1998 年，两只封闭式基金的发起设立，拉开中国证券投资基金试点序幕。2002 年，首 只债券型基金诞生，填补市场空白，此后债券型基金规模历经多轮增长，债基逐渐成为 公募基金行业重要的产品类型。随着公募基金行业规模持续扩张，行业发展问题逐步显 现。从行业起步至今，监管层始终聚焦行业突出问题，以深化税收优惠与费率改革为核 心抓手，通过出台系列政策文件明确发展方向，引导行业回归本源，推动行业迈向高质 量发展阶段。
监管演进：推进公募基金高质量发展
1998 年公募基金行业起始至今，监管层以维护投资者利益为核心，紧盯公募基金行业 问题精准施策，推动行业回归本源、实现高质量发展，其中税收优惠与费率改革深化是 关键抓手。1998 年，《关于证券投资基金税收问题的通知》确立基金买卖证券差价收入 等免税规则，在行业建立初期通过降低公募基金运营成本和投资者交易成本，助力行业 起步；2004 年延续该优惠并明确适用范围，巩固行业发展基础；2009 年《开放式证券 投资基金销售费用管理规定》确立销售费用基本框架，2013 年修订规定则聚焦费用收 取、费率结构、盈利模式等问题，旨在规范基金销售市场秩序、促进行业健康发展；2016 年营改增试点，延续核心免税优势的同时规范应税行为；2022 年《关于加快推进公募 基金行业高质量发展的意见》指出行业发展问题，强调投资者利益优先原则；2023 年 《公募基金行业费率改革工作方案》制订基金费率改革工作实施路径，推动公募基金行 业高质量发展；2025 年多项政策出台，在基金费率、业绩比较基准等多方面精准施策， 持续深化公募基金高质量发展。
债基发展：从填补空白到规模跃升
1998 年基金试点启动后，股市波动加剧，根据央行调查，2001 年 6 月起股市持续低迷， 权益类投资的负财富效应让居民愈发重视资产安全性，居民纷纷转向储蓄存款，推动存 款加速增长。这一现象的核心原因在于，除储蓄存款外，当时个人可投资金融产品仅以 股票（含开放式基金）、国债为主，市场缺乏兼顾安全性与收益性的稳健选择，大量资金 只能沉淀在储蓄领域。在此背景下，2002 年国内首只债券型基金——南方宝元债券型 基金应运而生，精准定位“低风险、稳收益”，作为国债与银行存款的优化替代品，填补 了稳健型投资工具的市场空白，为投资者提供了新选择。 2002 年至今，债基规模随市场环境几轮跃升：2008 年全球金融危机期间，股市剧烈波 动，投资者的避险情绪推动债基规模首次显著上升；2010-2011 年“股债双杀”行情出 现，混合型债基打破正收益导致纯债基大幅度增加，特别是中长期纯债基，2012 年出 现百倍增长；2015 年下半年至 2016 年，股市调整叠加央行降息，债市走牛，债基规模 实现跨越式增长；2018 年资管新规出台后，打破刚兑的监管导向使得净值化、运作规 范的债基大幅增长；2021 年，受权益市场大幅震荡影响，投资者风险偏好降低，短债基 金规模增幅高达 93%；2022 年各部门出台一系列稳增长政策，11 月债券市场大幅调整， 部分基金出现大额赎回现象；2024 年 9 月 24 日，多部门释放降准、降息等一系列政 策，股市情绪高涨，债基规模缩减；2025 年以来，债市多有震荡，债券市场指数化加 速，债券 ETF 规模达新高。
摊余成本法债基：资管新规过渡期红利产品
资管产品净值化转型进程中，摊余成本法债基在过渡期发挥承接作用。2012 年，首只 摊余成本法债基获批发行，标志着摊余成本法债基正式进入市场，但此后多年未出现大 规模发行。2018 年 4 月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》出台，确立了 资管产品以市值计量为基础的净值化管理目标，仅封闭式产品满足特定条件可采用摊余 成本法计量；为保障转型平稳过渡，同年 7 月监管放松限制，明确过渡期内封闭期半年 以上的定开债基可使用摊余成本计量，为摊余债基扩容提供了制度基础。凭借估值稳定、 低费率、免税、高杠杆等优势，摊余债基规模自此增长。在以净值化为核心的资管产品 转型进程中，摊余债基在过渡期发挥重要的承接作用。此外，2022 年《资产管理产品相 关会计处理规定》发布，进一步规范了摊余成本计量的适用范围。
摊余债基审批约束下，大部分基金机构持有摊余债基不超过 2 只，且发行规模基本不超 过 80 亿元。2022 年资管新规正式实施后，监管层更倡导对资产管理产品实行净值化管 理，对以摊余成本法估值的债券基金审批更加严格。目前，摊余成本法债基的新增申请 无法通过审批，数据显示，2022 年-2025 年，每年分别审批发行 0、9、1、0 只。截至 2025 年 12 月 31 日，现存续的 258 只摊余成本法债基中，227 只发行规模未超过 80 亿元，发行规模超过 80 亿元的摊余债基发行时间均为 2020 年及以前。此外，从每家基 金机构持有摊余成本法债基数量来看，71 家基金机构持有数量不超过 2 只。
2025 年四季度起，大规模摊余成本法债基陆续进入开放期。根据截至 2025 年 12 月 31 日数据，我们对各只摊余债基历年开放日及以定开周期作为开放周期的预期开放日进行 观测。结果显示，从摊余债基整体到期节奏来看，其历年一、四季度到期规模相对较多。 分定开期限来看，1 年以内的摊余债基将主要集中于 2026 年 3 月到期；1 至 3 年的部 分摊余债基于 2025 年 12 月集中到期；3 至 5 年的摊余债基未来大部分集中到期时间为 2026 年三季度；5 年以上的摊余债基在 2025 年四季度、2026 年一季度及二季度将 迎来大部分集中到期。分持有人类型来看，银行持有与理财持有摊余成本法债基的到期 节奏存在明显差异。银行持有部分，到期压力主要集中在 2025 年四季度至 2026 年； 而理财持有部分到期压力主要集中在 2025 年一、二季度。
2025 年四季度，摊余债基持仓以政金债为主，但持有量有所下降，而普信债持有量明 显提升。从 2025 年三季度和四季度的数据上看，摊余债基持仓仍以政金债为主，四季 度累计持仓规模达 1.13 万亿，但占比从三季度的 58.46%降至 54.73%；同期普信债的 持仓规模则有所提升，累计持仓达0.42万亿元，占比也从三季度的13.28%升至20.50%； 金融债（不含政金债）的持仓市值也有所下降，四季度累计为 0.28 万亿元，对其他券种 的持仓市值较少。摊余债基新开放后政金债配置比例下降而信用债占比上升，或因当前 监管要求整改银行理财通过信托平滑净值的行为，理财为满足稳净值需求而增持摊余成 本法债基。从持有期限来看，银行倾向持有定开周期为 3 年及以上，尤其 36 和 39 个月 的摊余成本法债基，而理财倾向持有定开周期为 3 年及以下，尤其 6 和 12 个月的摊余 成本债基。
银行总体配置：债基主导，政金债为主要券种
银行配置基金总体呈现债基为主的结构，其中中长期纯债券型基金最多；券种流向方面， 政金债为主要的底层债券。我们对于银行、保险持有基金规模的测算基于两项核心假设 ——基金披露与机构实际持有结构一致、银行持有各类基金的市场占比不变，且因上市 基金前十大持有人明细为半年披露一次，故沿用二季度持有人结构。计算时以四季度各 类基金总规模乘二季度银行持有占市场总规模比，得出银行持有各类基金规模。测算结 果显示，截至 2025 年 12 月末，银行持有基金 5.89 万亿元，其中债券型基金占绝对主 导地位，规模 5.17 万亿元，占总持有规模的 87.70%；其次是货币市场型基金，持有规 模 7184 亿元，另有少量混合型基金、股票型基金等。债券型基金中，银行持有 4.1 万 亿元中长期纯债券型基金、6117 亿元被动指数型债券基金，分别占债基总持有规模的 80%、12%。
底层资产方面，我们通过基金披露的各类债券投资市值，推断出银行通过基金间接持有 的各类债券市值规模，并区分两种主要的估值方法。具体来看，采用摊余成本法估值的 券种规模整体较小，其中被动指数型债基、短期纯债基均未使用摊余成本法估值，中长 期纯债基持有的 4877 亿元政金债；采用市值法估值的基金中，中长期纯债基分别持有 1.59 万亿元政金债、1.01 万亿元金融债（不含政金债）、1.09 万亿元普信债以及 1605 亿元国债，该券种主导地位更加突出。
四大类银行债基配置分化
国有行、股份行、城商行及农商行的债基配置规模差异较大。从持有规模来看，股份行 以近 3 万亿元持有规模居首，国有行、城商行分别持有 1.3 万亿元、8214 亿元，农商 行仅持有不到 240 亿元债基。在债基类型配置上，四类银行均以中长期纯债基金为核心 产品，国有行和股份行持有中长期债基占总债基规模分别为 80%、77%，城商行、农商 行中长期纯债基占比则更高，分别为 89%、100%。值得注意的是，尽管基于披露口径， 银行均未配置封闭式基金，但四大类银行在不同开放程度的债基选择上呈现差异。国有 行持有中长期纯债基中主要是 3 月定开式基金；股份行持有更多非定开式及 6 月定开式 中长期纯债基；城商行、农商行则主要配置非定开式中长期债基。
现存三类定制基金特征鲜明
2017 年证监会发布机构监管情况通报，对持有比例较大的单一机构持有人划定核心监 管标准，其核心特征可以视作定制基金的界定依据。在此之前，部分公募基金因持有人 集中出现流动性风险、投资管理通道化等问题，此后委外定制基金进入转型期，“拼单式 定制基金”应运而生——这类基金虽然对个人投资者开放申购，但一旦机构大额赎回， 净值波动可能波及大量中小投资者，违背公平原则。基于 2025 年二季度持有人数据， 通过三类条件可识别现存相关基金：一是单一机构持有≥50%且符合监管运作要求的定 制基金，共 417 只，测算市场总规模超 2 万亿元；二是单一机构持有超 70%的非定制 基金，第一大持有人平均持仓超 94%；三是第一大持有人持有 40%-70%基金份额且与 第二大持有人持仓差距≤40%的疑似“拼单式定制基金”，两类持有人平均持仓分别为 48%、30%。由于仅上市基金定期披露前十大持有人明细，披露口径小于市场规模，需 对后两类基金规模进行放大处理：以“基金市场债基总规模/披露债基总规模”得出 1.67 倍放大系数，第二类、第三类基金对应放大后规模分别为 10019 亿元、2928 亿元。从 平均持有人数量看，定制基金平均持有人数多不超 200，仅少数转型而来的基金持券户数较多；第二、三类基金持仓户数依次递增。从券种流向看，定制基金信用债占比超 60%， 第二类基金信用债与利率债比例接近，疑似“拼单式基金”则持有更多利率债。
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