（一）2 月复盘：春节前后债市呈现“V”形走势，信用利差收窄动能偏弱
2 月春节前后债市呈现“V”形走势，节前机构配置力量较强带动收益率下行，节后 止盈情绪释放债市有所调整，信用债跟随市场波动，信用利差收窄动能偏弱。 春节前，央行呵护下跨节资金面表现平稳，银行间、交易所资金价格维持低位，权 益市场震荡，机构持券过节意愿较强，叠加降息预期与交易盘情绪推动，债市收益率震 荡下行，信用利差月初被动走阔随后震荡收窄。 春节后，机构配置力量边际减弱，叠加“沪七条”出台，债市止盈情绪升温，债市收 益率转为上行，月末海外地缘政治冲突加剧，避险情绪升温，债市企稳修复，信用债整 体表现偏弱，信用利差多数走阔。
全月来看，信用债各品种收益率普遍下行，中短端高票息与长端品种表现占优，信 用利差走势分化。中短端品种方面，5y 以内利差整体处于历史低位水平，机构进一步挖 掘结构性机会，其中 1-2yAA 产业债、4-5yAA 城投债、5y 券商次级债等品种表现较好， 利差收窄幅度在 3BP 及以上。长久期品种方面，10y 城投债与二级资本债等表现突出， 中短端信用利差极致压缩下机构向久期要收益，对长久期品种的配置力度提升。
（二）3 月季节性与市场展望：信用利差多走阔，关注逢高配置机会
1、季节性：信用债通常表现弱于利率，信用利差多走阔
3 月债市在两会政策博弈、货币政策取向、经济数据验证、机构行为等因素影响下通 常波动明显，全月来看收益率下行年份居多，尤其两会后收益率出现下行的概率较高。 信用债多跟随债市震荡，但表现通常弱于利率，信用利差多走阔，期限利差、等级利差 走势有所分化。从季节性看品种确定性机会方面，若债市情绪较好可参与信用利差压缩 机会，若扰动因素多、波动较大则可逢高配置，参与利差修复机会。 信用利差方面，近年来仅 2021 年（资金面持续平稳宽松、永煤违约影响仍在修复）、 2023 年（宽松预期发酵、配置力量偏强）利差出现趋势性收窄，其余年份多因素扰动下 信用债多表现弱于利率，信用利差修复与压缩的动能偏弱，通常呈现震荡走阔的特征。 2025 年 3 月信用利差中上旬跟随债市震荡走阔，下旬债市情绪企稳，利差跟随收窄。 期限利差方面，3 月多重因素扰动下中短端信用品种通常波动较大，债市情绪较好的 阶段可能跟随宽松预期大幅下行，同时若有赎回扰动与情绪修复中短端反应亦相对更迅 速。而长端信用债整体表现相对持稳，综合使得信用债期限利差在 3 月走势有所分化。 等级利差方面，受流动性、机构行为、信用风险预期等多因素扰动。AA+/AAA 等级 利差走势分化，但各年份整体波动幅度多在 5BP 以内。AA/AAA、AA-/AAA 等级利差收 窄概率相对 AA+/AAA 更高，一季度仍处于机构布局全年票息资产的重要阶段，对高票 息品种利差走阔有一定保护。
具体回顾 2019 年以来历年 3 月信用债行情表现，观察信用利差、期限利差、等级利 差走势情况： 2019 年 3 月：信用利差分化，期限利差分化，等级利差收窄。基本面企稳担忧仍在， 股市上行扰动有所减弱，“两会”催生货币宽松预期，外资买盘支撑显现，债市收益率月 初冲高后快速下行。普信债表现整体弱于利率，利差普遍走阔，二级资本债表现好于中 票，利差有所收窄；期限利差走势分化，等级利差多收窄。 2020 年 3 月：信用利差走阔，期限利差走阔，等级利差分化。受海外疫情影响，避险情绪升温，宽松预期增强，上旬债市收益率大幅下行，中旬债市在超涨后出现回调， 下旬国内货币宽松预期再起，月末央行再次调降 OMO20BP。信用债整体表现弱于利率， 信用利差普遍走阔，短端表现占优，期限利差普遍走阔，中短端等级利差普遍走阔，部 分长端品种等级利差有所收窄。 2021 年 3 月：信用利差收窄，期限利差走阔，等级利差走阔。受权益市场回调，两 会政策以稳为主及流动性转向宽松等因素影响，债市收益率震荡下行。信用表现整体优 于利率，二级资本债、中短端普信债信用利差普遍收窄，中长端普信债利差被动走阔， 期限利差、等级利差多数走阔。 2022 年 3 月：信用利差走阔，期限利差收窄，等级利差收窄。俄乌冲突推升避险情 绪，权益市场自月初开始大幅下跌，“固收+”类产品遭遇“赎回潮”，叠加两会经济目标 设定偏积极，债市走弱，但中下旬受金融数据转弱、国内疫情反复影响，债市情绪修复。 信用债整体表现弱于利率，信用利差普遍走阔，短端、高等级信用品种调整较多，期限 利差、等级利差多收窄。
2023 年 3 月：信用利差收窄，期限利差走阔，等级利差收窄。经济修复节奏放缓， 两会设定经济目标偏谨慎，政策预期有所缓和，3 月下旬降准落地，“宽货币”率先发力， 债市收益率震荡下行。债市情绪整体较好，信用表现整体优于利率，信用利差震荡收窄， 期限利差多走阔，等级利差多收窄。 2024 年 3 月：信用利差走阔，期限利差分化，等级利差收窄。两会期间央行释放宽 松信号推动收益率下行，但后续央行调研农商行买债、市场讨论特别国债发行方式、汇 率贬值压力等多重因素扰动，收益率转为震荡。信用表现弱于利率，信用利差普遍走阔， 期限利差走势分化，等级利差普遍收窄。 2025 年 3 月：信用利差走阔，期限利差走阔，等级利差分化。两会经济主题记者会 上央行提及降准及结构性降息，叠加政府工作报告对消费、科技的有关提法，风险偏好 回升压制债市，月末税期和季末时点央行投放偏积极，债市呈现企稳修复态势。信用债 前期表现偏弱，信用利差走阔，但伴随债市情绪好转信用债加速修复，全月来看多数收 窄，期限利差多走阔，等级利差走势分化。
2、后市展望：债市收益率或季节性缓慢下行，信用利差压缩空间有限
展望后市，结合季节性规律及当前市场环境来看，今年 3 月债市定价影响因素或相 对偏利好，债市收益率或季节性缓慢下行，可把握高流动性交易品种的参与机会。信用 债方面，当前信用利差已处于低位，压缩动能相对有限，整体性价比偏低，但进入二季 度信用债配置力量通常季节性走强，当前信用利差大幅走阔的风险亦相对可控，月内利 差波动高点可择机配置。 政策方面，两会货币政策或延续前期表态，降准降息有空间，但短期落地概率或相 对有限，两会前后货币宽松预期或容易发酵。地方两会 GDP、社零、固投增速目标多有 下调，开局之年更强调优化结构与高质量，总体目标更加务实，宏观政策力度或持稳， 边际变化将小于 2025 年。 基本面方面，房地产“金三”传统旺季开启，尤其是上海“沪七条”落地或提振“小 阳春”，但需重点观察行情持续性。经济数据方面，春节偏晚影响下，开门红成色或难超 预期，出口、工增是亮点，关注 3 月季末月份经济冲刺的可能。
机构行为方面，信用债配置力量有一定支撑。基金 3 月信用债配置力量通常受行情 影响，今年摊余债基仍在集中开放期，对信用债配置有一定需求。春节后居民取现需求 减弱后理财资金回流，或带动理财机构配债需求边际改善，整体配债增量通常小于 4 月、 7 月等配债旺季，进入 3 月底至 4 月初理财继续为二季度配置储备资产，且部分非银资 金在 4 月理财进场前可能出现抢跑行为，或 2026/3/3 进一步催化债市行情。3 月两会召 开后由于利空出尽保险通常将剩余开门红资金配债、进入旺季，今年分红险支撑保费且 部分流动性超季节性储备于存单，后续对信用债配置需求形成一定支撑。 权益风偏方面，美伊格局或导致市场风险偏好短期受到扰动，参照 2022 年俄乌冲突 后市场表现，权益市场对地缘风险加剧的利空定价更为显著，国内债市在避险驱动下短 暂修复。但当时随着权益市场跌幅扩大，“固收+”产品赎回增加对债市行情形成扰动， 后续需重点关注“固收+”产品申赎情况。
（三）信用债策略：信用利差压缩动能偏弱，波动高点可适当布局
3 月债市定价影响因素或相对偏利好，债市收益率或季节性缓慢下行，但信用利差 整体已处于偏低水平，压缩动能偏弱，波动高点可适当布局。5y 以内中短端品种利差压 缩较充分，3 月或易上难下，整体性价比或低于中长端交易型利率品种，部分高票息品种 仍可适当关注，此外进入二季度信用债配置力量通常季节性增强有望进一步驱动利差收 窄，月内可逢高配置适当布局；长久期信用债 2 月表现相对较好，行情短暂演绎，当前 期限利差仍处相对高位，后续仍有一定压缩空间，月内可逢高布局博弈二季度压缩行情。
1、5y 以内品种：利差压缩较充分，月内关注 4-5y 逢高布局机会
3y 以内品种基金和理财的配置需求较高，利差或低位波动，可做杠杆套息策略。收 益率主要分布在 1.65%-2.05%区间，利差在 10-40BP 区间。预计利差继续维持在偏低水 平附近震荡，可适当下沉挖掘收益。伴随万科处置路径逐渐清晰，地产板块悲观情绪有 望逐渐好转，可关注 1-2 年期央国企地产债，博弈估值修复。 4-5y 品种：利差压缩空间有限，当前性价比偏低，月内利差高点可适当布局。当前 4-5y 品种信用利差已处于 2024 年至今较低点位，隐含评级 AAA、AA+品种收益率多在 1.9%-2.2%附近，利差在 20-40BP 附近；AA 品种收益率在 2.1%-2.35%附近，利差在 40- 60BP 附近，后续进一步压缩空间较为有限。同时需要注意 5y 摊余债基进入下半年开放 规模将明显下降，5y 品种需求格局或有弱化，利差中枢或逐渐有上行压力，年中时点可 结合市场情绪变化做部分仓位止盈。
2、5y 以上品种：利差尚有压缩空间但短期动能偏弱，逢高布局、及时止盈
从布局票息的角度看，长久期信用债信用利差、期限利差均处于相对高位水平，仍 有一定性价比，保险等长久期负债资金可以适当参与。2 月春节前长久期信用债行情短 暂演绎，节后交易盘止盈，债市情绪偏弱，收益率上行调整，长久期信用债利差跟随走 阔，全月来看长久期城投债与二级资本债表现相对占优。当前 7-10yAA+中票收益率在 2.27%-2.56%附近，信用利差在 41-60BP 附近，处于 2024 年以来 37%-85%的历史分位数水平（考虑增值税新规对国开债收益率曲线影响后利差实际分位数水平相对更高）。AAA 与 AA+中票利差 7y-5y、10y-7y 利差在 23-29BP 附近，处于 2024 年以来的 85%-100%历 史分位数水平。
从交易角度考虑，3 月债市情绪或偏积极，或带动长端利率继续小幅下行，长久期、 高流动性个券也可继续参与交易行情博弈，但需要注意交易纪律，参与要快进快出，遵 循“做对优于做全”的原则，在长久期信用债 2025 年信用利差最低点的上方 10BP 左右 及时止盈，以此为基准估算则当前 7y、10yAA+中票利差尚有 5-7BP 压缩空间，7y、10yAA+ 城投债有 4-9BP 空间（增值税新规对国开债曲线影响按 3%税率约 5BP 估算，对利差压 缩空间做还原计算）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
