我们首先从“资产荒”角度来探讨银行资负。按照市场主流的解释，资产荒是资金 供给与资产需求的不匹配，或者说合意资产提供的不足。但值得关注的是，根据iFind 数据，2022-2024年市场收益率（以10Y国债代表）分别为2.77%、2.72%、2.22%， 市场关注资产荒，但2025年起10Y国债仅为1.74%，绝对利率水平低于前期，市场对 于资产荒的讨论却减少了，如何理解这种预期上的差异。 我们从银行资负出发，至少有三点对于资产荒的判断。一是从实体经济资负视角下， 资产等于负债，会计层面不存在资产负债的缺口，最终的冗余资金均会体现为央行 口径的超储与金融机构之间的摩擦性资金持有；二是从债券与利率的属性上看，其 本身具备契约性质，即资产派生过程中会同步产生负债；三是结合海外经验上看， 日本在2011年-2024年债券收益率长期低于1%，低利率下市场仍然有资产配置需要， 且2025年国债利率水平的绝对额低于2023-2024年，但市场对“资产荒”的关注度却 下降了。
银行存在三个层面的资负关系。从宏观资负上看，利率水平的下行与经济预期影响 宏观维度的银行资负；从中观资负上看，财政和货币的增速影响中观维度的银行资 负，背后是财政政府债发行预期和央行的货币增速预期；从微观资负上看，机构主 体对于资产负债扩张预期与实际扩张情况影响微观维度的银行资负。从市场关注上 看，机构更多关注于自身资产负债的投资匹配性，即微观层面的资产荒。 宏观维度，如何拆解银行资负。利率水平的下行与经济预期影响宏观维度的资产荒， 按照实体经济资产=金融机构负债的原则，实体经济的资产=现金+银行存款（居民与 企业存款等）+非银资产（理财与基金等），金融机构负债=准备金与央行拆借+银行 存款（居民与企业存款等）+非银负债（理财与基金等），值得关注的是，如股票等 权益资产不需要纳入考虑，原因在于股票仅作为中间变量，融资方形成银行存款已 经纳入考虑范围。
按照杜邦分析法，可将金融机构负债驱动因素进一步拆解为基础货币规模、央行对银行扩表的管控能力、存款脱媒情况，若结合费雪方程式对物价水平同货币数量之 间的关系判断，可得到基于社融×货币角度对于利率与资产荒的判断，即利率是否 下行与资产荒是否显著取决于四个点：①社融增速是否下降、②基础货币提供规模 是否提升（各类货币政策工具）、③央行对银行扩表的管控是否放松（即降准）、 ④存款脱媒程度是否提升（存款脱媒越明显表明居民/企业对收益率的诉求越高）。 基于此，如何缓解宏观层面的银行资负压力？社融增速方面，提升信贷投放力度+财 政发力；央行层面，对银行的流动性管理增强（结构性降准），进行流动性的精准滴 灌（稳定基础货币投放预期）；存款脱媒方面，引导非银资金回表银行，降低居民对 非银资产的收益率预期。
中观维度，如何拆解银行资负？财政和货币的增速影响中观维度的资产荒，背后是 财政发力预期和央行的货币增速预期。可以观察的指标是社融与M2增速，根据我们 在报告《从M2看2026年债市流动性》中的观点，2025年M2增速预计为8.34%，2026 年增速约为7.55%，2014年以来的M2最低增速为2024年，达7.27%，即在预期的M2 增速下，需要维持相适配的社融增速，而1-10月社融增速为8.49%，其中政府债券发 行对社融增速的贡献为3.72%，贷款贡献为4.22%。 基于此，如何缓解中观层面的银行资负压力？社融方面信贷与财政发力，货币方面 避免资金空转。
微观维度，如何拆解银行资负？在于两方面，一是机构主体对于资产负债扩张预期与实际扩张情况，二是机构预期资产收益率。虽然机构主体对于资产负债扩张预期 与实际扩张情况在总量层面的供需结构始终维持平衡，但从微观主体层面出发，仍 然存在有负债而无合适匹配资产的情况，即微观层面资产荒。 对于银行而言，资产负债缺口来自于计划的资产端扩表增速与政府债+信贷的供给缺 口。以央行披露的其他存款性公司资产负债表数据为基础测算，其他存款性公司包 含商业银行、财务公司、政策行等。假设其他存款性公司资产增速2025年为7.8%， 2026年扩表增速参考2025年持平，则资产端资产增加36.9万亿元，而考虑到资产结 构中贷款占比下滑，政府债权占比提升的趋势，预计2026年政府债券配置需求较 2025年提升1.5万亿元。
对于机构预期资产收益率，对企业而言，刚性的负债端成本与弹性的资产端收益率 导致了资产负债收益率的利差压缩与倒挂，构成了实际上的资产荒；对居民而言， 投资理财+基金的收益率下行与原先高收益的预期，构成了理论上的资产荒。从数据 上看，2022-2024年银行资产端收益率下行幅度高于负债端成本率下行幅度，银行盈 利空间压缩，资产配置体感不佳，而2025年以来负债成本快速下行，资产端收益率 的刚性要求弱化；对于债基而言，低利率环境下资本利得获取难度加大，债基所获 得的预期收益率需重定价。 基于此，如何缓解微观层面的银行资负压力？对银行而言，降低负债端的刚性成本， 对债基等非银而言，引导持有者合理收益率预期。
我们可以构建一个银行资产负债的简易模型。 资产端包含三个科目：①贷款：隐含的是信贷政策，受到经济需求的影响；②债券： 隐含的是财政政策，受到财政周期影响；③非标：2018年资管新规后非标转标，占 银行资产比重下降。银行资产端扩张速度较慢且预期性强，主要反映经济基本面。 负债端包含三个科目，分别为活期存款、定期存款、非银存款。活期存款与定期存 款的比例衡量经济预期（可理解为M1与M2增速差异），活期+定期存款增速受到央 行基础货币与准备金率的影响，非银存款受到居民流动性偏好的影响。银行负债端 扩张速度较快且预期性弱，主要反映流动性。
从银行资负债视角出发，利率的本质反映银行资产和负债的扩张速度。以2024年2025年的利率走势为例，2024年1-9月利率下行（资产端：银行宽信用待验证，负债 端：央行货币宽松、存款定期化居民预期回调）、2024年924利率上行（资产端：经 济预期提升）、2024年10月-2025年1月利率下行（资产端：宽信用效果待检验，负 债端：适度宽松预期）、2025年1月-2025年3月利率下行（资产端：信贷开门红不错， 负债端：流动性收紧）、2025年4月-2025年9月利率稳定（资产端：关税政策、经济数据一般，负债端：存款活期化，银行开始买短债）、2025年10月-2025年12月利率 稳定（资产端：开门红预计成色较好，负债端：存款继续活期化）。
我们对此框架有三点说明： 首先，我们对利率的定价是从银行资产负债角度出发：资产端涵盖（信贷政策、财 政政策），负债端涵盖（市场经济预期【活期存款/定期存款】、央行态度【基础货 币/准备金率】、居民资金脱媒【非银存款/流动性偏好】，对于利率的定价仍然是基 于“债市的五碗面”，但我们认为“五碗面”可囊括为更大的“银行的一张资产负 债表”。 其次，对于资产定价（特别是利率）的供求关系，我们认为本质是银行的资负关系。 存单的供需不仅在于银行存款的到期规模，也在于银行的扩表情况（虽然二者在一 定程度上的同步的）；存款不会“独立泯灭”，所谓银行缺存款本质是银行扩表+存 款到期。财政资金投放、央行货币政策投放本质都是让银行扩表，不是帮助银行补 充负债。 最后，理论上银行资产负债同步扩张，不存在差异，但实际上，银行负债端结构及 可运用程度亦可理解为扩张或收缩（如定期转活期导致Δeve指标承压，可理解为负 债端收缩）。
第一部分我们构建了一个基于银行资产负债表的分析框架，对资负视角的资产配置、 利率定价进行了分析。但事实上，实体经济市场还有两个不可忽视的部分，分别为 居民/企业和非银，站在银行视角，银行如何与其在资产负债表端联动，以及银行指 标变动隐含着怎样的经济图景。 首先，我们认为存单利率是银行资负定价的核心。 存单利率有两方面的属性，分别是资金属性与利率属性。资金属性反映存单作为银 行融资手段之一，其收益率波动应该同步于银行融资成本，利率属性反映为存单作 为资产，理应和利率波动相关。但数据上看，对比超储率与1Y存单收益率，二者关 联性不强；对比超储备率与存单净融资规模，二者也呈现弱相关，二者均显示存单 的资金属性并不强，那么存单及资金的定价因素是什么？ 我们认为存单与资金利率受到两方面约束：负债数量约束与负债质量约束。负债数量是央行提供的基础货币、准备金率等数量约束，当前约束力一般，负债质量是银 行受到的各类监管指标约束，如LCR、ΔEVE指标。而后者是当前关键，即使负债数 量约束强（银行超储率低），银行也可以自发性宽松（放松负债质量约束）来使得资 金利率宽松，这也是去年四季度以来资金宽松的核心。
我们从资产负债表角度来推导银行和居民/企业、非银的联动关系。银行视角，银行 赚取的是长端期限利差的钱，即资产端借短放长，资产端收益率可以用10Y国债衡量， 负债端成本率用1Y存单衡量，10Y国债-1Y存单可以衡量银行理论息差水平。非银视 角，非银赚取的是短端期限利差的钱。即资产端买入银行发的存单，负债端融入R001。 值得关注的是，银行在于非银交易过程中收益率为负数，即R001-1Y存单收益率为 负数，原因在于银行“牺牲”部分收益来满足各类指标的监管，如LCR等。银行资产 端“息差”越高，负债端越需要与非银交易来赚取收益。 所以，我们可以得到一个基础的结论，银行在经济中的本质是和各类主体进行资产 负债表的互换来实现收益。
从利率曲线上，我们可以观察到各类主体分别处于什么位置、赚取什么收益。对于 居民/企业，处于利率曲线最上端，付出的贷款成本为10Y国债利率，银行通过与居 民/企业进行资产负债表联动来赚取收益，而为了赚取收益，银行需要与非银进行资 产负债表联动来满足监管指标，非银处于利率曲线的最下端。
基于以上推导，我们有五个结论： 其一，银行息差（10Y国债-1Y存单）同步于银行质押式回购规模。10Y国债-1Y存单 利差表明经济预期与银行理论盈利空间，其同步于银行融出，该利差走阔银行融出 同步增加，原因在于资产端投放性价比提升，负债端需要优化指标。值得关注的是， 2023年-2024年该关联性并不强，可能原因在于银行负债端对扩表约束的减弱，负债 端定期化下，资产端配置性价比提升下负债端流动性等指标并不承压，2025年存款 活期化下，关联度再次提升。
其二，银行息差（10Y国债-1Y存单）反向于资金利率。从2014年-2025年的数据上 看，10Y国债-1Y存单利率上行伴随R001利率下行，二者关系背离，即该利差越大， R001同步越低。该关联在2023-2024年关联度也不高，原因在于银行存款定期化较 明显，负债质量不明显承压。
其三，M2增速反向于存单增速。对比M2增速与存单余额增速，2020年至今二者增 速背离，反映为在存款定期化（存款流通速度不高），信贷越投放、负债端定期存款 占比越高，银行流动性指标越不承压，即M2增速越高，存单发行诉求越低。
其四：银行融出同步于资金面分层。传导逻辑在于，负债端短期化→资产端融出→ 季末LCR指标承压→非银资金回表→季末资金面分层，资金面分层本质是银行指标 承压、需要主动引导理财等资金回表。而2025年这种关联度弱化，市场观察到理财 回表力度减弱、资金面跨季、跨月平稳。
其五：银行融出同步于银行买短债。本质都是银行资产负债久期错配指标承压，银 行主动选择短期限资产。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
