅收入占比 则从 24 年的 20%上升至 25 年前三季度的 35%。Talkie/星野的广告仅向免费用户展示，广告客户主要为寻求向 Talkie 用户推广其应用程序、游戏或数字产品的第三方程序化广告平台及其开发者，通常以 eCPM 作为收费标 准，具体费率一般介于 2-10 美元之间。广告变现策略可以在维持高月活用户的免费增值模式的同时，成功实现 了收入来源的多元化。
进一步拆分各 AI 原生产品的量价趋势，量价齐升趋势显著。 1）月活用户：增长趋势明显，海螺 AI 增速最高。25 年前三季度公司 AI 原生产品月活合计 2762 万，较 2023 年 的 314 万增长近 8 倍。其中，Talkie/星野月活突破 2000 万，同比增长 62%，日均时长超 70 分钟的数据也反映 全模态交互在情感链接维度的极高粘性。海螺 AI 成为月活增速最快的产品，25 年前三季度达 565 万，24 年全 年仅 217 万。 2）付费渗透率：25 年前三季度较 24 年增长明显，但对比其他 C 端产品，增长空间大。公司整体付费渗透率从 24 全年的 3%快速增加至 25 年前三季度的 6%，但仍低于 Duolingo、Tinder、Slack、Spotify 的 9%、21%、30%、 39%，潜在增长空间大。分产品看，各产品 25 年前三季度的付费渗透率均高于 24 全年，其中 MiniMax 语音最 高，达 12%。 3）ARPPU：25 年前三季度同比翻倍增长。24 年整体 ARPPU 已达 11.1 美元，同比增长 75%；25 年前三季度随 着海螺 AI、MiniMax 和 MiniMax 语音等高 ARPPU 产品开始商业化，整体 ARPPU 提升至 15.1 美元，同比 24 年前 三季度增长 104%。MiniMax 聚焦复杂任务生成，官网显示会员订阅价格为 39/119 元人民币/月，对应可完成 30/120 个任务，折合每个任务约 1 元人民币，因此前三季度 ARPPU 达 73.4 美元（折合 513.8 元人民币）。音视 频产品可能应用在短视频创作、广告短片生成等 P 端产品，用户需求相对刚性，付费意愿较高，25 年前三季度 海螺 AI、MiniMax 语音的 ARPPU 分别达 56.1 和 17.6 美元。
作为对比，国内另一家大模型公司智谱同样经历着 Token 调用量、客户数和收入规模快速增长的趋势。 1）Token 调用量：2022 年、2023 年、2024 年 12 月以及 2025 年 6 月，智谱平台的日均 token 消耗量分别 达到 5 亿、21 亿、0.2 万亿和 4.6 万亿，增速显著。 2）客户数：本地化部署的客户数量少但单客户收入高，客户数量从 22 年的 48 个增加至 24 年的 123 个；云端 部署的客户数量在 23 年仅 2812 个，24 年就快速增加至 5457 个。 3）收入规模：24 年、25 年上半年收入分别为 3.12 亿元、1.91 亿元。且收入呈现加速增长，23、24 和 1 H25 收 入增速分别为 117%、151%、325%。
看结构，智谱目前收入主要来自 B 端本地化部署，也逐步向个人订阅制拓展。 1）看现在：85%收入来自 B 端本地化部署。智谱围绕一体化 MaaS 平台组织产品供应，主要提供四类模型（语 言模型、多模态模型、智能体模型及代码模型），以及用于模型微调、部署及智能体开发的集成工具。目前收入 主要包括两方面 a）本地化部署：模型托管在客户自己的基础设施内，使客户能够利用其专有或敏感数据，定制 私域专属 AI 模型。1H25 收入占比 85%；b）云端部署，模型托管在可扩展且可靠的云端基础设施上，客户直接 调用模型 API。1H25 收入占比 15%。 2）展望未来：API 业务收入占比有望快速提升。智谱 CEO 张鹏在 12 月初接受媒体采访时曾明确表示，公司计 划将 API 业务的收入占比提升至 50%。近期 CEO 张鹏还对《科创板日报》披露，面向全球开发者的 GLM Coding Plan 的 ARR 已突破 1 亿元人民币。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
