（一）美伊地缘风险担忧下美股避险情绪上升
当前标普 500 指数在 7000 点关键整数关口面临显著阻力。市场在“恐高”心理与地缘政 治（伊朗局势）的双重压制下，资金行为已呈现出极端化的防御特征。一方面，市场为防 范下行风险大举购入衍生品，导致标普 500 指数的期权偏度升至过去两年来的高位。另 一方面，行业轮动也体现了防御特征，2026 年 1 月以来美股必需消费品显著跑赢非必需 消费品，防御性行业显著跑赢周期性行业，资金从高弹性周期板块向防御性板块的撤退， 反映了市场对下行风险的谨慎。
（二）美股相对估值已经回落到过去十年来的低位
尽管美股持续创新高，但其内部估值经历了盈利的消化后回到了相对低位。一方面从全 球视角看，如果剔除市值加权的影响，标普 500 等权重指数相对于全球（除美外）股市 的市盈率之比已显著回落至 1.11，这标志着美股相对于全球资产的估值溢价已降至过去 十年来的低位。另一方面从内部视角看，美股最具代表性的科技七巨头，其相对于标普 500 其余成分股的市盈率溢价已收缩至目前的 32.7%，同样处于过去十年来的低位。
（三）美股与美债对科技与工业板块的定价出现显著背离
美股与美债对科技与工业板块的定价出现显著背离。一方面，工业板块与科技板块的信 用利差已跌至-22BP 的历史低位，表明债市对科技板块的信用信心已发生逆转，科技债 相对于工业债的风险溢价自 2024 年中起显著抬升。另一方面，然而，权益端的成长/价值 比率长期维持高位，形成了明显的估值背离。随着近期成长板块出现显著的高位回落， 市场或正在经历一场由信用端触发的美股科技板块的风险重估。
（四）全球基金经理仓位正经历“非美化”与“周期化”的调整
根据 2026 年 2 月的美国银行全球基金经理调查，全球机构投资者的仓位结构正经历显著 的“非美化”与“周期化”的重构。新兴市场的净超配比例已升至 49%，创下 2021 年 2 月以来的最高水平，反映出资金正以五年未见的速度回流新兴市场。而在行业配置的边 际变化上，2 月呈现出明显的“弃成长、补周期”特征，能源、材料及必需消费品获得显 著增配，而之前拥挤的科技、保险及医疗板块则遭到减持。
（五）美国最高法院推翻特朗普“紧急”关税后美元走弱
2 月 20 日上午，美国最高法院公布裁决，认定美国《国际紧急经济权力法》没有授权总统征收大规模关税，这意味着特朗普政府关税政策受到重大挫折。面对最高法院的裁定， 特朗普 2 月 20 日宣布将依据《1974 年贸易法》第 122 条对全球进口商品加征 10%关税， 为期 150 天。2 月 21 日，特朗普在社交媒体发文称，前一天宣布对输美商品征收的“全 球进口关税"税率将从 10%提高到 15%。IEEPA 关税被废除，供应链成本下降，企业盈利 预期改善，短期贸易不确定性缓解的背景下，2 月 20 日当日美元指数和 VIX 指数分别下 跌 0.10%和 5.64%；而由于供应链压力缓和，科技股领涨，纳斯达克指数上涨 0.90%。
（六）海外投资者购买日本长债驱动日本国债收益率曲线趋平
目前海外投资者正积极布局日本收益率曲线趋平策略，通过“卖短买长”操作驱动日债 期限利差收窄。该策略基于两个预期，一是 4 月起超长期债供应将减少，二是长端品种 对日央行加息的敏感度较低。对于美元投资者来说，购买日本长债可以锁定约 6%的总收 益，由 4%的票息及 2%的汇率对冲增厚组成。然而，长端流动性匮乏导致的波动加剧， 依然是这一套利逻辑面临的严峻考验。
（七）日元的全球避险资产地位或与其国际收支结构变化密切相关
日元作为全球避险资产的地位或与日本国际收支结构密切相关。2005 年是一个关键的拐点，在此之前，日元与 MSCI 新兴市场指数呈现显著的正相关性；2005 年后相关性发生 逆转，表现为在全球风险偏好下行、资产价格下跌时趋于升值的避险特征。这一转变的 底层动力或源于日本国际收支结构的深刻重构。2005 年是日本海外投资净收入开始超越 贸易顺差的历史性时刻，在随后的二十年里，尽管贸易项波动加剧且频现逆差，但海外 投资盈余却持续稳步扩张，日元的驱动核心也随之由贸易平衡转向海外收益。
（八）恒生科技股与韩国 KOSPI 指数走势出现显著背离
2026年初，中韩权益市场呈现出极端的“跷跷板”式脱钩。恒生科技指数2月重挫10.15%， 较 2025 年 10 月高点回落逾 23%进入技术性熊市，反映出资金正加速从传统互联网巨头 撤离。与之形成鲜明对照，受半导体及 AI 硬件狂热驱动，韩国 KOSPI 指数 2 月冲破 6000 点大关创历史新高，今年累计涨幅达 46%。从资金流向上看，两地日度资金流向的 60 个 交易日滚动相关性已骤降至显著的负相关区间。这种极端的背离揭示了资金正将韩国视 为 AI 硬件景气度的核心贝塔，而将港股科技股视为承受资本开支压力的防御标的。
（九）英国股市相对表现与全球资源股呈现出高度一致性
过去十年来，英国股市与全球资源股走势呈现出高度的一致性，尤其是自 2024 年底以来， 随着全球资源股相对于全球基准显示出上升趋势时，英国股市也同步实现了相对上涨。如何理解这种现象？由于英国指数中能源与材料板块权重极高，因此英国股市表现几乎 成为全球资源品定价的镜像。随着资源股相对于全球基准显示出上升趋势，英国股市凭 借其低估值与高分红的结构优势，或将成为“资源主权”定价下的避风港。
（十）远期售汇准备金率归零抑制人民币快速升值预期
中国央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率由 20%调降至零，旨在通过降低购汇套保 成本来平抑升值脉冲，引导美元兑人民币汇率回调至 6.86 的水平，体现了政策上抑制人 民币过快升值的预期。除了远期售汇准备金率外，政策调控的强度在中间价引导上表现 得同样坚决，央行单日设定的中间价较市场预期大幅偏弱 793 个基点，刷新历史最大偏 离纪录，反映了政策上缓和人民币过快升值的意图和决心。
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