任命沃什引发的美元指数反弹因为伊朗局势还在持续
年初，我们判断美元指数今年总体呈现“U”型走势。从1 月29 日以来，短期走势与这个判断有出入。原因是沃什被任命为美联储主席所引发的“沃什交易”：美元指数反弹、比特币下跌、IGV 下跌、恒科下跌，在2 月的最初一周基本告一段落。但美元指数没有转头下行，是因为伊朗局势始终悬而未决，导致了从沃什交易到伊朗冲突爆发，美元指数始终较强。 目前，抛开战争的经济周期自身的力量显示，今年还是一个降息概率较高的情景：1、尽管 GDP 增速上修（因为大企业的资本开支增加）；2、但通胀预期还是有所回落；3、短期的非农数据超预期但市场认为下半年就业有较大压力。但伊朗战争的爆发，又在一定程度上降低了风险偏好并增加了通胀的担忧，我们将对以上几个关键问题做一讨论。
美国经济中支持降息交易的几个驱动：时薪、就业、通胀
由于雇主压低劳动者薪酬的意愿、趋势均没有改变，实际时薪将在Q1/Q2呈现趋势性下行，这将使得消费在去年增长水平上快速下台阶。
美国的 GDP 上修（目前预期是 2.4，部分投行开始上修至2.6），很大程度是由于AI 基建投资的不断加码——除了苹果，其他的公司都在上修资本开支。最新的预期中，今年的大企业资本开支已经到了 6760 亿美元，对2025 年同比57.2%，环比一个月前高达 21.6%。 有个简单的测算方式，2026 年与 2025 年的资本开支增加额为2460亿美元（6760-4300 亿美元），除以 31 万亿的 GDP，约为 0.8%，这只是一次投资的拉动。按照杠杆放大效应（大约为 2），AI 投资对于 2026 年美国GDP 的拉动约为1.6%，这几乎占到了美国 2026 年 2.4%的 GDP 增速的三分之二。去年，市场还普遍认为AI 投资对美国 GDP 的贡献度为一半，今年则是占比更高了。
关于失业率，市场目前对就业市场的整体预期还是乐观的，一致预期显示，失业率将在 Q3 开始进一步下行，但这还有存疑。
我们的看法是，AI 对人工的替代已经开始。从最近的软件行业已经在悄然的扩展到咨询、法律、会计师等其他白领工种，这种早期的“星火”局面可能在未来的某段时间形成“燎原”之势。故而我们认为短期就业市场的一两个月好于预期，并不能打消投资人的顾虑，也不能代表企业的真实想法。非常多的企业，都已经萌生了用 AI 替代人工的想法，只是还需要时间付诸实施。盖洛普调查显示，美国员工使用 AI 的比例在过去两年从21%上升到40%，日常使用从 4%升至 8%。白领中，科技（50%）、专业服务（34%）和金融（32%）的频繁使用率最高。
麦肯锡和世界经济论坛预测，到 2030 年，美国 30%职位可能自动化，60%职位任务显著改变。Forrester 预计到 2030 年 AI 导致 1040 万职位损失。BLS 数据显示，专业服务和信息部门增长强劲（7.5%和 6.5%），但行政和零售领域下降。（https://www.nu.edu/blog/ai-job-statistics/）最后一个是房租的影响。之前我们对房租在 2026 年下行趋势判断是清晰的，但幅度还没有那么激进。最近 Zillow 的预测显示，房租将在2026 年1 月份的同比约3%，降至 2027 年 1 月的 1%左右。相当于 CPI 中 36%权重的房租，在2026年的1年时间里，将拉低通胀 0.7%！这个幅度是巨大的，大幅超市场预期。
从 1 月份的数据看，几乎所有的通胀科目，都呈现下行趋势，即便是较为顽固的服务（除住所），也仅是持平。
以上说明，从经济周期的惯性上，无论从时薪/消费角度、就业角度、通胀角度，都是在一个震荡找底的过程，这不支持美元持续走强。但战争的爆发，的确延期了首次降息的时间，市场预期首次降息时间已经到了9月份。 特朗普支持率已经由 2025 年 1 月的 52%回落至 2026 年2 月底的42%左右，且针对近期美国对伊朗打击行动的民调显示，仅有 27%的美国人表示支持。经济学人的调查显示，选民最关心的是通胀与物价问题，这让面临中期选举的共和党政府压力倍增。
伊朗局势的影响
伊朗局势对全球股市的影响，主要通过对油价的影响而作用的。例如，从历史上的关系上看，油价上行立即推高汽油价格、推高运费；1-3 个月后推高食品价格；3-6 个月后推高商品价格；3-9 个月后推高服务价格；1-2 年后推高房租价格。
我们以 WTI（代码 CL）为观察标的。去年初，WTI 原油价格在72 左右，年末跌到了 55，去年 3 月-12 月的平均价格是 60 美元/桶。按照历史油价每上涨 10%，对通胀的不同影响，我们分别测算了原油价格在65、70、75、80、90、100 这几种情形下，对通胀的压力测试。由于住所科目的影响要到 1 年以后，因此我们没有在今年的压力测试中考虑。结论是：如果原油价格短期在 75 以内，对通胀的影响都不大，随着局势的缓和或者特朗普政府的 TACO，原油价格还会回落。但如果原油价格维持在75-80美元，则对通胀的影响是可怕的，相当于在现在的通胀水平下增加1 个点。前文所述，尽管美国的通胀可以通过房租的下行得到控制，甚至中期可以去看到2%。但如果因为能源价格的大幅上涨而增加 1%，再回到 3%左右，那么降息交易就无从谈起了。因此，我们认为该场战争一旦维持 1 个季度以上，就将对美国的通胀开始有实质性的压力。
HALO 交易能持续吗？
后续有一些需要讨论的问题： 第一，IGV 能抄底吗？如果按照席位收费模式遭受挑战（多数SAAS 企业目前商业模式）、竞争对手创业门槛更低（龙虾的创始人就1 个工程师），企业用AI将减少咨询人力需求（人力咨询公司、外包公司）、智能体使用数据库并不需要一个所谓熟悉的界面（诸多数据服务公司），这些疑问短期没有答案，因此现在讨论抄底还太早； 第二，部分公司可以关注起来。例如双边平台型的公司，一边是用户，一边是商户，AI 智能体无法迅速将两边的资源都聚合起来；数据库、网络安全方向，即便是在智能体时代，也需要数据库和安全； 第三，从科技对传统行业的溢价，目前回落了很多，但还没有触及极值。美国的科技行业一般用纳 100 的 PE 来观察，它与标普必需消费，标普公用事业这两个最重要的防御板块的比值，在 1 倍左右的时候即是最悲观的时候，过去的大盘底部，都能够见到该数值回落至 1 倍以下。届时去买入超跌的软件股胜率更高；
第四，我们倾向于一旦伊朗局势缓和后，HALO 交易将变得不那么有利。原因是重资产中的一些板块，如公用事业、必需消费现在的估值并不低，例如沃尔玛、COSTCO。而反过来，AI 基建中的存储、光模块、光纤，以及大模型公司本身，都有可能因为暂时回落后更加有性价比。我们不认为HALO 交易是全年的主线；第五，站在经济周期的角度，我们看好上游资源、材料。一来是它们在扩张期晚期的时候通常表现更好，二是美元信用的持续透支有助于它们的长期逻辑。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
