1.1 价格端将继续修复
1 月 CPI 同、环比均上涨 0.2%。CPI 同比增速回落的原因，一方面是受春节错月 带来的高基数影响；另一方面，是因国际油价变动导致能源价格降幅扩大。展望 而言，猪价将在供给端较为充足的背景延续低位震荡，而春节需求旺季叠加油价 正向拉动，预计 CPI 同比增速将出现边际上行。 PPI 方面，1 月 PPI 同比下降 1.4%、环比上涨 0.4%；其中，PPI 同比降幅的收 窄，一方面是因重点领域“反内卷”效果持续显现，部分行业供需结构改善推动 价格上行；另一方面，国际有色金属价格上行带动相关行业价格水平。展望来看， “反内卷”持续推进并向其他环节扩展，叠加地缘冲突推升大宗商品价格，PPI 同比降幅将延续收窄态势。
1.2 2 月制造业景气回落
2 月制造业景气水平回落至 49.0%，产需两端双双走弱。具体而言，2 月生产端 扩张步伐继续放缓，生产指数回落 1.0 个百分点至 49.6%，主要与春节长假所带 来的季节性影响有关，企业生产、物流交付和外贸活动均受到扰动，此外，今年 长假有所延长也对生产端产生一定增量影响；在此背景下，新订单指数回落 0.6 个百分点至 48.6%，收缩步伐有所加快。进出口方面，季节性因素影响下，新出 口订单回落 2.8 个百分点至 45.0%，收缩步伐显著加快；与此同时，进口指数也 在收缩区间进一步下行。价格方面，在“反内卷”政策效果逐步向产业链其他环 节传导下，2 月出厂价格指数延续扩张步伐；同时，原材料购进价格延续扩张态势。库存方面，原材料和产成品则整体延续去库态势。 企业规模方面，2 月大型企业制造业 PMI 出现回升，回升 1.2 个百分点至 51.5%。中型和小型企业制造业 PMI 则出现回落，分别回落 1.2 和 2.6 个百分点 至 47.5%和 44.8%。春节假期因素对中型和小型制造业企业影响更大，伴随节后 复工复产的推进，叠加需求的逐级下沉，中、小型制造业企业的景气情况有望迎 来修复。 2 月非制造业商务活动指数回升 0.1 个百分点至 49.5%，依然位于分界点之下。 分行业来看，2 月建筑业商务活动景气度由于春节停工的原因，继续下行 0.6 个 百分点至 48.2%。服务业商务活动指数则受春节假日效应带动，小幅回升 0.2 个 百分点至 49.7%。2 月综合 PMI 产出指数较前月下行 0.3 个百分点至 49.5%。春 节因素对制造业景气度产生负面影响，进而抑制了综合 PMI 产出指数。 综合而言，2 月制造业景气的回落主要源自季节性因素的影响；而非制造业景气 的回升则主要受居民出行消费的拉动。展望而言，3 月伴随春节长假效应的消 退，制造业景气有望出现边际回升。
展望而言，PPI 同比降幅的持续收窄，叠加低基数效应，上市公司业绩在上半年 将获支撑。与此同时，尽管 1-2 月 PMI 数据显示需求端存在一定压力，但伴随两 会后政策细则的相继落地，量端有望出现修复。整体而言，价格端支撑下，短期 基本面压力相对可控。
海外方面，近期地缘冲突升级引发的大宗商品价格快速走高，再通胀风险下，短 期海外流动性将维持在当前水平，同时年内进一步宽松时点将有推迟。国内方面， 央行通过买断式逆回购和 MLF 呵护市场流动性，下一阶段，宏观流动性将延续偏 充裕状态；不过，考虑到现阶段货币政策侧重于结构性工具，短期总量层面降准 降息落地的概率不大，未来相关增量政策的出台还需关注扩内需、稳价格的阶段 性压力。
2.1 预计美联储 3 月将暂停降息
美联储将于北京时间 3 月 18 日至 19 日举行议息会议。考虑到近期美伊地缘冲突 升级引发的大宗商品价格快速走高，再通胀风险下，联储年内降息时点或将延后。 从市场预期来看，短期降息预期迅速降温。芝商所数据显示，市场对 6 月维持基 准利率不变的预期抬升至 55.55%，而 2 月初仅有 43.98%。与此同时，市场预期 联储最早或于 7 月进行年内的首次降息。此外，市场仍旧维持年内将有 2 次降息 操作的预期。综合而言，短期海外流动性将维持在当前水平，同时年内进一步宽 松时点将有推迟。
2.2 国内货币政策将延续偏充裕状态
2 月资金面延续宽松状态。春节前，央行通过买断式逆回购净投放 1.1 万亿元呵 护市场流动性，资金利率快速下探；春节后，因逆回购大量到期、缴准、缴税和 月末因素叠加，资金价格有所走高，央行通过超额续作 MLF 推动资金利率下行。整体而言，2 月 DR007 的平均水平较 1 月呈现边际回落，资金面仍处于相对宽松 状态。 展望而言，央行第四季度货币政策执行报告整体延续 2025 年 12 月中央经济工作 会议的基调，即“继续实施好适度宽松的货币政策”、“把促进经济稳定增长、 物价合理回升作为货币政策的重要考量”；结构层面则强调了对“扩大内需”、 “科技创新”、“中小微企业”等重点领域的支持。其中，针对扩内需领域，专 栏 1 特别强调货币政策在扩内需、优结构中的间接作用，同时明确下一阶段将协 调配合财政政策，以放大政策效能；而具体手段方面，现阶段侧重于“再贷款+ 财政贴息”以及担保等增信方式协同发力。整体而言，下一阶段，宏观流动性将 延续偏充裕状态；不过，短期总量层面降准降息落地的概率不大，未来相关增量 政策的出台还需关注扩内需、稳价格的阶段性压力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
