2月，月初风险资产大幅回调，债市迎来修复行情，交易盘主导收益率下行突破1.8%。 春节后，受两会政策博弈、海外关税利好风险偏好，收益率回到 1.8%附近偏弱震荡。全 月来看，1 年国债活跃券收益率上行 1BP 至 1.30%，10 年国债活跃下行 1.1BP 至 1.79%， 30 年国债活跃券下行 2.5BP 至 2.2350%。 具体看：2 月初，以沃什提名美联储主席作为触发点叠加前期市场交易拥挤度过高， 权益商品市场出现大幅回撤，对债市的压制减弱。同时，1 月央行买债放量至 1000 亿元、 3M 买断式逆回购超额续作 1000 亿，货币财政协同配合下政府债券供给担忧情绪退潮， 债市震荡走强。中旬，春节临近，央行通过 14D 逆回购以及 6M 买断式逆回购呵护跨节 资金，机构持券过节意愿较强，券商、基金等交易盘主导收益率下行突破 1.8%，盘中低 点在 1.7675%。春节后，节前取现资金季节性回流，银行间资金面整体宽松，受假期高频 数据表现较好、美国最高法院裁定部分关税裁定违法以及上海地产政策优化等，风险情 绪进一步提振，同时，债市收益率下行突破 1.8%后，短期交易的胜率和赔率均下降，机 构止盈诉求升温推动收益率重新回到 1.8%附近偏弱震荡。月末，离岸人民币汇率升至 6.84， 为应对过快升值，央行下调远期售汇业务的外汇风险准备金至 0，同时美伊局势紧张升 级，避险情绪驱动收益率下行至 1.8%附近。
2 月债市收益率普遍下行，资金价格回落。具体看，除 1y 国债上行 1.7BP 外，其余 期限多下行 1-4BP。1yAAA 同业存单收益率下行 2BP 至 1.58%，3yAA+中短票收益率下 行 1.9BP 至 1.89%，3y 二级资本债 AAA-下行 3.9BP 至 1.89%，DR007 资金价格下行 3.6BP 至 1.49%，R007 下行 2.3BP 至 1.55%。
（一）地方两会：GDP 目标多下调，结构更侧重“高质量”
统计来看，31 省市两会设定的 2026 年 GDP 目标水平总体下调。按照 2025 年经济 体量加权，31 个省市 GDP 目标加权平均增速为 5.09%，比 2025 年加权均值下调了 0.2 个百分点。范围上，共有 14 个省市下调 GDP 目标，仅有江西省上调 0.5 个百分点，其他 16 个省市目标持平，经济大省多维持或小幅下调，但强调“争取更好结果”。
分项上，多省市同步下调消费、投资增速目标，总体更加务实、重视“高质量”。 （1）消费方面，22 个省市披露社零增速目标加权平均 4.8%，2025 年为 5.4%。（2）投 资方面，有 15 个省市披露目标加权平均值为 4.2%，2025 年为 5.6%。 地方消费投资目标调降，可能与上一年度完成目标情况有关，2026 年目标更加务实。 结构上，多地强调消费升级提质、优化供给。投资方面突出“投资于人”和新兴领域支 持，重点优化投资结构和投资效益提升，更重视“高质量”而非“高增长”。
对全国两会的指引来看，参考 2025 年经验，地方目标调降或不影响最终总目标的设 定保持积极。2025 年 31 省市 GDP 目标加权平均增速也从 5.42%下调至 5.29%，但并未 影响最终全国目标继续稳定在 5%。此外，各地设定“十五五”期间的经济增速多在 5% 以上，2026 年开局之年或力争更好结果，预计全国两会经济目标或继续设定在偏积极的 “5%”左右。另外，消费、投资方面更重视结构优化、提质增效，注重长期性而非诉求 短期高增长，预计出口对经济增长的贡献或继续偏强。
（二）政策：地方目标偏温和，政策力度预计持稳
2026 年经济增长诉求平稳开局、注重调结构，预计宏观政策力度基本持稳、超预期 的概率不大，总体边际变化或小于 2025 年。 财政政策方面，“更加积极的财政政策”定调不变，但表述更加平缓，预计全年政 府债净融资在 14.6 万亿，供给增量或较 2025 年有所回落。中央经济工作会议以来 2026 年财政政策延续“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”表述，相较 2025 年“加 大支出强度”、“增加发行超长期特别国债、专项债发行使用”的说法表述更偏平缓，从 扩总量到优化结构、提高财政政策的精准性和有效性。预计 2026 年财政政策组合为 4% 赤字率（5.88 万亿赤字规模）+2 万亿特别国债+4.7 万亿专项债+2 万亿置换债，对应 14.6 万亿政府债净融资，环比增加约 6000 亿，较 2025 年 2.6 万亿的净融资增量或有所回落。 其中预计国债净融资=普通国债+特别国债=中央财政赤字+超长期特别国债+特别国债补 充大行资本金=5.1 万亿（中央赤字占比参考 2025 年）+1.5 万亿+5000 亿=7.1 万亿，地方 债净融资=地方财政赤字+专项债+置换债=0.8 万亿（地方赤字占比参考 2025 年）+4.7 万 亿+2 万亿=7.5 万亿。
货币政策方面，大概率延续前期表态，降准降息有空间，但短期落地概率或相对有 限。（1）年末政治局会议中“逆周期和跨周期调节”、“继续实施好适度宽松的货币政 策”的说法延续，结合此前央行国新办表态“年内降准降息仍有空间”，两会前后货币宽 松预期或容易发酵。（2）不过，当前银行体系资金水位较高，资金价格维持平稳运行， 分层压力基本被抹平，且权益市场慢牛行情的定调下，短期降准概率或有限。此外，一 季度信贷表现不弱；高息存款重置带动银行负债成本下行，而不诉求大幅降低社会融资 成本的情况下，政策利率降息或相对审慎。
（三）两会后债市季节性表现如何？
资金方面，重要会议召开前，央行通常有一定维稳诉求，资金面或延续平稳态势。 两会召开前资金面大多保持相对平稳，部分年份伴随着春节后资金压力的缓和，资金价 格呈现“先上后下”的态势；两会后资金价格表现存在分化，其中 2019 年为央行主动提 出“防范流动性幻觉”，2020 年两会召开时点偏晚，伴随着疫后经济的修复，央行货币政 策回归常态化，资金价格震荡上行。当前来看，3 月资金压力不大，叠加央行维稳诉求， 资金面大概率延续平稳。
债市方面，两会前债市交投谨慎，收益率以小幅下行居多。两会召开后市场关注全 年经济目标以及政策取向的定调，收益率下行概率更高。具体看，2019 年以来，经济弱 修复状态下，市场普遍预期政策层将通过宽松的货币政策支持经济增长，叠加两会前央 行维稳资金面的概率较高，收益率下行居多。两会召开后，由于多数年份总体基调延续 中央经济工作会议的表述，同时宽货币预期较为稳定，收益率多延续会前趋势。出现明 显反转的年份，例如 2020 年货币政策纠偏以及经济数据回暖延续，收益率大幅上行； 2025 年初央行为抑制长债利率过快下行，提高资金利率引发短端调整并逐步向长端传导， 春节后科技主题叠加两会对消费、科技的积极提法，股债跷板效应下带动收益率上行调 整。
3 月基本面的看点增多：一是房地产“金三”传统旺季开启，尤其是上海“沪七条” 落地后“小阳春”的兑现值得关注。二是 3 月中上旬陆续公布 1-2 月进出口、经济数据， 验证“开门红”成色，预计读数不弱但强度上或难超去年，3 月或是一季度经济冲刺的重 要窗口。 一是，上海房地产新政落地，或意在提振“小阳春”行情，参考过往效果预计地产 “金三”可期。本次“沪七条”限购放松力度基本看齐 2025 年 8 月的“沪六条”，同时 对公积金贷款支持力度明显加码。参考 2025 年 8 月 25 日“沪六条”颁布后的上海市场： 2025 年 8-9 月上海二手房成交面积同比回正，但 10 月后因高基数同比再度回落，单周成 交面积上升后稳定在 40 万平米以上，并持续至 2026 年 1-2 月。本轮新政效果预计在 3 月成交上或有兑现，“金三”可以期待，但持续性仍有待验证。
从全国层面看，1-2 月二手房挂牌价环比连续正增长，春节假期前后二手成交量也强 于同期，预示 3 月“小阳春”行情或可期。但另一方面，目前居民收入与资产负债表修 复尚未完成，地产拐点的一致预期并未形成。对于债市，3 月地产数据的扰动或边际放 大，但新政刺激和年初季节性带来的成交放量持续性有待验证，不排除后续数据再度回 踩带来的预期差影响。
二是，3 月即将公布 1-2 月出口、经济数据，“开门红”概率较高，但成色或难超去 年同期，关注经济在 3 月或有的季末冲刺。1 月 PMI 显示上年末冲刺一定程度透支年初 需求，生产与新订单均有回落；同时春节假期在 2 月中下旬，提前放假也导致 2 月全月 高频数据走低，但春节后投资复工节奏不弱，指向 3 月季末月份对经济冲刺或有一定诉 求，一季度经济节奏或是前低后高。结构上，预计社零、固投读数保持低增，年初口径调 整或对读数有一定提振；出口从 1-2 月货运量表现看，同比可能实现高增，预计是经济数 据“开门红”的主要亮点。
（一）汇率升值，如何影响流动性？
汇率升值对流动性的影响，在银行体系表现为人民币存款的增加，银行缴准或冻结 部分流动性，但考虑央行外汇占款小幅投放基础货币，对于流动性的影响基本对冲。（1） 年末以来，美元兑人民币汇率从 7.13 元升值至 6.8 元附近，市场结汇需求明显增加。2025 年 12 月至 2026 年 1 月，银行代客结售汇顺差分别为 1001 亿美元、799 亿美元，显著高 于季节性水平。（2）影响如何？此前积压的外汇资金回流，在银行体系体现为外汇资产 的增加、人民币存款的增加（去年 12 月至 1 月，大致折算为人民币 1.2 万亿元）；进一 步，按照 6.2%的加权法准率考虑，缴准大概冻结的流动性在 744 亿元附近，整体规模不 大。此外，1 月央行报表显示外汇占款环比增加 500 亿元，大致对冲缴准对于狭义流动性 的影响。
另一方面，央行月末宣布下调远期售汇的外汇风险准备金率从 20%至 0%，有助于 缓和人民币升值速率。央行宣布自 2026 年 3 月 2 日起，将远期售汇业务的外汇风险准备 金率从 20%下调至 0。以往银行的远期售汇业务需要按照 20%的比例无息冻结在央行， 此举将降低远期售汇的机会成本。回顾看，2015 年“811”汇改以来，央行曾在 2017 年 9 月、2020 年 10 月下调银行远期售汇的外汇风险准备金至 0%，彼时人民币汇率在 6.5 元、6.7 元附近。政策落地后，企业远期售汇规模均有明显上行，从而缓解即期汇率的快 速升值趋势。
（二）银行存贷差如何演绎？
存贷差或趋于收敛，关注季末银行信贷冲刺情况。（1）年初以来，银行对于大量高 息存款到期提前布局，积极通过短期存款、转化为理财等进行承接，在贷款表现未明显 超预期的情况下，银行存贷差明显处于季节性高位，叠加 EVE 指标放松，银行买债也成 为驱动年初以来收益率下行的重要因素。（2）2 月末票据利率超季节性上行，或指向 2 月信贷表现不弱，3 月季末月份银行或延续相对积极的投放状态。银行存贷差或向季节性 水平回归，对于债市而言，或难构成增量利多。
（三）3 月流动性缺口情况
综合资金缺口看，刚性因素中，3 月缴准小幅冻结超储约 4400 亿元；参考春节靠后 的年份，综合考虑取现和春节后资金的回流影响，货币发行对超储的补充在 4407 亿元； 非金融机构存款小幅回流 1055 亿元；工具到期方面，买断式逆回购到期 1.6 万亿（3M、 6M 分别为 10000 亿、6000 亿元），MLF 到期规模为 4500 亿元。财政因素中，政府债发 行压力与 2 月类似，综合考虑缴款回流、税收、财政支出等因素政府存款对于流动性的 补充或在 6415 亿元。合计看 3 月资金缺口压力不大，主要来自季末缴准以及工具到期， 但结合当前央行操作思路看，或延续相对积极的投放状态，资金压力有限。
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