在 4Q25 美国龙头互联网公司的业绩中，我们看到：1）AI 继续推动公司主业加速增长，云 业务方面，强劲的 AI 云需求带动基础设施云厂商 4Q25 合计营收同比增长加速至 30.0% （3Q25/2Q25：同比增长 25.7%/23.1%）；广告业务方面，得益于 AI 提升用户参与度以及 广告效果，Meta 及谷歌广告收入同比增长均有所加速，尤其 Meta 对于 1Q26 及 FY26 广告 收入增长展望积极；2）AI 投入导致 FY26 资本开支指引显著超预期，亚马逊/谷歌/Meta 指 引 FY26 资 本 开 支 2,000 亿 /1,750-1,850 亿 /1,150-1,350 亿 美 元 ， 同 比 增 长 超 50%/90%/60%。投资者更加关注 FY26 盈利增长确定性及 AI 投入的 ROI，推动业绩确定性 提升以及广告收入显著加速的 Meta 在业绩后相对跑赢。 我们目前不担心美股头部科技公司过度投资的风险，认为龙头公司FY26收入增速、盈利增 速、现金流与净现金水平仍有望较好支撑其当前估值。板块中我们首推：1）短期盈利增长 确定性较高的标的，如微软（MSFT US，估值或已较为充分反映市场对于云业务营收增速 放缓及 AI 或重构软件板块的担忧，但 FY26 经营利润或仍有望同比增长 19%）、Meta （META US，短期盈利下修风险小，AI 对广告业务赋能显著，估值更具备吸引力）和亚马 逊（AMZN US ，供给受限缓和情况下云业务营收加速趋势有望延续，经营利润稳健增长有 望为股价提供支撑）；2）长期AI相关投资能有效拉动营收和盈利增长的公司，如Datadog （DDOG US，受益于数字化转型与云迁移的长期行业趋势，AI原生客户持续带来增量，公 司交叉销售及升级销售趋势稳健）、谷歌（GOOG US，基本面稳健，但当前估值水平下 风险收益比相对平衡）。
4Q25 微软、谷歌、亚马逊、Meta 的资本开支（公司口径，含融资租赁）合计 1,260 亿美 元，同比增长 62%（3Q25：77%；2Q25：67%）。我们认为对于云厂商而言，短期或仍 然不需担心 AI 过度投资的风险，主因投资仍在满足相对短期的确定性需求。此外，我们认 为云厂商资本开支投入方向仍合理（ie：电力基础设施、芯片、数据中心），即使未来出 现过度投资的迹象，公司也有能力将资本开支的存量能力复用于公司内部降本增效的增量 探索和其他方向的二次变现。
资本开支展望：增量投入驱动收入加速增长，利润端影响或进一步显现
在 2024-2026E 年 AI 投入周期中，美国头部科技公司（M7）合计投入资本开支约 1.2 万亿 美元。我们观察到：1）AI 成为美国头部科技公司收入增长加速的重要驱动力，整体收入增 速由 2024年的 12%提升至 2026E年的 17%，同时支撑运营利润维持稳健增长；2）资本开 支将通过折旧费用的显著增加反映到公司 FY26E 利润端，在不同综合折旧期限假设下（7- 10年）+不考虑 AI投入对收入积极影响的前提下，此轮资本开支对 2026年整体运营利润的 影响范围大致在 11-14%的区间，对于整体运营利润率（31%）的影响范围大致在 4-5 个百 分点；3）而在考虑 AI 投入对收入的积极影响及带来的增量成本节省后，利润端及利润率 端的影响将被有效稀释。 AI已成为美国头部科技公司重要的收入与盈利增长驱动力。自 2023年以来，美国头部科技 公司总收入增速已从 2023 年的 8%持续加速至 2026E 年的 17%。经营利润增速受 AI 相关 投入增加的影响有所波动，但整体经营利润预计在 2026E 年仍然能够维持较为健康的增长 趋势（同比增长 23%，剔除英伟达则同比增长 17%），相较 2023 年亦有所加速（同比增 长 12%，剔除英伟达则同比增长 14%）。
同时，美国头部科技公司持续加大资本开支，预计 2026E 整体资本开支（彭博一致预期口 径）到 6,182 亿美元，同比增长 62%。资本开支的持续增加对美国头部科技公司自由现金 流产生一定压力，整体自由现金流/总收入比率由 2024 年的 20%降至 2026E 年的 14%。尤 其是特斯拉（-2%）、亚马逊（1%）、Meta（4%）自由现金流比率已降至 5%以下。
自由现金流承压的情况下，我们看到美国头部科技公司开始寻求外部债务融资，但对于头 部公司而言，目前整体净负债体量仍然处于较低水平，公司整体资产负债率仍然较为健康 （46.0%），且相较 2022 年（56.0%）有所下降，整体债务和利息支出相关风险较为可控。
在 2024-2026 年 AI 投入周期中，折旧费用增长对于公司盈利的影响也会逐渐变得更加显著。 在不同折旧期限的假设下（7-10 年），此轮资本开支将给美国头部科技公司 2026 年带来 930-1,330 亿美元的折旧费用，对整体运营利润的影响范围大致在 11-14%的区间，对于整 体运营利润率（31%）的影响范围大致在 4-5 个百分点。 我们也指出，此处的测算仅考虑资本开支带来的短期潜在费用影响，未综合考虑 AI 相关投 入为收入与利润潜在带来的积极贡献，以及长期的收益。若AI能够：1）推动公司总收入增 长加速超过 4-5 个百分点；2）节省人力相关的运营费用，提升整体利润率水平 4-5 个百分 点以上，即可在大幅增加投入的周期中维持运营利润增长的稳定甚至进一步加速，否则需 要在更长的周期当中兑现 AI 带来的回报。而在考虑 AI 投入对收入的积极影响及带来的增量 成本节省后，利润端及利润率端的影响将被有效稀释。
今年以来标普 500软件与服务行业指数下跌 20%，跑输标普 500指数 20个百分点。我们认 为推动软件板块股价走弱的主要催化包括两点：1）Anthropic 等大模型厂商发布的 Agent 产品（例如 Claude Cowork、Claude Code与 Claude Code Security等）引发市场对于软 件公司可替代性的担忧；2）部分软件服务公司 4Q25 业绩表现不及预期。究其本质原因， 是投资者对于软件板块的两大担忧被放大： 1）AI应用落地将颠覆传统 SaaS厂商按席位收 费的商业模式；2）AI 大模型厂商破坏软件公司护城河；而二者均会影响到软件公司的估值 水平。我们认为尽管软件厂商短期营收增长受到影响的程度有限，在大模型厂商对软件行 业的竞争或将在长期存续的背景下，估值修复或将在个股间展现分化趋势，建议关注有能 力向混合收费模式转型（席位费+用量收费），或在生成式AI时代有望实质性受益从而带动 营收/订单增长重新加速的公司。长期维度看，越像工具的 SaaS 厂商估值或越容易受到挤 压，而越基于结果闭环/交易闭环/治理闭环的 SaaS 公司越不容易被 AI 应用所取代，反而将 受益于 AI 发展浪潮。 中长期，我们建议关注两类软件公司：1）有能力向混合收费模式转型的公司（席位费+用 量收费）/按用量收费模式为主的公司，能够较好抵御 AI 对于商业模式的冲击，通过按用量 收费的模式获取增量 AI 相关收入，例如按用量收费模式为主的 Datadog、Snowflake 等， 以及 ServiceNow、Workday 等已经逐渐向混合收费模式转型的企业 SaaS 公司；2）生成 式 AI 时代有望实质性受益从而带动营收/订单增长重新加速的公司，例如 Palantir、Palo Alto Network 等。相比之下，部分工具型应用的公司，例如 Adobe 等，可能在向按用量/结 果付费的模式转型过程中面临更多挑战，面临更大的被 AI 大模型所替代的风险，同时在收 入端也面临更多压力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
