（一）两轮车行业偏“政策周期”属性，新国标以来份额向头部集中
电动两轮车是中短途交通偏刚需产品，政策影响行业规模和竞争格局。 电动轻型交通工具处于城市交通系统与最后一公里的交汇点，主要由各类电动轻型工具 组成的电动轻型解决方案构成，包括电动两轮车、电动三轮车等其他电动轻型工具。电 动两轮车主要类别包括电动自行车、电动摩托车等。电动两轮车是中短途交通偏刚需产 品，承接摩托车和自行车的替换需求。 两轮车行业的规模增长受政策影响较大，新国标政策也提升了产品准入门槛。新国标从 生产资质、产品认证、用料、功率等方面进行了严格的认证，也使得行业出清、头部效 应加强。
复盘历史，国内的电动两轮车行业发展大致经历 4 个阶段： （1）1990S 为起步期：电动两轮车以小作坊形式生产，产品较为简易，电池寿命短、续 航里程短，其运输能力不及燃油摩托车。 （2）2001~2014年为高速成长期：2001~2014年电动两轮车销（产）量CAGR为36.7%， 雅迪、爱玛等全国性品牌出现，两轮车行业形成浙江、天津、江苏三大产业集群。需求 端，2001 年禁摩令出台刺激行业起量，政策驱动下电动自行车替代摩托车。供应端，随 着电池、电机技术的提升，电动两轮车在续航、载重、爬坡等方面性能提升。（3）2014~2019 年为发展瓶颈期：2014~2019 年电动两轮车行业销量 CAGR 为 1.4%， 行业竞争加剧，头部品牌推行产品高端化，主打智能化、锂电化等。 （4）2019 年以来为二次成长期：2019 年新国标带来行业二次扩容，2019 年以来电动 两轮车年销量在 5000 万台上下。头部品牌率先通过扩产、供应链降本、智能化等方式 分享市场增量，产品性能和价格带多元化布局、品牌出海成为行业共识。
可以看出两轮车行业的销量呈现出非常明显的“政策后周期”属性，销量通常在政策出 台的第二年起量。2001 年、2019 年、2024 年分别出台禁摩令、新国标过渡政策、新国 标修订版政策，对应政策出台的第二年 2002 年、2020 年、2025 年两轮车销量分别同 比+169%、+29%、+17%（注：2025 年为奥维云网数据，2002、2020 年为 Wind 数据）。
2001 年的禁摩令更多是刺激电动两轮车行业“保有量提升”和“百花齐放”，2019 年以 后的新国标政策更多是刺激“替换需求”以及“头部集中”。 （1）2001 年的禁摩令刺激电动两轮车替代燃油摩托车，从而带动电动两轮车保有量提 升。2000~2015 年期间，燃油摩托车国内销量从 1020 万台下滑到 455 万台，而电动两 轮车销（产）量从 25 万台上升到 3180 万台。2019 年的新国标更多将电动车从“非标 →合规”，存量替换需求占主导。2017~2018 年替换需求占总保有量的比例为 4%上下， 2020 年新国标正式落地执行后，这一比例提升到 5%~10%。
（2）从竞争格局上看，2001 年禁摩令后，电动两轮车行业高速发展，形成了浙江、天 津、江苏三大电动两轮车产业集群。2001~2019 年期间两轮车行业长期处于缺乏统一标 准的“混战”状态，企业发展的重心在维持供应链，多数企业产品研发投入不足。2019 年以后，新国标对两轮车制定了较为严格的限制，并且两轮车智能化兴起（智能化虽然 不是刚需，但有固定的粉丝群体，九号依靠这部分群体扩容快速成长），前期产品研发投 入不足的企业生存空间被挤压，2018~2024 年雅迪、爱玛合计市场份额从 30%提升至 46%，九号则是凭借智能化抢占中高端市场，2021~2024 年份额从 1%提升至 5%。
（二）对比两轮车企业财务数据，龙头超额的 ROE 来源于利润率
对比雅迪、爱玛、新日、绿源的财务数据，区分 ROE 高低的核心指标是净利率，九号 则是通过高端化、智能化的定位实现高 ROE。（1）从 ROE 的视角看，传统两轮车龙头 雅迪、爱玛综合 ROE 始终高于新日、绿源，核心的驱动因素是净利润率，2018~2024 年 雅迪、爱玛的净利润率水平始终高于新日、绿源，并且利润率的差距在不断扩大（净利 率的差异后文会详细解读）。（2）2020 年以来九号公司 ROE 水平不断攀升，九号公司 抓住“智能化”这一差异化定位，跳脱出行业常规的价格战竞争，其快速成长也是把握 了两轮车性能智能化和消费人群年轻化的浪潮。
从周转来看，雅迪、爱玛存货和应收周转率相比绿源、新日更高，主要源于更高的单店 产出和渠道效率。（1）雅迪、爱玛在全国拥有 3 万~4 万家门店，门店数量大、单店销量 高，头部公司对渠道管理和考核更严格，设置较多指标。因此，资产周转率更高背后是 头部公司对经销商更强势，渠道状态更良性、资金回流速度更快。（2）雅迪、爱玛销售 返利占营业收入比重为 5%、4%（2020 年数据），绿源返利占线下营业收入比重的 9% （2022 年），返利低说明渠道资金占用更低、渠道动销周转更好。（3）龙头企业积极推 行渠道变革，2024 年张劲松操盘雅迪国内渠道改革，推行 “大区-城市-终端”扁平化架 构，砍掉冗余层级，废除“提货返利”，推出“动销+合规满意度”返利新政策。这些举 措使得销售决策响应速度提升 30%，渠道窜货率下降 60%。
2019~2022 年两轮车企业普遍加杠杆扩产以应对新国标。（1）负债率方面，雅迪、绿源、 新日 2019~2021 年权益乘数提升、资本开支大幅增加，主要是为了把握新国标政策下的 行业扩容，以及发展海外。雅迪、爱玛则分别在 2016 年、2021 年 IPO 上市扩产能，把 握住了 2020 年新国标后的行业扩容阶段，相比同行没有受到太大产能束缚。（2）九号 公司权益指数在 2020 年后逐年提升，主要原因为除两轮车业务拓展以外，全地形车、 割草机器人业务扩张。
（三）两轮车龙头企业市值走势和行业景气度高度相关
复盘雅迪、爱玛、九号的市值走势，我们认为驱动股价上升或下跌的因素主要是行业景 气度、行业竞争格局，以及公司预期业绩增速。
（一）行业龙头单车利润优势形成，价格竞争预计趋向稳定
2015~25H1 雅迪控股净利率从 5.8%提升至 8.6%，净利润在价值链的比例从 4%提升至 6%。通过对雅迪价值链分析，公司单车净利润提升的途径更多依靠：（1）供应链降本； （2）渠道改革；（3）规模效应和产品升级并举。
供应链降本：雅迪主要通过垂直整合核心部件、集中规模采购、平台化设计与精益生产 降低原材料成本。（1）公司自主生产电机、电池、电控等关键零部件，与核心电池厂商 共建 PACK 工厂，提升自供比例，减少对外采购依赖。对于成本占比低、相对分散的零 部件仍然以外采为主。（2）推行零部件平台化、标准化设计，提高通用率与材料利用率， 降低物料种类与生产损耗。（3）通过数字化供应链与精益生产优化库存周转。
渠道改革：雅迪近年来持续推进渠道深度改革，尤其在 2024 年张劲松主导国内销售业 务后，改革更加聚焦终端盈利、渠道健康与效率提升。（1）公司推动渠道扁平化，精简 中间管理层级，缩短决策与响应链路。（2）重构经销商返利与考核体系，弱化单纯提货 量考核，强化动销、毛利、价格秩序与合规管理，有效遏制窜货与低价乱价现象。（3） 全面推进新零售与终端赋能，打通线上线下流量，升级门店形象与服务能力，提升单店 产出；通过数字化工具实现渠道库存、动销数据可视化，严控压货行为，加速库存周转， 优化渠道健康度。
规模效应和产品升级并举：新国标前发挥渠道周转和制造优势降本，新国标后注重产品 升级。（1）2017~2020 年雅迪、爱玛单车成本分别从 1646 元、1741 元下降到 1510 元、 1510 元，在这期间，主要系两轮车行业制造属性更强，初期主要依靠制造费用等刚性成 本随规模扩大摊薄带来净利率弹性，头部品牌规模效应带来的净利率弹性更大。（2）2020 年后，雅迪单车成本上升，同时净利率水平也在上升，说明头部价格带向上扩张，逐步 增加产品附加值。新产品推出需要有前期大量研发投入作为支撑。
新国标后龙头和二线拉开差距、综合竞争优势显现。（1）早在 2012 年开始，雅迪、爱 玛就已经开始推行零部件自制、垂直整合供应链，但是上游降本的效果并没有体现在毛 利率提升上（2014~2019 年雅迪、爱玛的毛利率并没有提升，也没有和新日、绿源拉开 差距）。所以在 2019 年以前，二线两轮车企业也可以发动价格竞争扰动行业格局，尤其 是在行业需求不景气的年份，价格竞争更加激烈。（2）2020 年新国标政策正式实施以后， 雅迪、爱玛积极推进供应链降本和产品升级迭代，雅迪、爱玛的单车毛利相比新日优势。 （3）通过拆解雅迪单车毛利和单车净利相比新日的差值， 2024 年雅迪单车毛利额相比 新日高 40 元，单车净利额比新日高 84 元（间接说明雅迪单车费用比新日低 44 元），说 明规模效应带来的费用摊薄，以及整合产业链上游和销售结构提升带来的单车毛利额提 升，在共同发挥作用。（4）九号卡位中高端智能车市场，本身具备更高单车毛净利润的 基因，在 2021 年规模上升以后毛利率提升更加显著。 未来行业的竞争格局主要取决于龙头的动作，竞争的焦点在降本提效和产品迭代而非价 格本身。（1）新国标前后行业的竞争发生显著变化，2019 年以前行业的竞争格局是“产 品同质化+价格竞争→行业跟进价格竞争保证销量和份额→行业均衡利润和份额”，2019 年以后的态势是“产品升级迭代+龙头产生利润率优势→龙头主导行业竞争格局”。（2） 2019 年以前的价格竞争已经说明，单纯的价格竞争不一定会带来的大的行业出清，反而 会伤害企业利润和长期能力建设，预计后续大规模价格竞争的意义不大。（3）雅迪在 2017 年、2020 年、2023 年进行发动三轮价格竞争，雅迪的份额确实在价格竞争期间有所提 升，但是往往以毛利率为代价。
（二）两轮车企聚焦于智能化升级，中高端市场成为竞争焦点
龙头企业不断升级产品性能、开发新功能，2020 年以来两轮车高级配置细分市场扩容。 （1）电动两轮车市场大致可以分为高级配置细分市场和基本实用细分市场，高级配置细 分市场的消费者更加强调续航里程和负重下的续航稳定性，对性能配置和智能化要求更 高；基本实用细分市场用于社区出行等日常出行，更加强调性能稳定、耐用、易于维护， 对智能化要求不高。（2）根据台铃科技招股说明书，2020 年~2025 年高级配置细分市场 占比从 2%提升至 14%，头部品牌正在通过基于配置的产品升级来实现两轮车的差异化， 这通常是通过电池、电机和电子控制的改进实现。（3）2020 年九号切入两轮车市场主打 智能化这一差异化定位，九号自研算法和传感器，是两轮车第一家实用 ABS 技术的厂 商；雅迪、爱玛随后跟进智能化。 智能车市场持续扩容的原因：1）政策端，新国标淘汰低端产能，加速淘汰杂牌厂商，合 规化倒逼企业转向中高端以提升利润。2）技术端，智能化在中高端车型中成为标配，优 化用户体验，增强粘性。3）消费者年轻化，18-30 岁消费者近 5 成，对智能化功能更为 偏好。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
