尽管基本面因发运维持高位、需求平淡及库存持续累积而持续边际转弱，供需矛盾有所加剧，但 今年矿石价格自高点（831.5 元/吨）已回调约 9%，高估值风险得到一定释放；叠加澳洲飓风与巴西 暴雨导致全球发运量环比下降，且外资席位多单自高点减持超 60%，资金抢跑抛压基本兑现，短期大 幅杀跌动能显著减弱。 考虑到 3 月初重大会议即将召开，参考历史经验，会前市场存在基于政策预期的博弈空间。在短 期高估值风险已有所释放、铁水处于复产周期且天气扰动尚未结束的综合背景下，铁矿石盘面价格具 备阶段性反弹的契机。不过在基本面压制下，向上突破前高（约 830 元/吨）的难度较大，上方需关注 20 日均线（约 770 元/吨）附近的压力位。
随着重要会议落幕，市场即将步入淡旺季切换的关键窗口。前期由宏观预期驱动的盘面溢价，最 终仍需依靠基本面的实质性好转，或产业端悲观预期的根本扭转来承接。若宏观层面未能兑现超预期 利好，交易主线将可能向现实验证阶段回归。纵观当前基本面形势，铁矿石高供应与高库存的结构性 矛盾不仅难以缓解，甚至存在进一步恶化的风险：
2.1 供给：非主流矿山发运高位，高供应压力将持续累积
今年澳洲天气扰动较小，叠加昂斯洛项目去年满产后持续释放增量，以及去年底非主流矿山增产 动能的延续，共同推升今年铁矿石累计发运同比增幅创下近年新高。据钢联数据显示，截至 2 月 20 日，全球铁矿石发运量累计同比增加 2966 万吨；其中四大主流矿山同比增加 1603 万吨，非主流矿 山同比增加 1363 万吨。若剔除去年初飓风导致澳洲发运基数偏低的影响，今年初铁矿石的实际供应 增量中，非主流矿山贡献占比已超半数，四大矿山实质增量相对有限。那么若矿价维持当前水平，非 主流发运大概率将维持高位，高供应压力将持续累积。
2.2 需求：铁水复产高度或不及节前预期，短期难有向上驱动
需求端我们主要聚焦两个维度：一是代表国内铁矿石直接需求的铁水产量；二是决定偏长周期供 需格局的全球钢材及铁矿石总需求。 铁水产量主要反映国内短期基本面，也是铁矿石最直接的需求指标。从当前钢厂盈利率来看，铁 水暂无大幅下滑预期；随着节后复工复产的推进，铁水产量有季节性恢复的预期。然而，成材端需求 表现相对平淡，假期累积的较高库存尚需时间去化，这可能导致短期铁水复产高度不及节前预期，从 而难以对价格形成较强的向上驱动。 铁矿石是高度全球化的商品，所以偏长周期的需求研判需立足于全球钢铁总需求。在年度策略报 告中，基于中国制造业钢铁需求增长与全球降息周期共振驱动需求复苏的逻辑，我们给予全球钢铁消 费约 1.25%的增速预期。然而，该预期尚需较长时间维度的数据验证，在短期难以证实或证伪的空窗 期内，盘面亦难仅凭此预期形成实质性的向上驱动。后续若海外钢材需求如期回暖，并切实转化为国内外粗钢总产量的共振回升，铁矿石供过于求的结构性压力方有望在年中迎来边际缓和，届时，方为 逢低布局远月多单的更佳时点。
2.3 库存：港存历史新高，累库压力仍待释放
据钢联数据显示，当前 45 港铁矿石库存已攀升至 2016 年以来的绝对高位。复盘历史，2016 年 后铁矿石市场共经历过三次显著的累库周期与两次去库周期。 第一次大幅累库阶段发生在 2016 年 1 月至 2018 年 3 月，由供给扩张与需求收缩共振引发。此 阶段的核心驱动力在于全球主流矿山产能的大规模释放。澳洲与巴西发运量稳步抬升，而国内钢厂日 均铁水产量虽前期相对平稳，但在 2017 年底至 2018 年初，受严格环保限产政策压制，高炉大面积 停产导致铁水产量跌至低谷。供需错配之下，过剩铁矿石被动向港口堆积，推升库存至阶段性高位。 第一次大幅去库阶段发生在 2018 年 4 月至 2020 年 6 月，表现为需求强劲复苏与供给意外事故 接力。该阶段去库进程可分为两段。前半程即 2018 年，体现为绝对需求大增，伴随环保限产常态化， 以及国内钢铁行业供给侧改革全面取缔地条钢引发的表内供应偏紧，高炉大面积复产，钢联数据显示 日均铁水产量跃升至 227 万吨以上的高位，庞大需求不仅消化了新增到港量，更开始快速侵蚀港口存 量。后半程即 2019 年则源于突发性供给冲击，年初巴西淡水河谷发生布鲁马迪纽尾矿坝溃堤黑天鹅 事件，随后澳洲遭遇强飓风袭击，全球铁矿石供应链遭受重创，发运量断崖式下挫，将去库进程推向 极致，最终港存降至较低水平。 第二次大幅累库阶段发生在 2020 年 7 月至 2022 年 2 月，由政策性需求塌陷主导。为稳步推进 双碳目标，国内于 2021 年下半年严格落地粗钢产量平控政策。这导致前期因疫后复苏而高企的铁水 产量骤降，四季度日均铁水产量一度跌到极低水平。与此同时，全球铁矿石发运量依然维持在高位， 供需严重错配致使港口库存再度重返高位。
第二次大幅去库阶段发生在 2022 年 3 月至 2023 年 10 月，表现为海外发运缩量与国内复产共 振。本轮去库的核心催化剂在于 2022 年上半年全球发运量的大幅滑坡，主要受澳洲飓风、劳动力短 缺及巴西雨季多重因素拖累。同期，国内钢厂需求迅速反弹，铁水产量快速攀升。这种典型的供减需 增格局彻底切断了库存堆积的源头，开启了新一轮顺畅去库。
本轮（2023 年底至 2026 年初）出现的显著累库，其核心矛盾在于海外矿山，尤其是非主流矿山 供应的持续放量。参考历史经验，面对当前高位库存的压力，市场演化逻辑大概率将走向以下三种路 径： 路径一：价格倒逼供给减量。在高库存压制下，若铁矿石价格长期承压于低位，将逐步击穿部分 非主流矿山（如印度矿）及国内高成本矿山的成本底线，迫使其减产甚至退出市场，从而实现供给端 的市场化出清。此外，也不排除类似 2019 年的极端天气或突发事故等供给冲击再次发生，加速这一 出清进程。 路径二：宏观刺激驱动需求修复。若未来国内外宏观环境显著回暖，或国内出台超预期的房地产、 基建及制造业刺激政策，将有效拓宽下游钢厂的利润空间，重新激发其主动补库与增产意愿。一旦铁 水产量实现突破性增长，港口巨量库存的消化将得以实质性推进。 路径三：产业链利润重塑与高库存常态化。在缺乏强供给冲击与强需求刺激的温和博弈格局下， 市场或将经历漫长的底部震荡以逐步消化过剩产能。届时，港口库存中枢将系统性上移，库存高位演 变为行业新常态，直至上下游产业链达成动态平衡。
综合当前基本面与宏观环境，路径二暂时缺乏需求爆发式增长的现实支撑。当下国内宏观端并未 酝酿类似 2015 至 2016 年或 2020 至 2021 年级别的强力政策预期，也没有大规模限产政策压制真实 需求，那么单凭需求端单边拉动以实现流畅去库的难度极大。 总体来看，路径一与路径三的发生概率相对更高，其中本报告更倾向于路径一。若铁矿石价格出 现实质性下跌，一方面可倒逼高成本供给端主动减量，从而缓解当前高库存压力；另一方面，作为核 心冶炼成本的下移，铁矿石价格回落将带动钢材价格下行，推动同样面临高库存困扰的成材市场加速 去库。通过这一轮产业链的“负反馈”调节，黑色金属产业链有望重返更为健康的供需平衡状态。唯 有将高供应与高库存的双重包袱彻底化解，市场才能为新一轮周期见底与需求复苏逻辑的演绎积蓄基 础。反之，若市场最终走向路径三，在缺乏深度调整的格局下，行业将陷入漫长底部震荡与高库存常 态化的僵持局面，产业链供需矛盾的化解进程也将被显著拉长。
短期（半个月维度）来看，伴随高估值压力的边际释放，叠加重要会议前夕政策博弈预期的升温， 盘面存在阶段性反弹的可能。当前铁水处于复产周期，天气扰动尚未完全消退，短期矿价具备向上修 复的基础。但在基本面整体偏弱的压制下，突破前高 830 元/吨的难度较大，上方阻力建议重点关注 20 日均线约 770 元/吨附近。 中期（两个月维度）逻辑将逐步回归基本面，市场主线将由预期驱动转向现实验证，逢高布空或 是更具性价比的策略选择。重要会议结束后，市场步入淡旺季切换窗口，前期计入的宏观溢价需由基 本面实质性好转或产业悲观预期的根本扭转来承接。若利好兑现不及预期，交易主线大概率回归产业 现实。从当前基本面格局来看，铁矿石“高供应+高库存”的结构性矛盾短期难以缓解，甚至存在激化 风险，矿价届时将承压回落。若要通过倒逼供给减量以实现实质性去库，铁矿石绝对价格需下探至 90 美元/吨以下以击穿边际成本线。因此，该阶段维持逢高布空思路具备更高的盈亏比。 中长期（五月至九月）市场将进入数据验证期，核心关注点聚焦于供需再平衡进程：一是海外钢 材需求是否出现实质性回暖，二是矿价下跌后的“负反馈”机制是否有效缓解供给过剩与库存压力， 三是海外新增产能的实际投放节奏，以确认长期供给格局的演化方向。若盘面价格在上半年能顺畅降 至绝对低位，倒逼高成本产能出清并抑制新产能投放，则远月合约具备博弈长周期反转的逢低做多性 价比。反之，若价格下行幅度有限、未能实质性化解核心矛盾，则宏观驱动的向上空间将持续受制于 产业现实，盘面难以有效突破震荡格局。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
