1.1 发展历程：从动画工作室到全球 IP 娱乐帝国
从 1923 年的小工作室到《财富》世界500 强第122 位的巨头，迪士尼用百年时间构建了横跨影视、乐园、流媒体、消费品的IP宇宙。华特迪士尼公司自 1923 年创立以来，从一只黑白动画中的小老鼠——米奇起步，逐步发展成为全球娱乐业的巨头。从《白雪公主与七个小矮人》开创动画长片先河，到迪士尼乐园的梦幻启幕，再到收购皮克斯、漫威、卢卡斯影业和 21 世纪福克斯，迪士尼不断拓展其魔法版图。如今，它不仅是动画与电影的代名词，更通过流媒体平台Disney+将欢乐带入千家万户，持续书写着“梦想成真”的传奇故事。迪士尼公司作为全球娱乐巨头，通过“内容创作-渠道分发-实体体验-消费品授权”的全产业链模式，构建了价值万亿美元的商业帝国。
纵观迪士尼的发展历史，主要可以拆分为以下六个阶段。
（1）1923-1937：黄金时代启幕与 IP 雏形
1923 年 10 月 16 日，华特·迪士尼和兄弟罗伊一起成立了“迪士尼兄弟动画制作公司”，后改名为华特迪士尼制作公司。1927年，华特·迪士尼和同事乌布.伊沃克斯创造出了“米奇”的卡通形象，并拥有了米奇形象的所有版权。1928 年，迪士尼制作了世界上第一部有声动画《汽船威利》。米奇在片中首次开口说话，华特·迪士尼本人为米奇配音。米奇的形象从这时起无人不知，无人不晓。华特·迪士尼在1931年彩色电影拍摄技术发明后立刻跟进，并于 1932 年推出了世界上第一部彩色动画《花与树》。
（2）1937-1950：《白雪公主》破局，长片时代开启
1937 年《白雪公主》的上映成为迪士尼发展史上的重要里程碑，确立了迪士尼在动画领域的王者地位，开启了公司的第一个“黄金时代”。这部投资 148.8 万美元的动画长片，首轮票房就突破800万美元，《纽约时报》称其“重新定义了动画”。接下来数十年，在华特迪士尼的领导下，迪士尼相继推出了《木偶奇遇记》、《小飞象》、《小鹿斑比》等脍炙人口的动画片，奠定了迪士尼在动画行业的地位。
（3）1950-1984：从屏幕到目的地，乐园模式成型与全球化起步
1950 年，随着电视机普及，迪士尼推出第一部电视特别节目《奇妙王国一小时》。1952 年，华特·迪士尼成立WED Enterprises用于建设迪士尼乐园。1954 年推出的《迪士尼乐园选集系列》是迪士尼推出的常规电视节目，包括面向家庭观众的动画短片、真人秀、纪录片等内容。
1955 年，迪士尼在加州建造了全球首个迪士尼乐园。当天一票难求，异常火爆，第一年就吸引了 360 万的游客。加州迪士尼乐园被人们誉为地球上最欢乐的地方。到 1965 年，加州迪斯尼乐园已经成为迪斯尼公司主要利润来源之一，乐园内的景点由22 个增加到47 个，资产总值由1700 万美元增加到 4800 万美元，曾经到访过的游客总量达4200万人次。佛罗里达的迪士尼世界和日本东京的迪士尼乐园分别于1971年和1983 年开业。
（4）1984-2000s：文艺复兴与并购潮
1984 年迈克尔·艾斯纳担任迪士尼 CEO 后，采取了一系列大刀阔斧的改进措施。
①动画/电影：与华特·迪士尼相似，迈克尔·艾斯纳同样注重创意。他将迪士尼传统的手绘动画融入电脑技术，任命华特·迪士尼的侄子罗伊迪斯尼为动画工作室主席，助推了《小美人鱼》、《美女与野兽》、《狮子王》等一系列动画佳作的产生。1984 年，创立试金石影业，专注制作适合成人观看的电影。开山之作《美人鱼》获得当年的票房冠军，之后陆续推出《死亡诗社》、《风月俏佳人》、《修女也疯狂》、《勇闯夺命岛》等经典作品。
②主题公园：艾斯纳的理念是不能止步不前，要去冒风险，迎接挑战。迪士尼乐园长期以来一直是迪斯尼稳定的收入来源，但想取得长久的增长，需要不断变革。他在乐园中添加新项目、加大广告投入、为主题公园配套的饭店增加数千个房间，新增数百家专营迪士尼产品的商店。同时，还建设新乐园巴黎迪士尼乐园和东京迪士尼乐园，在佛罗里达迪士尼新建“动物王国”，在加州迪士尼开放“加州冒险”，一系列举措为迪士尼主题乐园业务注入新的活力。
③收购：1995 年，迪士尼以 190 亿美元收购了ABC电视台，正式进军媒体领域。通过此次收购，迪士尼收获了电视业务资产和“大现金牛”ESPN，也进一步推动了 IP 产业链的贯通，掌握了高频内容的传播渠道。迪士尼逐步发展为集媒体、主题乐园、影视、衍生品为一体的娱乐帝国。
（5）2000s 至今：战略收购与流媒体时代
收购：传统媒体业务（如 ABC 电视台）面临新兴流媒体的冲击，但迪士尼在技术创新和内容分发模式上反应迟缓。竞争对手皮克斯、漫威等公司的崛起进一步挤压市场空间。2005 年，罗伯特·艾格开始担任迪士尼的CEO。艾格担任 CEO 后，让拥有巨大 IP 优势的迪士尼及时适应新时代娱乐业和主题乐园业的发展。艾格确立三大战略方向：聚焦高质量品牌内容、全面拥抱技术变革、推动全球化内容战略。他主导一系列重大收购——2006年收购皮克斯、2009 年收购漫威、2012 年收购卢卡斯影业、2019 年以713亿美元收购 21 世纪福克斯。这些收购让迪士尼拥有了全球最值钱的IP矩阵。截至 2023 年，漫威娱乐共上映 34 部超级英雄电影，获得超过300亿美元票房收入，《复仇者联盟 4:终局之战》等 4 部电影位列全球影史票房前10。迪士尼全球票房超 10 亿美元的影片数量达27 部，超过同行总和22部。
流媒体业务：2016 年，投资流媒体技术公司BAMTech 获得33%的股份，为流媒体业务提供技术支撑。2018 年，推出体育内容流媒体平台ESPN+。2019 年，迪士尼推出自己的流媒体平台 Disney+，迪士尼的流媒体业务基本成型；2023 年，迪士尼宣布计划收购康卡斯特持有的Hulu33%的股份。2025 年 6 月 10 日，迪士尼同意向康卡斯特旗下NBCUniversal额外支付近 4.387 亿美元，以收购其尚未持有的流媒体平台Hulu剩余股份，标志着迪士尼将完全控制 Hulu。截至2025 年6 月28日，ESPN+、Hulu 付费订阅用户数量为千万级，Disney+付费订阅用户数量过亿。2025年 12 月，迪士尼拟出资 10 亿美元，成为OpenAI 旗下视频生成人工智能 Sora 的首家大型内容授权合作伙伴。在CES 2026 展会上，迪士尼宣布将于今年在美国区的 Disney+平台引入短视频内容。计划提升用户日常使用频率，进一步巩固其在流媒体市场的影响力。
1.2 业务全景：娱乐×体育×体验的三重增长飞轮
迪 士 尼 的 业 务 主 要 由 娱 乐 、 体 育、体验三部分组成：1）娱乐（Entertainment），包括有线电视网、流媒体、内容授权与IP销售；2）体育（Sports），主要是旗下的 ESPN；3）体验（Experiences），包括乐园与体验、消费品等。截止 2025 年9 月的财务年度，迪士尼收入944 亿美元（折合人民币 6719 亿元），增长3.4%，净利润约124亿美元（折合人民币 868 亿元）。
（1）娱乐：内容创作的核心引擎
迪士尼的娱乐业务是公司内容创作的核心，包括电影制作、电视节目制作和发行等。FY2025 娱乐板块总收入约为424.66 亿美元，同比+3%。娱乐板块包括电视网络、流媒体服务（Disney+、Hulu）、影视内容发行与授权等，是迪士尼最大的收入来源，涵盖了内容制作、发行及流媒体订阅等多项业务。
1、有线网络：国内包括 ABC 电视网（ABC Network）、Disney、Freeform、FX 和 National Geogrphic（持有 73%）品牌电视频道；以及8家自有的 ABC 电 视台 。 国 际包 括 在 美国以外的Disney、FX、NationalGeographic（持有 73%）以及 Star 品牌综合娱乐电视频道。同时，迪士尼享有对 A+E Television Networks（A+E）的50%权益投资，该公司运营包括 A&E、HISTORY 和 Lifetime 在内的有线电视频道。FY25，迪士尼有线网络 FY2025 实现总收入 93.64 亿美元，同比-12%；实现营业利润 29.55 亿美元，同比-14%。利润下滑主要因Star India交易导致国际业务业绩下滑，以及股权投资收益减少。
①美国本土有线网络：ABC 电视网向约245 家本地加盟电视台以及自有的 8 家电视台分发节目内容，合计覆盖几乎100%的美国电视家庭。迪士尼频道中的品牌电视频道包括 Disney Channel、DisneyJunior和Disney XD（合称 Disney Channels），每天24 小时播出，面向2至14 岁儿童，节目内容通常包括真人喜剧系列、动画节目与学龄前系列节目，以及原创电影和院线电影。Freeform 是面向18 至34岁观众的频道，播出原创及授权的电视剧集、电影和节日节目活动。FX频道包括FX、FXM 和 FXX（合称 FX Channels），播出原创及授权的电视剧集和电影的组合内容。国家地理频道包括National Geographic、Nat GeoWild 和 Nat Geo Mundo（合称 National Geographic Channels），播出旅行、探险、野生动物、纪录片、科学与历史等类型的节目内容。
②美国本土电视台：拥有 8 家电视台，其中6 家位于美国电视家庭覆盖规模排名前十的市场，电视台合计覆盖约20%的美国电视家庭。
③国际有线网络：使用来自公司各工作室的内容（包括片库作品），以及从第三方获取的内容，在美国以外运营约180 个综合娱乐与家庭类频道，覆盖约 30 种语言和 170 个国家/地区。综合娱乐频道包括FX和National Geographic，播出多种剧本类、真人秀及纪录片类节目。截至25 年 9 月，综合娱乐频道的独立订户数约1.45 亿。家庭频道包括DisneyChannel 和 Disney Junior，播出多种面向2 至14 岁儿童的动画与真人原创系列及电影。截至 25 年 9 月，家庭频道的独立订户数约为1.30亿。
2、直接面向消费者（DTC）：Disney+和Hulu 是基于订阅的DTC服务，可单独提供或以多种捆绑形式提供，捆绑方案可能包括某一项ESPN DTC 计划和/或第三方 DTC 服务。直接面向消费者业务的大部分收入来自订阅费和广告。
①Disney+：Disney+提供来自公司各工作室的综合娱乐与家庭类节目内容（包括片库作品），以及从第三方授权的节目内容。在美国以外地区，Disney+用户可以通过 Hulu 访问综合娱乐节目内容，也可通过Disney+上的 ESPN 访问部分体育内容。Disney+在其运营的每个市场均提供无广告的订阅视频点播（SVOD）服务，并在美国、加拿大以及部分拉丁美洲和欧洲市场提供带广告的 SVOD 服务。截至2025 年9月27日，Disney+的付费订阅用户数约为 1.32 亿。
②Hulu：Hulu 是一项美国本土 DTC 服务，提供来自公司各工作室的综合娱乐内容以及从第三方授权的内容。Hulu 提供带广告或无广告的SVOD 服务，同时还提供 Hulu Live TV 服务。截至2025年9月27日，Hulu 的付费订阅用户数约为 6,400 万。
捆绑策略拉动用户增长，订阅收入增长稳健。FY25，Disney+订阅数合计 1.316 亿，同比+5%；Hulu 合计 6410 万，同比+23%；同时包含Disney+与 Hulu 的捆绑订阅用户为 4370 万，同比+61%。FY25，DTC收入246.14 亿美元，同比+8%。其中，订阅费收入为207.72亿美元，同比+11%。订阅费增长主要来自有效费率提升（+8%）与订阅用户增长（+4%）。广告收入为 36.84 亿美元，同比-1%。
3、内容销售/授权和其他：内容销售/授权收入的大部分来自院线、TV/VOD 以及家庭娱乐等发行窗口的分发。此外，还通过DisneyMusicGroup 的音乐发行、舞台剧以及由 Industrial Light & Magic 和SkywalkerSound 提供的后期制作服务产生收入。同时，还出版《国家地理》杂志，该业务与内容销售/授权一并列报。FY2025，内容销售/授权收入84.88亿美元，同比+10%：其中，TV/VOD 与家庭娱乐分发收入34.58亿美元，同比+15%；院线分发收入 25.92 亿美元，同比+14%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
