全局：全球实验猴供需存在缺口
核心观点：我们认为全球普遍存在实验猴供需缺口问题，在柬埔寨实验猴出口美国再度开启、查尔斯河并购柬埔寨猴场影响下， 美国实验猴市场供需有望缓解，中国实验猴进口问题及国内种群老龄化愈发严峻，国内实验猴供需紧张格局及猴价高企趋势或超 市场预期。
实验猴供需缺口：中国近万只，美国近2-3万只。以2024年数据为例，中国实验猴本土存栏量约22万只，年出栏量为3万只左右， 而需求量超4万只，存在近万只的供需缺口；美国实验猴本土存栏量约30万只，年出栏量为4-5万只左右，而需求量超7万只，存 在近2-3万只的供需缺口。
背景：食蟹猴是临床前安评使用的主流实验动物
和其他类型实验动物相比，非人灵长类动物在大分子药物的临床前实验上具有极强的不可替代性。候选药物在成为新药前需要进 行药物吸收、分布、代谢、排泄、药效和毒性评价等临床前研究，以证明其有效性和安全性。目前，大多数临床前研究都是采用 一种啮齿类动物和一种非啮齿类动物（包括犬、兔、猪和猴） 来完成在体的动物评价实验。实验猴与人类生物学反应更相似，能 够表达候选药物靶向表位且能避免生物制品免疫原性在部分动物体内产生免疫反应的问题。很多关键反应无法在啮齿类动物中观 察到，如单抗与食蟹猴的交叉反应率约为 82%，明显高于犬、兔、小鼠和大鼠等常规实验动物。
为什么主流的临床前安评试验多用食蟹猴而不是恒河猴？国内实验猴主要使用品种包括食蟹猴和恒河猴，是猕猴属（Macaca）的 非人灵长类动物。两者的主要差别在于：①研究用途分工不同：临床前安评研究更倾向选择食蟹猴，基础研究更常用恒河猴。② 效率/成本与实验操作性：食蟹猴体型更小（给药材料成本更低）、性情更温和（攻击性低）、繁殖季节性更弱（更好规模化繁 育）。③供应链与可获得性（历史因素）：国际市场在印度出口禁令后更转向食蟹猴来源地。20世纪70年代末印度实施出口禁令 后，主要进口国将目光转向食蟹猴原产地东南亚并开始引进食蟹猴。
供给预测：本土种群老龄化和海外引种问题使得2026-2028 年实验猴供给端难以改善
我们预计国内实验猴供给端在未来两年仍将维持偏紧格 局，2026-2028年“紧张趋势延续”概率较高。一方面， 虽然繁殖母猴存栏在扩繁推动下有望提升、带动出生量 回升，但母猴结构老龄化对繁殖效率的压制仍然显著， 导致供给修复斜率有限；另一方面，实验猴从出生到形 成可出栏供给存在约3年的刚性滞后，使得短期出栏端难 以快速放量。2026-2028年国内实验用猴出栏量在种群 老龄化问题影响下存在较大增长压力，这个核心矛盾未 来主要受到种猴/商品猴进出口政策/落地情况变化影响。
中性情形下，假设2025年后海外引种逐步打开且进口量 保持基本稳定在年2万只左右，预计国内实验用猴供给量 在2028年后恢复良性增长。
悲观情形下，假设2025年后海外引种效率偏低，年进口 量保持在1万只左右，预计2026-2028年国内实验用猴供 给量基本维持在3万只左右。
乐观情形下，假设2025年后实验猴进出口全面打开，种 猴引种量持续增长且商业品猴进口基本开放，预计2027 年起国内实验用猴供给量恢复良性增长。
需求：从投融资趋势看IND申报拐点趋势已经明确
一级市场投融资回暖支撑Biotech加速立项，BD首付款和二级市场融资大幅提升支撑头部药企加速推进核心管 线，从早研加速到临床前加速的产业趋势明确且持续传导。投融资端看，2025年国内一级市场医疗健康投融资 总额约103亿美元，同比增长42%，回到2023年水平，其中2025年下半年开始明显提速。从广义的资金来源看， 全年BD首付款金额70亿美元，同比接近翻倍增长；A+H二级市场融资总额818亿人民币，同比接近400%增长。
从政策趋势看，2024年7月CDE启动将IND审评时长从60工作日压缩至30工作日，并于2025年6月推广至全国， 审评效率提升有望进一步推动IND申报受理数据的增长。
产业逻辑持续验证：需求修复从早研向安评持续传导
从早研到PCC到安评服务的需求传导已经在公司报表端持续验证。从报表端看，百奥赛图、药康生物、和铂医 药的药理药效、药筛、早期分子授权业务等执行周期较短的业务从2025年上半年开始已经收入端加速修复，早 研及PCC阶段的药物研发热度已经率先修复验证，后续新药研发需求增长持续传导至毒理、药代等安评环节的 确定性强。
从临床前安评业务订单端看，需求传导已逐步验证。2025Q1-2025Q3，昭衍新药新签订单单季度增速分别为 8%/18%/24%；2025H1到2025全年，益诺思新签订单增速从7.39%提升至38.62%。
临床前CRO的盈利弹性：服务性利润快速修复，公允价值变动 损益持续兑现
临床前CRO服务性利润：随着行业供需缺口的持续扩大，订单执行的传导，临床前CRO服务量价齐升带来的盈利弹性会有来自成 本优化、服务费率、猴价上涨转嫁等多个维度的加速释放。 2022-2025年临床前CRO盈利能力大幅下滑，主要受到量价双降影响。 CRO服务成本端除实验猴成本外以人员成本和生产设施成本为主，订单量下滑导致项目排期紧凑度大幅下降，前期行业高景气时 扩招人员成本难优化且部分公司人员优化节奏慢于行业需求变化节奏，同时安评GLP高标准恒温恒湿动物房成本较高，动物房周转 率下降同样带来单项目成本大幅提升。另一方面，行业高景气时猴采购成本能够单独核算，而景气下滑时CRO无法将猴成本波动 风险转嫁客户且服务费率在竞争格局较差时大幅降低。公允价值变动损益：2025年昭衍新药公司预告披露公允价值变动收益贡献 利润在4.5-5亿左右，考虑到种群自然生长和猴价上涨两部分的贡献，我们估计截至2025年底实验用猴的市场价格在14万左右。基 于我们前文对于猴价趋势的判断，我们预计公允价值变动损益依然会成为昭衍新药2026-2028年利润的重要贡献。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
