1.1. 火锅龙头，“榴”开百籽
海底捞为中国火锅行业龙头，2024 年市场份额为 6.7%，断层式领先。基于火锅业 务的绝对领先，公司战略上从单一的火锅品类逐步走向多品牌的餐饮生态，目前旗下子 品牌涉足了中式正餐、休闲餐和快餐简餐等领域，涵盖火锅、面食、炸鸡、烤鱼等多个 品类： （1）正餐以汉舍为代表； （2）休闲餐包括火锅（海底捞、举高高自助小火锅等品牌）、烤肉（焰请烤肉铺子）、 烧烤（火焰官）、烤鱼（喵塘主麻辣烤鱼）等； （3）快餐简餐包括自选快餐（五谷三餐）、炸鸡（小嗨爱炸）和烘焙（拾㧚 耍·SCHWASUA）。截至 2025H1，公司旗下共计 15 个餐饮品牌、1489 家餐饮门店，其 中海底捞火锅门店数为 1363 家。
复盘公司历史，大致可分为三个阶段： （1）1994 年-2009 年品牌初创，全国进击：1994 年国内第一家海底捞创立于四川 简阳，成立初期便确立服务导向的品牌定位。1999 年-2006 年在全国扩张，陆续在西安、 郑州、北京和上海等地开设门店，重点渗透一、二线城市。 （2）2010 年-2015 年打磨内功，踏浪出海：①2010 年公司推出自营火锅外送服务，同年创建海底捞学习发展中心、2011 年成立蜀海供应链，优化成本、保障食材；②2012 年-2015 年公司先后在新加坡、洛杉矶、首尔和日本开设门店，开启国际化版图。 （3）2016 年至今拥抱资本，“榴”开百籽：①2016 年颐海国际、2018 年海底捞国 际控股有限公司在香港联交所上市，2024 年特海国际在纳斯达克市场上市；②2021、 2024 年公司开创性提出“啄木鸟计划”、“红石榴计划”，精简门店数量、丰富品牌矩阵。
1.2. 股权集中，结构稳定
股权结构较为集中，且结构稳定、决策效率高。
核心管理层均于公司任职多年，经验丰富，兼具变革进取能力。
1.3. 多措并举，经营向好
2024 年公司营收 427.55 亿元，2021-2024 年 CAGR 为 3.03%，与餐饮行业整体节 奏一致：2022 年受疫情影响整体承压、2023 年低基数下明显回暖，2024 年以来趋于平 淡，2025H1 营收 207.03 亿元，同比-3.66%。 海底捞餐厅经营仍贡献主要收入，2021-2024 年收入占比持续高于 90%。
2024 年海底捞餐厅门店数量为 1368 家，同比净减少 6 家，2021-2024 年整体门店 数量趋于稳定。公司于 2024 年 3 月正式启动加盟特许经营模式，2024 年净增加加盟门 店 13 家。2024 年单店收入为 29.53 百万元，2021-2024 年 CAGR 为 2%。 全年接待顾客数增加、人均消费略有下滑，2024 年海底捞餐厅接待顾客数/顾客人 均消费分别为 4.15 亿人/98 元，2021-2024 年 CAGR 分别为+4%/-2%。
翻台率及同店表现持续修复。①2024 年海底捞餐厅平均翻台率 4.10 次/天，2021- 2023 年分别为 3.0/3.0/3.8 次/天，逐级抬升。②2022-2024 年海底捞餐厅整体同店销售额 同比分别为-14%/+28%/+4%。
分城市层级看，一线城市净闭店、三线城市净开店；港澳台地区势能较强，大陆消 费力略有承压：2021-2024 年一线/二线/三线及以下/港澳台地区收入 CAGR 分别为3%/2%/4%/22%；餐厅数量同比分别净-28/+9/+22/+3 家；单店收入 CAGR 分别为 1%/1%/3%/16%；顾客人均消费 CAGR 分别-2%/-2%/-2%/持平。
原材料及员工成本持续优化。2024 年原材料及易耗品成本/员工成本/租金及相关开 支占总收入比重分别为 38%/33%/1%，较 2021 年分别-6pct/-3pct/持平。2024 年公司推出 托管店计划，即一个优秀的店经理可以管理 2 - 4 家不同的海底捞火锅或第二品牌门店， 店长薪酬提高的同时，每家门店管理成本降低。截至 2024 年末，有 121 位店经理管理 超过一家以上的海底捞门店，门店类型中 B 类及 A 类以上占比逐步提升，模式有效、 具备大规模复制的条件。 2020 年由于扩张过速，翻台率下滑、成本激增，公司遂于 2021 年进行战略调整， 提出“啄木鸟计划”，暂停快速扩张、关闭经营不佳的门店、强化内部管理，2021 年关 闭 300 余家餐厅及餐厅经营业绩下滑等产生长期资产（装修、厂房和设备）的一次性损 失，以及管理层采取审慎态度计提减值损失，合计 36.54 亿元（包括一次性长期资产处 置损失/减值损失 19.03 亿元/17.51 亿元）。2022-2024 年主要受益于成本费用优化（2023 年较 2021 年原材料及易耗品成本/员工成本/折旧摊销占营收比重分别-3/-4/-3pct），年内 溢利逐年上行。
2.1. 火锅为中式餐饮最大的菜系
中国餐饮市场稳步扩容。据 F&S,中国餐饮服务行业市场规模由 2020 年的 3.95 万 亿增至 2024 年的 5.47 万亿元，期间 CAGR 为 8.5%。
分业态看，连锁餐饮景气更高。据 F&S 预计，2025 年连锁餐饮/非连锁餐饮市场规 模分别为 1.26/4.32 万亿元，2019-2024 年 CAGR 分别为 11%/5%。截至 2024 年，我国连 锁餐厅渗透率为 22.6%（低线城市渗透率甚至低于 15%），同期美国连锁餐厅渗透率已 达 56.90%，我国餐饮连锁化率提升空间较大。
分品类看，中餐占国内餐饮行业比重达 76.8%（按收入计），其中火锅为中式餐饮 最大的菜系，2024 年占中式餐饮比重达 14.5%，领先于川菜馆/米饭快餐/面馆/粤菜馆， 分别为 9.5%/8.6%/6.7%/6.3%。从连锁化率角度看，据巴奴招股书，火锅品类亦更利于 标准化、规模化：2024 年火锅行业连锁化率达 43.9%，较 2019 年提升 5.3pct，显著领先 于中式餐饮行业均值（22.6%），中式火锅赛道有体量、有基础、有空间。
中式火锅产业链成熟。上游原料主要系蔬菜、肉类及农副产品；中游供应链分为中 央厨房（大型火锅企业）、第三方加工模式；下游主要系各派火锅（川渝、粤式及北派 等）。火锅品类与其他中菜差异化之处在于向消费者直接提供食材，因此食材的品质与 新鲜度更为直观且重要。为保证食材的品质，大型火锅企业必须拥有可靠的供应链及中 央厨房，尤其是对上游优质及特色食材的把握及全方位安全稳定的加工配送系统成为火 锅企业竞争的胜负手。
据 F&S，2024 年中国火锅市场规模约 6199 亿元，2019-2024 年 CAGR 为 3.6%，整 体趋稳，特殊时期（2020、2022 年）消费场景受限致行业略有降速。随着居民可支配收 入增长及外出就餐频率增加（人）、供应链基础设施改善（货）、国内购物中心数量提升 （场），据 F&S，预计 2024-2029 年行业增速修复至高个位数水平。
其一，“人”，居民可支配收入增长及外出就餐普及。（1）我国居民可支配收入持续 增长，且自 2008 年开始农村居民可支配收入增速持续高于城镇。（2）据巴奴招股书， 2024 年居民外出就餐渗透率为 25.60%，较 2019 年提升 1.8pct。
其二，“货”，食品加工行业的发展、冷链物流以及供应链基础设施的完善。（1）食 品加工行业的发展使得底料、蘸料及菜品标准化、规模化生产成为可能：2011-2023 年 火锅底料行业规模 CAGR=14%，远高于餐饮行业整体增速；2019-2024 年预制菜行业规 模 CAGR=23%，其中以 2023 年为例，下游 B 端企业占比达八成。
（2）覆盖全国的冷库和冷藏车网络：据《中国冷链物流发展报告(2024)》，2023 年 全国冷藏车市场保有量达到 43.2 万辆，较上年增长 4.97 万辆，同比增长 12.9%；全国冷 库总量约为 2.28 亿立方米，较上年增长 0.18 亿立方，同比增长 8.3%；（3）头部餐饮企 业及第三方 B2B 平台的供应体系日益成熟：通过标准化、规模化、数字化提升餐饮供应 链效率，保障食品安全，以蜀海为代表的模式将内部能力市场化、呷哺供应链则仅服务 于自身集团，美团快驴等平台则通过撮合交易创造价值、服务于追求便利与性价比的广 大中小餐饮商户。
其三，“场”，中高端购物中心的扩张。火锅行业的渠道拓展与中高端购物中心的地 域渗透密切相关，购物中心为火锅品牌带来更多分店、扩大在不同线级城市的影响力： 中国购物中心的数量由 2019 年的约 5900 个增长至 2024 年的 7500 个；以 2023 年为例， 实际新开的购物中心面积多于 5-10 万平，大型购物中心（10-15 万平）的占比明显提升， 2023 年达 28%，较 2021 年提升 21pct，且三线城市新开占比较高，2023 年占比 19%， 仅次于一线城市 21%、高于新一线城市 16%。
2.2. 海底捞稳居中式火锅赛道第一
川渝风味为中式火锅中最受欢迎的赛道。麻辣鲜香具备较强的成瘾性，代表品牌以 海底捞、巴奴及大龙燚、小龙坎为例，截至 2025 年 11 月，在火锅门店中占比为 30%， 北派、粤式火锅次之，分别为 18%、11%。
海底捞人均支出适中，2024 年（按收入计）于中式火锅行业市占率近 7%，实现断 层领先，同期呷哺呷哺、巴奴、七欣天及湊湊市占率分别 0.4%/0.4%/0.3%/0.3%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
