银行股作为 A 股市场的重要权重板块，其经营与股价表现具有鲜明特征： 1）盈利增长具备高稳定性。2014 年至今，银行板块季度归母净利润增速波动区 间较窄，最大增幅为 13%，最大降幅仅 9%，波动性低于沪深 300（最大增幅 38%、最 大降幅 19%），远低于券商（338%、-60%）与创业板（102%、-44%）。银行业绩稳定主 要由于银行业接受强监管，信贷投放需要与资本水平、经济增长相匹配。
2）盈利能力突出，ROE 具备比较优势。银行业长期保持相对较高的净资产收益 率，2014 年至今，银行业 ROE 均值为 12.2%，在申万 32 个行业中排名第 4，仅次于 食品饮料、家电和保险。 稳健的盈利是银行资本补充的首要来源，是全社会信用传导的关键枢纽和银行业 抵御风险的重要途径。在可预见的未来，行业仍有望维持合理的利润水平。
基于上述特性，银行股对追求超高收益的资金吸引力有限，但其盈利确定性、分 红能力和估值防御性，使其成为注重稳健收益资金的核心配置品种之一。该类资金通 常仅在估值过高时进行调仓，因此银行板块在多数时期呈现“慢牛”走势。
2005 年至今银行或券商涨幅超过 45%的行情共有 10 段。其中除了 2011-2012 年 爆发于券商行业创新大会的券商股行情，银行股没有参与，以及 2016-2018 年经济复 苏背景下的银行股行情，券商股没有参与外，其他 8 段行情银行、券商均有可观的涨 幅。特别是 2011 年之前的两段行情，券商股与银行股的启动时间与结束时间也颇为 接近，基本同涨同跌。 从行情启动顺序来看，2011 年之后的各段行情中，银行股启动通常早于券商。 2014 年之前银行股行情结束通常早于券商，2014 年之后银行股行情结束通常晚于券 商，只有 2015 年下半年的超跌反弹行情中银行股提前 2 天结束，基本同步。这个现 象的原因我们认为是 2014 年之后，券商股高弹性的特点被熟知，当行情到来时参者 众导致行情愈发快速，短时间估值被拉升到较高的水平从而行情早于银行结束所致。 而在 2014 年之前券商股高弹性的规律还没有被总结出来。 从历轮行情券商与银行股涨幅比较来看，除了 2016-2018 年券商未参与的经济 复苏行情，以及 2023 年以来的行情，券商股涨幅通常超过银行股涨幅的 1.5 倍。 鉴于在《券商行情启动的六大条件》中，我们对于券商上涨行情有较为细致的复 盘，此处不赘述，2023 年以来的银行股行情我们在报告《预期破冰，徐徐图之—— 股权财政启航下银行业战略配置机遇》中亦有详细阐述，接下来本部分着重讨论独立 于券商行情的银行股 2016-2018 年行情。
2016-2018 年行情复盘
2016-2018 年期间多家城农商行（5 家城商行、5 家农商行）上市，为排除新股 对行情分析的干扰，本部分仅研究国有大行与股份行的股价表现（该行情启动前上市 的城商行仅 3 家、农商行 0 家）。 行情节奏上，2016 年国有大行与股份行均呈缓慢上涨态势；2017 年起国有大行 延续涨势并在 2018 年初冲高见顶，股份行则震荡上涨。整体来看国有大行涨幅显著 高于股份行。
上涨背后的原因解析： 1）宏观经济复苏与房地产拉动：2016 年起经济强复苏，居民加杠杆拉动房地产 周期上行。 从固定资产投资的角度，2016 年-2019 年初房地产开发投资增速持续攀升，2016 年增速超 5%，2019 年上半年增速超 10%；房地产贷款也维持较高速增长，2018 年全 年增速超 20%。
2）基本面拐点确立：息差回升、资产质量改善
经济复苏息差回升。7 天逆回购利率从 2016 年的 2.25%上升到 2019 年初的 2.55%，上升 30BP；工商银行净息差数据显示 2018 年净息差为 2.16%，比 2016 年的 2.02%上升 14BP。
经济复苏以及落后产能的消化下银行不良有所下降，拨备覆盖率与拨贷比双双提 升。老 16 家上市银行不良率从 2016 年 1.70%降至 2018 年的 1.54%，拨备覆盖率与拨 贷比从 2016 年的 161%、2.75%上升至 2018 年的 200%、3.08%。
3）行业结构上，对异地分支机构监管收紧，以及同业业务监管加强，利好国有 大行。 2017 年对“未经批准擅自设立分支机构、网点”（即异地非持牌机构）专项整 治，大型银行凭借其天然的牌照和网点优势，成为规则的受益者。 2017 年，原银监会印发《关于集中开展银行业市场乱象整治工作的通知》（银监 发〔2017〕5 号），将“未经批准擅自设立分支机构、网点”作为市场乱象的相关表 现形式进行整治。 2018 年，印发《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》（银监发〔2018〕 4 号），持续将“未经审批设立机构并展业”纳入违法违规范畴进行整治。 2017 年对于同业、委外等业务的整顿，同样加速了行业分化，强化了大行的龙 头地位。 2017《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，明确 “破 刚兑、去通道、去嵌套、净值化管理” 原则，预告了银行赖以生存的保本理财和预 期收益型产品将退出历史舞台，银行资管业务面临彻底重塑。 46 号文要求银行自查通过同业存单投资同业理财、委外等延长资金链条进行空 转套利的行为，监管要求督促同业存单增速较快、占比较高的银行合理控制融资规模， 并明确后续将把同业存单纳入 MPA 同业负债考核，切断了中小银行通过大规模发行同 业存单扩张资产的路径。
4）2017 年股票市场演绎极致“价值风格”
首先，宏观经济企稳和供给侧改革，让大盘蓝筹的业绩变得扎实。 其次，严格的监管政策，堵住了投机和套利。再融资新规、减持新规的出台，有 效地打击了“炒新、炒小、炒概念”的投机行为。监管层不断完善制度，意在引导投 资者进行长期投资、价值投资。 再次，资金方面外资等长线资金入场，强化了价值投资的逻辑。随着沪港通、深 港通机制的成熟，以及 2017 年 6 月 A 股成功纳入 MSCI 指数（尽管资金次年才流入， 但预期已形成），海外资金成为重要的边际增量。 最后，流动性收紧，迫使资金向最具确定性的少数板块集中，最终形成了极致价 格风格行情。2017 年对于同业业务、理财业务多层嵌套的监管，直接导致了市场流 动性的边际收紧。银行为了满足监管要求，开始回收部分委外资金，压缩非标投资。 这种"金融去杠杆"的过程，使得市场整体资金面趋紧。
5）低估值：行情启动之初银行板块估值为 0.78 倍
PB 行情启动之初，银行板块 PB 估值为 0.78 倍，行情末尾估值修复至 1.02 倍。
6）外围环境，人民币相对美元处于升值周期
由于 Trump 政府寻求弱势美元 2016 年末-2018 年初，人民币相对美元处于升值 周期，这为行情的展开创造了有利的外部条件。
银行股与券商股在行情特征上形成鲜明对比。券商行业由于业绩波动性大、ROE 水平通常不及银行突出，且市场关注度较高、交易情绪浓厚，其股价历来表现出明显 的波段特征，涨跌起伏较为剧烈（值得注意的是，2025 年以来在无风险利率大幅下 行的新背景下，券商股已初现向价值属性切换的迹象，具体分析请见我们此前专题报 告）。而银行股作为慢牛板块，其下行周期的驱动因素更具研究价值，下文将复盘 2005 年至今银行指数的六轮大幅下跌行情，剖析其核心驱动逻辑与市场环境。 2005 年至今共有 6 轮大幅的下跌行情。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
