我们认为未来 5 年百度昆仑芯片业务的增长（摩根大通预测复合增长率为 88% ）将由三个不断强化的结构性因素推动：1）中国的 AI 加速器总预算应以两位 数（摩根大通预测为 34%）的复合增速提升；2）国内加速器在中国 AI 芯片支 出中的份额应显著扩大（从 2024 年的 25%增至 2030 年的 80%）；在国内供应 商群体中，我们预测随着百度扩大外部商业化规模并向全栈交付（芯片+系统+ 软件+云）倾斜，昆仑的份额将不断提升（从 2025 年的 6%增至 2030 年的 15% ）。
结构性动力 1：随着部署范围扩大，中国的 AI 芯片支出增多。 我们看到中国的 AI 支出正从“建设和训练”转向“部署和规模化”，这往往会 扩大加速器实际预算，原因是带动生产负载增长的是用户落地，而非研究周期 。行业追踪数据显示国内 AI 加速服务器需求规模很大且仍在增长，在我们看来 这将在未来几年形成预算增长跑道，而不是一次性周期。
结构性动力 2：国内渗透率迈向高两位数份额。 我们认为国内渗透率是结构性趋势，而非战术性替代。我们估算 2025 年美国 解决方案主导着中国 AI 芯片市场，份额为 63%，这就意味着国内供应商的份 额有很大的上升空间，甚至无需对整体市场增长做出大胆预期。在我们看来， 三股现实力量应继续推高渗透率：对跨季度部署方案来说供应的确定性更重要， 总拥有成本越发围绕“交付工作负载的经济性”展开优化，而非理论峰值 性能， 对主流推理和许多企业工作负载来说国内软件生态系统的改善速度足够快。
结构性动力 3：昆仑在国内供应商中的份额扩大。 我们认为昆仑的份额扩张路径的最佳支撑因素是执行证据和产品节奏，而非整 体“自力更生”叙事。 首先，百度表明已经为集群规模做好了准备。公司曾公开介绍其上线了基于昆 仑 P800 处理器的 3 万卡集群，并将后者描述为能够训练非常大的模型并支持 大规模微调工作负载。在我们看来这很重要，原因是企业落地往往受到部署可 靠性、系统集成度和软件成熟度的限制，而不仅仅是芯片规格。 其次，昆仑正在调整其路线图，使其更贴近我们预测的支出集中点。百度对昆 仑 M100 定位是以推理为主，定于 2026 年初首次亮相，随后是 2027 年初用于 训练和推理的 M300。我们认为这样的节奏具有战略合理性：推理优化、系统 级封装和软件工具往往是大规模商业化“决定成败”的因素。 第三，商业化正在摆脱受到约束的故事。我们预计昆仑芯的收入规模将变得越 来越重要，来自百度以外的收入占比将不断上升，而且随着规模改善，将表露 达到盈亏平衡的远大目标。在我们看来，前进方向是关键：外部业务占比上升 通常会带来更严格的产品化纪律、更明确的产品上市焦点和更清晰的客户证明 依据，我们认为所有这些都应支持其份额随着时间推移而增长。
我们会观察 M100 是否随着可信的第三方部署而准时爬坡，这是因为推理是交 付性价比和软件赋能方面最明显的短期争夺领域。我们还会追踪外部客户（互 联网平台、金融机构、政府支持的数据中心项目和企业买家）占比，原因是更 大的客户群体是昆仑正在成为可复用平台而非一次性内部加速器的最实际指标 。最后，我们会关注昆仑芯的财务轨迹是否会随着规模扩大而持续改善，因为 盈亏平衡进展可能标志着更好的单位经济效益和更强的商业化纪律。
我们认为投资者的争议可能会向两个催化剂收拢。首先是 M100 在 2026 年初 进入市场，这应是第一次对落地速度和真实世界工作负载经济性做出更清晰的 解读。随后是昆仑芯的资本市场路径，这可能提高透明度并为作为一项独立业 务的昆仑提供更明确的估值参考。 在我们看来，主要阻力是执行风险，而非主题方向。产品路线图可能出现波折 ，外部落地速度可能慢于内部部署，如果承诺超出单一锚定客户，集群规模的 供应和交付一致性就可能成为限制因素。我们还考虑到了国内供应商的竞争激 烈程度，对昆仑来说，实际问题是其全栈式做法能否在特定垂直领域转化为可 重复的胜利，而不是它能否同时主导所有细分市场。
如果和目前可交易的 AI 公司/模型开发商，比如智谱和 MiniMax 相比，我们预 计未来几年昆仑芯将具有更大的收入潜力、更高的利润率和更好的盈利，从而 使其成为 AI 同业中可投资性和吸引力更强的公司。
收入方面，我们预测未来几年昆仑芯的收入规模将显著扩大，主要原因是 AI 加速器的需求驱动因素更具结构性，而不那么依赖短期消费应用变现或 快速模型迭代周期。到 2030 年，我们预计昆仑芯的收入约为 780 亿元，而 且可见度更高，智谱/MiniMax 的收入则为 670/620 亿元。我们认为 2025- 2030 年昆仑芯的收入复合增长率应能达到 88%，略低于另外两家公司，原 因是收入基数较高。
净利润方面，我们估算 2025 年昆仑芯已实现净利润约 2 亿元，在明显的规 模效益支持下，2030 年其盈利水平应快速增至 260 亿元，净利润率为 33% 。与之相反，两家模型开发商都在 2025 年出现净亏损，而且至少在 2028 年之前应继续亏损，2029 年达到盈亏平衡。
我们将 2026 财年预测收入/调整后每股收益下调 1%/3%，原因是百度核心广告 增势可能减弱，AI 原生广告和传统广告业务均是如此。同时，我们将 2027 财 年收入/调整后每股收益预期上调 3%/1%，以反映我们在上文中对昆仑芯的预 测以及强劲的 AI 基础设施势头。我们截至 2026 年 12 月的目标价仍为 200 美 元/195 港元，基于以下分类加总估值，并四舍五入。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
