引言：截至2026年2月27日，若以Wind一致盈利预期计算，贵州茅台PE估值为19.1 倍，市场不乏对于公司估值从20倍修复至25倍的探讨。本文通过复盘茅台处于不同 估值区间时的内外部环境、什么环境下茅台估值会发生扩张、历史上茅台估值扩张 时基本面发生了哪些变化、以及相比各类别资产，当前茅台估值处于什么位置，试 图对本轮茅台的估值修复机会进行一定探讨浅析。
1.复盘历史，茅台PE估值区间多数时间处于20-30倍之间
（1）30倍以上区间：业绩/批价快速增长、行业高景气的同时，需叠加海外流动性 宽松、整体牛市等外部因素。包括2006-2008年的高速成长期，期间公司利润 CAGR+50.3%，PE中枢一度随A股整体估值一同扩张至接近100倍；2020–2021年， 公司在“奢侈品+金融属性+消费升级”叙事下，受益于批价快速上行带来的潜在提价 空间与海外流动性的宽松，公司PE均值达到43–53倍，峰值近70倍。 （2）20倍以下区间：宏观、政策因素叠加下的白酒周期底部。包括2013–2015年行 业深度调整，公司归母净利复合增速降至3.3%，PE区间11–16倍，2014年初最低8.8 倍；2025年至今受518新政影响，1-3季度营收/归母净利润增速回落至+6.3%/+6.3%， 估值中枢亦数次下降至20倍以下。 （3）20-30倍区间：长周期看25倍为公司估值的“中枢”，向上/向下波动与公司业绩 增速预期相关性较大。在2011年、2017年等盈利增速较快的年份，公司估值区间普 遍位于25-30倍，高于25倍合理中枢；2009年、2016年、2019年等盈利增速偏低的 年份，公司估值区间则普遍位于20-25倍，低于25倍合理中枢。
2.什么环境下茅台估值会发生扩张？
作为顺周期资产，茅台与全A估值扩张区间重合度较高，但2024年以来两者估值的背离程度持续扩大。从历史上看，茅台作为顺周期资产，估值与Wind全A估值的相关 性较强。2006-2008年、2014-2015年、2019-2021年间茅台均与Wind全A估值一同 实现扩张。2024年初至今，Wind全A估值持续自16倍扩张至23倍，对比之下，茅台 估值从24倍回落至19.5倍，两者背离程度显著拉大，茅台PE估值较Wind全A再次回 落至折价区间。 行业周期触底反弹下，茅台估值亦可逆势实现扩张。2016年后随着需求与飞天批价 的回暖，白酒行业周期触底反弹，茅台PE估值从2016年初的14倍逆势实现扩张至 2018年初超30倍，彼时Wind全A估值表现稳定在18-20倍附近。由此可见，历史上全 A的估值扩张是茅台估值扩张的充分而非必要条件。
3.茅台估值修复时，基本面发生了哪些变化？
复盘茅台的估值变化，共发生三次具有参考意义的估值修复。其中2014年5月-2015 年5月、2016年1月后两次行业企稳复苏阶段的估值修复具备较强的参考意义。2014 年5月-2015年5月间公司估值从2014年5月的低点的10倍跃升至2015年5月的19倍 后回落。2016年1月后公司估值从2016年1月低点的13.7倍陆续跃升至20倍、25倍、 30倍。此外，2018年10月至2019年初公司估值亦从20倍低点触底反弹至25倍以上。
第一轮估值修复（2014年5月-2015年5月）：放松经销权管控、营收目标务实降速， 表端实现健康、可持续增长的确定性得到增强。这一时期为对冲八项规定带来的政 务消费萎缩、拉动真实消费，公司在坚持819元/瓶出厂价与渠道顺价销售的同时，阶 段性放量，以真实动销替换金融属性，使渠道由“囤货盈利”转向“动销盈利”。同时2013 年7月-2014年6月间公司开始陆续放松对茅台酒经销权的管控，经销商以指定价格足 额打款即可新增成为茅台酒经销商，有效缓解公司表端业绩压力与价盘压力。同时 从营收目标看，公司2014年营收目标务实降速至+3%左右，不再要求高增长。从结 果看，随着批价的回落，真实消费需求开始替代政务需求、投资性需求，公司动销逐 步企稳，同时在公司务实降低营收增速目标并放松经销权管控后，2014Q1、Q2表端 营收均实现正增长。估值层面看，2014年5月-2015年5月间公司股价快速回暖，估值 亦从2014年5月的低点的10倍跃升至2015年5月的19倍。后随着A股整体进入快速下 行阶段，风险偏好收缩，公司估值再次回落至15倍以下。
第二轮估值修复（2016年1月后）：源自需求的修复，飞天批价重回上行周期重塑提 价预期。2014年末公司在经销商大会明确次年“不增加销量、不增加新经销商、不 降低出厂价格”，并将年度增速目标下调至约1%，锚定渠道提价预期，为控量稳价 创造操作空间。2016年初随着经济开始回暖，大众消费升级现象较以往的周期更为 明显，茅台动销逐步改善，批价、终端价逐渐回升至1500元以上。同时茅台产品的 消费结构更加健康，逐渐转型至以大众消费、商务消费为主，补库、投资性需求带动 下批价重回上行周期。公司这一阶段照顾经销商利益，从长期合作的角度出发，主 动控制出厂价。2016-2018年间飞天茅台产品出厂价仅提价一次（2017年末提价18.3% 至969元/瓶），维持了出厂价与批价间较大的价差，估值跃升中亦隐含了较大的提价 预期。
第三轮估值修复（2018年10月-2019年初）：25Q3单季度营收大幅降速、叠加宏观 预期变化压制估值，业绩修复后同步实现估值修复。公司25Q3营收大幅降速，叠加 “去杠杆+贸易摩擦”的宏观环境压制下，公司PE估值从年初约28倍下行至约21倍，接 近20倍区间，市场对高增速是否可持续产生担忧。后随着公司全年业绩如期兑现， 2019年直销收入占比的提升，叠加飞天批价的强势上行，PE自20倍附近快速恢复至 约30倍左右。
对比本轮估值修复机会（2025年11月至今）：公司着力推动市场化营销改革，业绩 健康、可持续增长的确定性亦得到增强。2025年11月陈华董事长上任后着力于推进 市场化改革，通过产品、渠道投放配额的调整来促进供需平衡，同时打破了部分非 标茅台酒的刚性出厂价、针对部分产品独立签订任务量，取消了直营体系的分销功 能，相比于2025年，公司在价格管控上与业绩目标上变得更加灵活市场化，改革后 经销商盈亏平衡线大幅下降，盈利状态改善，大部分产品重回顺价状态，有望大幅 降低经销体系的出清风险，增强营收质量。同时从短期数据看，一系列改革下春节 期间飞天量、价表现超出市场预期，飞天批价的回升到1600-1700元区间，激活补库存、投资性需求。根据酒业家披露的数据，飞天经销商口径出货量同比增长超双位 数；根据i茅台官方公众号披露的数据，i茅台1月飞天茅台成交订单数量超143万笔， 这使得公司短期业绩的确定性得到进一步增强。
4.相比各类别资产，当前茅台估值处于什么位置？
（1）较A股整体： 多数时段内茅台估值较Wind全A具备溢价，仅当下行期悲观预期出现时会发生折价， 当前处于深度折价状态。受益于白酒品类强社交属性下深厚的品牌壁垒，超高端白 酒竞争格局的稳定性及自身的金融、奢侈品属性，多数时段内茅台估值相较Wind全 A具备一定的确定性溢价，两者估值比例长期保持在1倍以上。2025年前仅2008-2010 年间少数时段以及行业下行期（2013-2015年）较Wind全A估值处于折价状态。但 2022年以来两者比值持续下降，截至2025年2月27日，两者比值仅为0.8。
（2）相比债券类资产： 经历2013年PE估值的快速下挫后，2014年茅台业绩确定性增加，PE估值与中、美 国债利率的负相关性得到显著增强。2012年末随着八项规定出台，茅台估值持续回 落。2014年5月至2015年5月间，随着中国10年期国债收益率从约4.18%下行至 3.44%，利率环境明显宽松业绩尚未明显改善的背景下，PE从个位数快速修复到中 高十几倍至约20倍区间。 2016-2018年以来外资持续流入，茅台PE估值对美国国债利率敏感性提升，2020年 后外资陆续流出。2015-2018年期间随着外资的持续流入，陆股通持股占茅台市值比 例自2.7%提升至10.7%。期间茅台PE估值对美国国债利率敏感性有所提升。2020年 后随着股价见顶，外资陆续流出，陆股通持股占茅台市值比例自8.3%逐步下降至 2025年的4.4%。 当前贵州茅台PE估值已连续四年回落，且与国债利率环境显著背离，业绩确定性增 强后与我国国债利率相关性或得到增强。当前中国10年期国债收益率已从2023年前 后的约2.8%下行至2025-2026年约1.7%–1.9%的历史低位区间，美债10年期稳定在 4%–5%高位，按历史经验应对应较高或至少中枢水平的PE，而茅台PE自2023年的 约30倍压缩到2026年初约21倍、处于近十年9%分位的估值低位，已与利率环境出现 显著背离。
（3）相比全球核心资产： 2014年茅台业绩确定性增强后，较海外龙头从显著估值折价状态中修复。2012年末 八项规定冲击下，茅台较海外烈酒龙头帝亚吉欧的相对估值持续回落，截至2013年 11月15日，茅台较帝亚吉欧的相对估值仅为0.36倍，处于“显著折价”状态； 2014年 后随着基本面逐步企稳、量价政策与经销商改革推动业绩确定性回升，茅台估值快 速修复，较帝亚吉欧的相对估值触底反弹至2015年初的0.7-0.8倍，后随着新一轮白 酒周期的开启，2016年末茅台较帝亚吉欧的相对估值重回至1.02倍的溢价状态并长 期保持对帝亚吉欧的溢价。从利润增速看，2014、2015年茅台与帝亚吉欧表现相近。 2014、2015年茅台表端营收增速分别为+3.7%、+3.8%，归母净利增速分别为+1.4%、 +1.0%；对比之下，2014、2015年帝亚吉欧营收增速分别为+2.0%、+4.9%，归母净 利增速分别为+5.9%、-6.1%。 当前茅台对帝亚吉欧等龙头亦处于显著折价状态，后续有望逐步修复。518新政以来， 茅台较帝亚吉欧的相对估值持续回落。截至2026年2月27日，茅台较帝亚吉欧的相对 估值仅为0.9倍，处于“显著折价”状态。若后续业绩确定性得到增强，相对估值视角 下茅台PE估值亦有望得到修复。从利润增速看，预计2025年茅台表现优于帝亚吉欧 表现。根据Wind一致预期，预计2025年茅台表端营收、归母净利增速分别为+4.8%、 +4.0%；对比之下，2025年帝亚吉欧表端营收、归母净利增速分别为+0.7%、-38.9%。
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