2026年构建申万宏源策略“未来产业定价体系”：敢问梦想价值几何？

哪些底层估值模型适用于未来产业？

1.1 企业各生命周期对应的估值模型概览

一家企业从诞生，到成长，再到成熟，直至最终衰落。不同阶段，由于其财务特征 对应着不同的估值方法。

A：初创期：给团队和 IDEA 定价。企业刚刚诞生，没有订单和收入，甚至连产品 原型都没有，有的只是一个商业上初步的想法（IDEA）以及一个雄心勃勃的创始团队。 对这一阶段的公司而言，投资本质是“投人，投想法”，常用的模型是：积分卡法、Berkus 法以及风险投资法（即“倒推法”）。

B：成长期：给可能性定价。经过初期的探索，企业熬过了艰难的“死亡谷”，打 磨出了产品原型，或掌握了核心技术，一些公司开始斩获小额订单。然而，这一阶段产 业技术路线尚未收敛，群雄并起、竞争激烈，最终的商业变现路径也不清晰。此时，企 业的风险依旧巨大，对现金流的预测困难，投资本质是“投可能性”，常用的模型包括： 实物期权法、风险调整净现值法（rNPV）、里程碑法、用户价值法、生态位估值法、 要素成本法，或以 P/S、EV/Backlog 等指标为基础进行相对估值。

C：成熟期：给确定性定价。经历了成长期残酷的淘汰赛，少数公司押注了正确的 技术路线、赢得了激烈的市场竞争，市占率稳步提升。这些幸运儿，在高速增长的过程 中逐步掌握技术优势、打造生态体系、积攒品牌势能，最终拥有了护城河和稳定的现金 流。到了这一阶段，竞争格局已经稳定，投资本质是“投确定性”，常用的模型是：DCF， 或以 PE、PB 等指标为基础进行相对估值。

D：衰退期：给资产定价。随着市场需求的变迁，或者新技术的颠覆式创新，又或 者是品牌老化，公司收入、利润逐步下滑。到了这一阶段，企业生命周期的终点已经若 隐若现，甚至已经陷入亏损、危在旦夕，投资很多时候是“买资产”，常用的模型包括： 清算成本法、重置成本法。

1.2 实物期权法：面对瞬息万变的未来，选择权很值钱

DCF 模型的最大问题是什么？是现金流很难预测吗？还是折现率很主观？当然是， 但更核心的缺陷在于它忽略了随时间推移，面对新的形势，管理层手中掌握的选择权— — 它假设公司也有自己的“命”，未来的现金流都是“命中注定”。 但对于成长期的企业而言，未来是选出来的：市场反馈好？那就追加投资。技术路 线有变？那就及时止损。新的政策利好？那就乘胜追击。这种选择权本身就有价值，但 该如何量化呢？实物期权法借用了金融期权定价的数学模型，最著名的有两个：1）布 莱克-舒尔斯模型（B-S 模型）：作为金融期权最常用的模型，它比较精确且计算简单， 但前提假设严格（假设市场无摩擦、波动率恒定）；2）二叉树模型：它把时间切分成 很多小段，模拟资产价格在每一步上涨或下跌的可能性，更加灵活。 以 B-S 模型为例，量化一家科技公司在技术路线不确定性下的价值。假设某公司 正在研发一项颠覆性的“超级能源”技术，现在已经投入了一些研发费用（期权费）， 但还没有大规模建厂。公司拥有一个权利：在未来 5 年内，如果这项技术成熟且市场 接受，就投入巨资建厂（行权）；反之，则放弃。

1.3 风险调整净现值法 (rNPV)：给理想情况打个折

如果说实物期权法是对传统 DCF 模型的突破 —— 它拥抱双边不确定性，潜在假 设是“未来或许好到无法想象”。那么，风险调整净现值法（rNPV）则是对传统模型 的修正：它认为理想情况是相对可知的，而通过引入“成功率”的概念，我们可以给理 想情况下的估值打个折。

1.4 里程碑法：用项目经理的视角，给进度条定价

如果说实物期权法是从数学家的视角，给不确定性定价；那么里程碑法则是以项目 经理的视角，给进度条定价。它把一家公司从创立到盈利的过程，划分成层层递进的关 卡（里程碑），根据项目当前所处的位置来衡量潜在收益与风险。换言之，里程碑模型 假设企业的价值并非连续变化，而是阶梯式跳跃的：1）没过关，则估值下修（甚至归 零）。2）过了关，则达成里程碑 —— 估值跃升至下一个大台阶。 和 rNPV 模型一样，里程碑模型也将企业漫长的商业探索周期，切分成一个个独 立的阶段，但两者不同之处在于： 1）前者主要用于评估企业内部现金流，即自身的造血能力。它通过引入成功率 （POS），将整个公司未来现金流的概率分布，转换为一个具体的数学期望，从自主运 营视角回答“独立开发的内在价值是多少？”。 2）后者主要用于评估企业通过交易获得的外部现金流，如一项技术、产品通过 BD 在各时点能获得的交易款（或授权费、股权投资款、产业订单），从合作交易视角回答 “外部伙伴愿意为技术进展支付多少对价？”。 里程碑法对那些尚无自主收入的早期硬科技公司尤其适用。这类公司一般：1）无 产品、无用户、无收入，所以无法用 PS、DCF、rNPV 等估值；2）项目可行性仍在探 索中，技术路线尚未收敛；3）但存在公认的“关键节点”（如原型验证、火箭回收、临床入组），可被外部观察和定价。此时，里程碑法提供了一种“事件锚定”的估值思 路：不问“未来能赚多少”，而问“这次重大进展值多少？”

里程碑估值的典型案例：百利天恒与全球制药巨头 BMS 达成重磅 License-out 协议。2023 年 12 月，百利天恒全资子公司 SystImmune 与百时美施贵宝（BMS）就 BL-B01D1 项目达成独家许可与合作协议，将合作推动 BL-B01D1（双抗 ADC 药物） 在美国的开发和商业化。根据协议，SystImmune 将独家负责中国大陆地区的开发和 商业化，而 BMS 将独家负责 BL-B01D1 在全球除美国、中国大陆以外其他地区的开发 和商业化。交易对价方面：BMS 将向 SystImmune 支付 8 亿美元的首付款，和最高 5 亿美元的近期或有付款；而在达成开发、注册和销售里程碑后，SystImmune 还将 获得最高可达 71 亿美元的额外付款 —— 潜在总交易额最高可达 84 亿美元。

1.5 用户价值法：变现路径不清晰时，用户即资产

有用户却没收入，该怎么估值？用户价值法提供了答案。所谓用户价值法，是以企 业用户的全生命周期价值为基础，来估算公司整体价值的方法，特别适用于互联网、 SaaS 等以用户为核心资产的企业。以互联网为例，整个行业早期以免费为核心特征， 而在变现路径明朗之前，相关公司不仅没利润、甚至没收入。即便如此，当一家公司的 用户数高速增长，越来越多人每天都使用其服务时，显然公司价值也在持续上升，只不 过传统估值模型失效了，用户价值法就是在这一过程中逐步诞生并完善的。

其公式为：企业价值 = 所有现有及未来用户的终身价值（LTV）之和 - 获取与服 务这些用户的成本（CAC）之和

其中：1）LTV（Lifetime Value，用户终身价值）：指一个用户在其整个生命周 期内为企业带来的净收益现值。简化公式为 LTV= 每用户平均收入(ARPU)/用户流失 率。2）CAC（Customer Acquisition Cost，用户获取成本）：指获取一个新用户所 需的平均营销与销售成本。

企业总估值 = 存量用户价值 + 增量用户价值。在实际计算中，1）存量用户的部 分相对容易：数据都是已知的，包括付费用户总数、累计获客成本等，且过去一个周期 的用户流失率可近似为全生命周期的流失率。2）但增量用户的部分依赖强假设：以 AI 应用领域为例，当前大模型能力你追我赶、新的应用不断诞生。面对愈发激烈的竞争， 未来三年能获得多少新用户？需要付出多少营销成本？这些核心参数都依赖主观预测。 此外，无论是内容社区还是社交平台，用户粘性并非一成不变，流失率恒定的假设也是 一种简化。 从用户即资产的视角出发，借鉴相对估值法，也可以找到更适用的指标，最常用的 有两个：1）P/ARR（年经常性收入），所谓 ARR 指客户在正常续订情况下，未来 12 个月可预期的、重复发生的订阅收入 —— 不包含一次性收入。在订阅模式下，P/ARR 隐含了“每个付费用户的资本化价值”。2）EV/MAU（月活），一些公司可能还没赚 钱，但用户活跃度高，市场相信“未来能变现”；此时还无法计算 ARR，因此用更加 前瞻的指标 MAU 代替。

1.6 生态位估值法：三维度评估生态位溢价

生态位估值法的核心逻辑是：一家公司的价值，不仅仅取决于它自己赚了多少钱， 而取决于它在整个商业生态中“卡”住了哪个位置。前面所有模型，都将公司看作一个 孤立的存在，而真实的商业世界里，公司更像是“广袤丛林里的一棵树”—— 它是产 业链、平台、甚至社会系统中的一个“节点”，而这个节点所处的“位置”，决定了它 的估值溢价。如果说 IP 估值是算“你手里有什么牌？”，那么生态位估值则看“你在 牌桌上的什么位置？”。

其公式为：企业价值 = 财务价值 + 生态位溢价

其中，“生态位溢价”是指传统财务模型算不出来的定性部分。实践中，通常用一 个“三维坐标系”来评估一个企业的生态位高低 —— 生态位越高，则估值修正倍数越 大：

维度一：连接度 —— 企业连接了多少上下游，是“孤岛”还是“枢纽”？连接数 越多，网络效应越强。以美团为例：连接了数百万商家和数亿消费者。 维度二：控制力 —— 企业是规则的遵守者，还是规则的制定者？如果企业掌握 了核心资源（如频谱、操作系统、支付入口），就可以向上下游收“过路费”。以苹果 为例：通过控制 iOS 生态，可对所有 App 收“苹果税”。 维度三：不可替代性 —— 如果把企业从生态中拿掉，系统会崩溃吗？以 ASML 为例：在高端光刻机领域，目前没有替代者。 在生态位估值法对企业进行估值时，最大的风险是“生态位塌陷”。具体包括三大 类：1）稀缺性消失，本质是不再具备不可替代性，比如企业本来是某大厂的独供，但 随着时间推移，新的竞争者也打入了供应链。2）连接度断裂，比如企业收入高度依赖 某几家头部客户，但由于产品质量问题，被踢出原有生态位。3）生态位降级，比如随 着地缘政治风险缓解，全球产业龙头重回大陆市场，对国内的后发竞争者构成降维打击。

编辑：火腿肠