紫金矿业：金铜量价齐升，矿业巨头成长可期
（一）行业情况
供给叙事延续，AI 产业发展 带来需求增量以及 全球流动 性改善，共同带动 铜价中枢 抬升。 供给端，全球铜矿资本开支持续下行，叠加资源贫化与矿产国政策不确定性，形成长期供应硬约 束，2026 年的全球铜矿增量仅有 50 多万吨；冶炼端产能集中释放加剧原料紧缺，矿冶矛盾激 化，铜精矿加工费持续下探，2026 年国内 TC/RC 长单价格较 2025 年的 21.25 美元/吨大幅下降 至 0，冶炼厂经营压力加大，国内冶炼厂提出矿铜产能负荷 10%以上以及十五五反内卷政策限制 预期，使得矿端短缺向精铜传导可能性增加，供给约束提供铜价支撑。需求端，全球制造业 PMI 温和复苏，宏观暖风下，传统领域铜消费需求边际下行压力减轻，同时新能源转型与数据中心用 铜带来需求的结构性亮点。行业供需格局持续向好，叠加美联储流动性宽松预期，铜价中枢将不 断上移。 流动性盛宴与“去美元”实质化，黄金牛市有望延续。2 月 20 日美国最高法院裁决特朗普 政府大规模关税“越权”、废除关税权限后，特朗普随即签署行政令，宣布自 2 月 24 日起对全 球商品加征 10%进口关税，并于 21 日将税率上调至 15%。美国高层在关税政策上的博弈，加大 了美国政策与未来经济走势双重的不确定性，市场对后续美国混乱的关税政策演变、美国政府的 债务压力与经济预期变化下资产价格波动加剧的担忧，或引发投资者避险情绪的上升，利好黄金 价格的上涨。而 2 月 19 日美国总统特朗普正权衡对伊朗实施“有限规模”初步军事打击，以迫 使其接受美方核协议要求，并给出 10—15 天谈判期限，否则将面临“严重后果”。美伊紧张局 势的升级也在加大地缘冲突风险，在情绪上助推金价的上涨。2026 年美联储大概率将继续降息， 美元流动性边际宽松，以及全球“去美元”开始实质化启动，全球央行与全球私人投资机构或将 增加黄金购买量以提升资产组合中黄金的配置比例，仍将成为黄金中期上涨逻辑。
（二）公司情况
公司矿资源品种资 产配置优 异，远期成长 动能足 。2025 年公司矿产铜/矿产金产量分别为 109 万吨/90 吨，同比分别为+2%/+23%，分别完成全年目标的 95%/106%。2025 年以来，公司相继 完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦 Raygorodok 金矿等四 项重大项目的收购和交割，除沙坪沟钼矿尚未启动建设外，两座金矿已开始贡献产量和利润；近 期又宣布收购联合黄金，揽入三座非洲大型露天金矿。同时，旗下巨龙铜矿、朱诺铜矿、马诺诺 锂矿等重点项目建设进展顺利，其中巨龙铜矿二期工程于 2026 年 1 月建成投产，公司重点项目 有序推进为中长期铜、金等业务的可持续增长奠定坚实基础。2026 年公司产量指引为矿产金 105 吨、矿产铜 120 万吨，这一目标如按期完成，矿产金产量将较原计划提前两年突破百吨大关。 公司管理能力优异 ，成本控制 效果显著。受益于原材料采购端的规模效应与精益管理的协同 发力，2024 年公司有效遏制成本上升势头，除金锭/电积铜单位销售成本同比+0.4%/+9%外，其 余 铜 金 锌 成 本 均 有 下 降 ， 金 精 矿 /铜 精 矿 /电解铜 /矿 产 锌 生 产 成 本 同 比 -0.4%/-4.3%/-17.2%/- 5.7%，铜 C1 成本和黄金 AISC 成本均位于全球前 20%分位。25Q3 公司矿产铜单位销售成本分别环比+4%至 2.5 万元/吨，矿产金单位销售成本环比+3%至 280 元/克，矿产锌单位销售成本分 别环比+1%至 1 万元/吨。矿产品单位销售成本有所上升，主要因：1）部分矿山品位下降、运距 增加及部分露天矿山剥采比上升；2）金价大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升； 3）新并购企业过渡期成本高：如，加纳阿基姆金矿交割后暂时仍延用收购前的矿山生命周期模 型（至 2027 年结束）计算资产折旧，导致折旧摊销成本较大。 经营韧性凸显 ，2025 年公司 业绩表现亮眼。公司发布业绩预告，2025 年公司预计实现归母 净利润 510-520 亿元，同比+59%~+62%；扣非净利润 475-485 亿元，同比+50%~+53%。其中 第四季度实现归母净利润 131-141 亿元，同比+71%~+84%，环比-10%~-3%；扣非净利润 134- 144 亿元，同比+68%~+81%，环比+7%~+15%。我们认为公司重点矿山项目储备丰富，未来铜、 金产量增长带动公司成长确定性高，伴随公司建设项目的陆续投产后产量的释放，有望带动盈利 持续走高。
（三）驱动因素
1）国内稳增长政策持续加码下经济复苏、全球流动性改善，带动铜价上扬； 2）美联储降息下的全球黄金 ETF 基金增持黄金、地缘冲突影响下的央行购金、美国债务问 题引发的信用贬值对冲交易仍将继续演绎，推动金价上涨； 3）公司建设项目的陆续投产后带来产量增长，叠加公司成本控制效果显著，致使金属涨价 利润得到充分释放。
新凤鸣：“金三银四”启动在即，看好旺季长丝表现
（一）行业情况
供需存改善预期，PTA 景 气 有望向上修复。自 2018 年开始，在民营龙头企业的“炼化一体 化”布局以及国内消费和出口需求的支撑下，PX-PTA-聚酯各环节产能均大幅度扩张，PTA 产能 步入快速扩张期。2025 年我国 PTA 产能、产量分别为 9035 万吨/年、 7342 万吨，对应 2018- 2025 年年均复合增长率分别为 8.4%、8.8%。行业产能快速扩张之下，PTA 从净进口转为净出 口，行业过剩压力逐步凸显，社会库存快速累积，过去几年 PTA 环节利润被逐步压缩。供给端， 2025 年是 PTA 产能扩张周期阶段性收尾之年，2026 年我国暂无 PTA 新增产能投放计划，PTA 步入投产真空之年。需求端，据卓创资讯统计，下游涤纶长丝、涤纶短纤、聚酯瓶片（PET 瓶级） 仍有产能投放计划，合计约 400 万吨/年。我们认为，在供需改善预期下，PTA 行业景气有望向 上改善。 涤纶长丝供应更为 有序，“金 三”下游补库有望 跟进。近些年，在民营龙头企业的“炼化一 体化”布局以及国内消费和出口需求的支撑下，PX-PTA-聚酯各环节产能均大幅度扩张，涤纶长 丝作为主要的聚酯产品，产能步入快速扩张期。2023 年我国涤纶长丝产能 5052 万吨/年，同比 增加 321 万吨/年，较 2017 年增长 1565 万吨/年，2017-2023 年产能年均复合增速达 6.4%。 2024 年我国涤纶长丝实际净增产能为-39 万吨/年，自 2015 年以来首度出现负增长。2025 年涤 纶长丝行业新增产能 303 万吨/年，预计 2026 年、2027 年将分别新增 165、175 万吨/年产能。 行业存较好自律基础，预计在龙头企业灵活调整开工率下，行业供应将更为有序。临近“金三银 四”，当前涤纶长丝生产企业库存为 21 天，处于历史同期中性水平；终端织造原料库存为 8.45 天，较历史同期偏低。当前国际原油价格受地缘支撑表现偏强，长丝龙头存挺价心理，低库存背 景下，下游或开启被动补库，长丝价差有望向上修复。
（二）公司情况
需求淡季冲击，25Q3 业 绩环 比承压。2025 年前三季度，公司分别实现 POY、FDY、DTY、 涤纶短纤、PTA 销量 375、113、70、97、166 万吨，同比分别变化-1.4%、4.3%、23.5%、4.5%、 394.0%。其中，以涤纶长丝与 PX、MEG 价差计算，品种间价差表现分化。其中，POY 价差同 比有所回升，FDY、DTY 价差同比回落。分季度来看，25Q3 公司分别实现 POY、FDY、DTY、 涤纶短纤和 PTA 销量 134、42、26、33、58 万吨，环比分别变化-7.5%、-6.3%、0.7%、-2.8%、 -3.0%。我们认为，今年“金九”较往年略有推迟，拖累 Q3 需求表现，公司主营产品销量、价 差面临不利冲击，致使业绩环比承压。 深化一体化经营格局，前瞻布局生物基材料。经过多年发展，公司已形成了“PTA-聚酯-纺 丝-加弹”产业链一体化和规模化的经营格局。截至 2025 年 8 月，公司拥有 PTA 产能 770 万吨 /年、民用涤纶长丝产能 845 万吨/年、涤纶短纤产能 120 万吨/年。随着 2025 年四季度 PTA 四 期项目的投产，公司 PTA 产能突破 1000 万吨/年。此外，2025 年 7 月 18 日公司公告称拟以 1 亿元增资利夫生物，增资后持有其 7.0175%股权，通过双方合作，公司将探索以 FDCA 为基础 的新材料在高端生物基纤维、绿色包装等领域的应用前景与技术路径，朝“绿色化、差别化、创 新化”发展。
（三）驱动因素
1）国际油价温和上涨，催化产业链采购积极性。2）PTA、涤纶长丝行业协同严格落实，行 业景气有望加速改善。3）终端纺织服装需求好转。
航宇科技：多领域加速开拓
（一）行业情况
公司营业收入主要来源于“两机”（航空发动机和燃气轮机）业务领域，占公司年度主营业 务收入规模 92.73%。 发动机：2024 年，得益于全球航空业回暖，叠加海外能源成本上涨、劳动力紧缺、地缘政 治等因素影响，部分航空配套环节供应格局迎来革新。截至 2024 年底，空客和波音在手订单总 计 14253 架，其中空客 8658 架，波音 5595 架，根据其现有产能估算排产周期长达 10 年以上。 空客公司 2025 年计划交付 820 架飞机，较 2024 年的 766 架增长 7%。但这一目标仍低于市场 预期的 839-850 架水平，主要受全球供应链紧张影响。海外民航客机严格的供应链管理体系下， 形成了严格的供应商合格目录管理的模式。中国企业在工业制造领域具备明显交付及成本优势， 国内的合资格供应商有望长期提升所在环节的市场份额并逐步深入供应链中下游环节。 燃气轮机：在全球能源转型加速，以及数据中心、人工智能和加密货币的电力消费剧增的背 景下，据 Gas Turbine World 网站杂志，预计未来十年燃气轮机仅新增订单额将超过 1370 亿 美元，售后与维修市场规模或将超过 2610 亿美元。亚太地区作为全球燃气轮机市场增长最快地 区，2023 年燃气轮机市场规模约 94.45 亿美元，预计到 2033 年将达到 199.6 亿美元，年复合增 长率达 7.8%。
（二）公司情况
Q3 业绩向 好,毛利率 承压。2025 前三季度实现营收 15.17 亿元（YoY+7.4%），归母净利 1.46 亿元（YoY-1.1%）。单季来看，25Q3 收入 6.03 亿元（YoY+46.6%，QoQ+22.6%），境 内、境外销售订单增加，Q3 同比环比增速明显，经营向好；归母净利润 0.56 亿（YoY+26.5%， QoQ+17.1%），同比增速低于营收增速，主因毛利率下行所致。 毛利率承压，费用率稳定：1）前三季度毛利率 26.8%（YoY-2.2pct），或因国内部分航空 产品价格调整所致。其中 Q3 毛利率 27.2%，同比下降 5.68pct，环比微增 0.2pct。2）期间费 用率 12.3%（YoY-0.4pct），维持稳定态势，管理/研发/销售和财务费用率分别为 5.1%（YOY0.4pct）/4.2%（YoY+0.1pct）/1.7%（YoY-0.1pct）/1.3%(YOY-0.1pct)。 现金流大幅增长，由负转正：公司 Q3 回款向好，2025 前三季度经营性现金流净额 1.06 亿 元，同比由负转正。应收票据以及账款合计 14.1 亿元，较年初增长 18.1%，较 H1 增长 12.5%， 结合现金流向好，我们认为应收项增长或因 Q3 收入扩大所致。 在建工程高增，产能建设进展顺利：公司 Q3 在建工程 3.8 亿元，分别较年初和 H1 增长 160.5%和 20.6%，或因募投项目推进顺利，产能有望持续释放。此外，公司存货 10.2 亿元，较 年初和 H1 增长 14.8%和-1.6%。 多领域进展顺利，国际市场加速开拓：至 25H1 末，公司合计在手订单 59.7 亿元，同比增 加 24.1%，整体呈现快速增长态势。其中，以客户口径统计在手订单总额 29.38 亿元（YoY+8.13%）； 长协期间在手订单金额约 30.30 亿元（YoY+44.84%）。公司订单充足，反映下游需求逐步复苏， 也印证公司在客户拓展、产品能力上的核心竞争力，为营收持续增长奠定基础。 航空领域：公司积极拓展国际商发业务，与国际客户陆续签署长期供货协议，显著提升在全 球航空锻件市场的品牌影响力和技术认可度。
燃气轮机领域：贝克休斯方面，公司首次实现从锻件，精加工产品一站式交付，模式复用至 既有锻件型号，实现了产业链的延伸，25 年与其签署燃机项目框架协议；GE Vernova 方面，公 司导入数十项新品覆盖主力机型多部件，完成数十项锻件一站式成品交付。 核电装备领域：公司成功向法国电力交付核电领域首件产品，获得客户高度认可，为后续开 拓欧洲核电市场、承接核级锻件订单奠定资质基础。 产能释放支撑需求增长：公司积极推进募投项目航空、航天用大型环锻件精密制造产业园建 设，目前项目累计投入进度 8.36%，预计 2027 年 1 月建成投产。此外，沙文产业园、德兰航宇 产业园二期等项目也在持续建设中，建成后，公司将扩充核心产品的产能，推进精密制造工艺升 级，精准匹配当前航空、航天和新兴领域的高端环锻件需求增长趋势。
（三）驱动因素
短期来看，国际航发锻件订单集中交付、航天锻件业务需求反转，叠加燃机业务逐步放量， 25 年业绩增长可期。中长期来看，公司多维布局第四代核电、深海科技、商业航天等领域，新 增长点不断培育。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
